一份实事求是客观的关于比亚迪的券商评 5-1

比亚迪 (002594)评危中寻机 Q2起持DMI利剑攻城略地

类别公司   机构 上海申银万国证券研究所有限公司   研究员 宋亭亭   日期2021-04-30

告4 月29 日公司披露一季报，2021 年 比亚迪 一季度实现营业总收入409.9 亿，同比增长108.3%；实现归母净利润2.4 亿，同比增长110.7%；每股收益为0.08 元。其中 比亚迪 电子（0285.hk）在港交所披露2021 年第一季度未经审核业绩，公司2021 年Q1 营收198.9 亿元，去年同期85.64 亿元，同比增长132.24%。实际盈利符合此前业绩预告。

    比亚迪2021 年一季度实现营业总收入409.9 亿，同比增长108.3%；实现归母净利润2.4 亿，同比增长110.7%。营业成本358.3 亿，同比增长121.1%，高于营业收入108.3%的增速；期间费用率为10.3%，较去年同期下降6.7%，但绝对额增加11 亿元，主要增加为销售及研发费用，考虑到今年Q1 有近3 场产品发布会，以及为上海车展做的筹备，相关费用支出较为合理。

    比亚迪电子Q1 营收199 亿元，在去年拥有口罩收入的高基数情况下，仍然同比大幅提升132.24%；毛利率由去年的12.4%下降至今年的6.4%。主要因为组装业务的营收大幅提升，对应毛利预估仅为1%-3%区间，因此虽然大幅提升盈利，但显著拉低了比亚迪电子，及比亚迪的毛利率水平（预计影响幅度为2%）。但由于收入增长迅猛，比亚迪电子Q1 净利润同比去年增长22.9%，达8.1 亿元。

    Q1 毛利率同比下滑5.1%，环比20 年下滑6.8%的因，除比亚迪电子组装业务放量外（预计影响2%），上游材料上涨仍然是主因，预计影响幅度在2%-3%。从我们与产业链交流的息，今年主机厂普遍要面临下游无法年降的压力，参考过往年降幅度在2%-3%（传统件）/3%-5%（新部件）之间的经验值，同时考虑到比亚迪垂直一体化带来的成本转嫁的刚性传导机制，我们预计其对整体毛利将直接产生至少2%-3%左右的影响。同时光伏业务进一步亏损也在侵蚀着主业的盈利能力。

    展望Q2及H2，我们仍然保持乐观。1）公司DMi 车型订单充裕，预计累计订单近7 万台。通过终端走访了解到Dmi 需求旺盛，目前预计实际订单总量在7 万台左右，相较4月初增加近2 万台。需求旺盛护航比亚迪新能源全年销量目标。2）功率型刀片电池良率爬坡顺利，助力Dmi 车型排产高速增长。此前市场担心由于全新功率型刀片电池为卷绕电芯，与动力刀片工艺相差较大，导致良率爬坡缓慢而影响Dmi 车型交付。目前了解该问题正逐步被克服，预计公司5 月Dmi 车型排产1.2 万-1.3万台，6 月排产有望冲2 万台的高位，实现需求的快速转化。3）后续EV 车型全面换装刀片电池，进一步实现降本增效。刀片电池的大规模应用也将显著提升新能源车型的毛利水平，预计刀片电池比传统三元电池在Pack 层面可降本0.1-0.12 元/wh。4）电池外供，储能有望成为全新增长动力。2020年比亚迪全年电池外供收入预计近80 亿元，而今年多个储能项目落地预计将加速公司储能电池外供的步伐，大幅提升电池外供的营收体量。

    投资建议虽然Q2 仍然有诸多不确定性，以及盈利上的巨大压力。但我们仍然好比亚迪新能源整车业务的高速发展潜力，好DMi 产品的爆款潜质。维持2021-2023 年营收1660/2016/2313 亿元，归母净利润44/57/63 亿元，对应PE 为107/83/76 倍，维持增持评级。