天风证券-金禾实业-002597-多领域打响甜味战

天风证券-金禾实业-002597-多领域打响甜味战争，全球龙头充当开路先锋-210902

无所不在的甜味剂，低成本加速蔗糖替代，多因素驱动行业发展

甜味剂广泛应用在饮料、餐桌调味品、个人护理产品、烘焙食品、药品、保健类食品、糖果巧克力、医药类用品、化工类制品等多个领域。甜味剂被广泛应用的原因在于1、甜味剂复配后与糖口感类似；2、甜味剂使用成本低；3、大众对健康需求增加，行业展现无糖化趋势。假设蔗糖甜度为1，相同价格下人工合成甜味剂的甜价比在10以上，成本优势明显，另外减糖政策、健康生活需求等多因素共同驱动甜味剂行业发展。

B端C端多领域打响甜味战争，多种应用场景空间广阔

以甜度计算，全球一年消费的食糖甜味约为1.75亿吨且较为稳定，根据我们测算，甜味剂可取代甜度为5066.4万，占比29.0%，可替代甜味B端占比95.4%，C端占比4.6%。休闲饮料、新式咖啡茶饮、烘焙食品等多种应用场景快速成长，空间广阔。并且随着下游消费者减糖意识的觉醒，将倒逼厂商选择甜味剂，实现快速放量。

金禾为第四、五代代糖全球龙头，规模效应显著

金禾实业以化肥起家，后生产甲乙基麦芽酚、安赛蜜将业务拓展至香精香料和甜味剂领域。2017年以剥离华尔泰化工作为标志公司转型，聚焦精细化工产品。目前公司拥有安赛蜜产能1.2万吨，三氯蔗糖产能8000吨，均已形成单寡头垄断格局；甲乙基麦芽酚产能5000吨，在建产能5000吨，未来将和北京天利海、新和成形成三寡头格局。公司产品布局将充分享受甜味剂行业快速发展红利。

定远项目打开公司成长空间，上游原料自给下游产品延伸

公司定远项目将生产医药中间体和食品防腐剂等产品，丰富公司主营产品，深化公司精细化工产品链，巩固一体化上下游协同优势，打开公司未来成长空间。项目包括年产双乙烯酮、氯化亚砜和糠醛等原材料，对应安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚主要原材料，投产后实现完全自给，进一步巩固公司成本优势；还包括佳乐麝香溶液、呋喃、山梨酸钾等生物发酵产品，丰富食品添加剂产业链，多个产品涉及医药中间体等应用领域，全产业链布局有利于公司在食品添加剂、医药中间体和生物科技相关产业的拓展。

盈利预测公司2021年5000吨三氯蔗糖投产，2022年5000吨甲乙基麦芽酚投产，2022-2023年定远项目多个产品也将陆续投产并贡献收入和利润，我们预计公司2021年-2023年将实现营业收入49.7、55.8、58.0亿元49，将实现归母净利润9.9、12.6、14.1亿元，对应EPS为1.76、2.24、2.51元/股，按照行业平均估值水平25倍PE估值236，2021年目标价44.0元/股，给予“买入”评级。

风险提示产能投放低于预期，原材料价格大幅波动20w，环保及安全风险