什么是风险偏好？

前几天写了篇关于流动性的章，似乎反响不错，这篇再写下最近对风险偏好的思考。

风险偏好，这个词比较绉绉的，我觉得可以用一个更好理解的词——幻想。

中国人科学素养不高，实证精神不强，普遍天真浪漫、激情四射，别人喊一个口号，讲一个故事，就被勾的想入非非，满脑子幻想。

对于投资来说，我觉得可以用一个更贴切的词——务虚。

一般来说，做基本面投资都是务实，以企业、行业基本面来推导未来利润和分红，来进行投资。

务虚则是根据未来潜在的可能性，以一些似是而非的因素去幻想，哪怕这些因素无法直接转换为利润，也可以根据大方向进行投资。

务虚要基于流动性，在流动性泛滥时才能脑洞大开，敞开幻想。

务虚要基于社会和行业变革的风口，当风口来临时，会有一堆人卖命吹捧，讲述宏大叙事，市场在此激励下心潮澎湃，风险偏好疯狂抬升。

17年6月，我研究过一个股票-广联达。

当时股价15块，业绩还行，财务算干净，小行业的龙头，最大的亮是建筑息化，这是未来的大趋势，想象空间非常大，美国各大软件企业都在向线上云服务转型，广联达也在做同样的转型。

估值有高，但美国那几家软件企业的估值也很高，甚至更高。

思考了好久，最后的疑惑是，转型云服务什么时候能带来利润大幅提升？建筑息化虽然是大方向，能被市场快速接受吗？这些都是不确定的。

当时的市场风格，正是蓝筹白马上升期，全市场都在务实，务虚的观念不得人心，云服务也没几个人关注。纠结之下，放弃了这个标的。

18年我再次关注到这个股票，发现股价已经涨到25，就觉得太夸张了，估值怎么能这么高呢？了两眼没再理会。

前一阵又了下，发现已经涨到45，感觉价值观被颠覆。研究了下市场为何如此好这个企业，发现就是我17年得出的那些观

建筑息化，云服务，这是未来大方向。支撑其估值的，主要是“大方向”三个字，而不是纯粹的业绩。虽然业绩还行，但明显对不上这个估值。

当时我战战兢兢提出的观，谨小慎微自己都不敢相，市场却完全认可，两年时间涨到3倍。

现在回头来，本来我是有一些务虚思维的，但过去两三年，我的阅读思考全面转向务实，右派思维不断加强，左派思维消解，算账太多、情怀太少。

而那些敢于务虚的，基本都是左派思维。一下Carzy Bernie的主张，免费上学、免费医疗（包括非法移民），取缔燃油车，开放边境，拆分科技巨头，超大规模基建。钱从哪里来？他认为对富人收重税就可以了，另外压低药品价格、停止花费巨资研发新药。

Bernie对经济基本面的理解，不比中国散户对企业基本面的理解强多少。Bernie的疯狂劲，不比中国恶炒科技股的散户差多少。

世界上就是有这么两类人，一类负责脚踏实地，一类负责仰望星空。要全面理解这个世界，就得理解这两类人。

同样的，要全面理解资本市场，就得既能务实又能务虚。

冯柳说过，长牛好票都是那种能持续化虚为实、以实展虚且不断良性循环的。

只考虑务实，专注于投资像银行、保险、地产、水泥、钢铁这种企业，永远也赚不到泡沫的钱，就放弃了每隔几年割一茬韭菜的权利。

应该左右平衡，多研究那些有务虚潜力的行业，在底部附近入场，等业绩反转，等风口来临，从实的底部到虚的顶部，既赚业绩又割韭菜。

去年4月，我写过一篇章《制造业如狗》，这是我公众号第一篇“爆款”章，很多粉丝都是通过这篇章加粉的。

当时的市场氛围是，几乎所有人都在鼓吹白酒、保险、地产、水泥等，甚至连钢铁都有人鼓吹（完全想象不到吧，现在钢铁如狗），认为这些行业赛道好，能轻松赚到天量真金白银；贬低科技业、制造业、零售业，认为这些企业赛道太差、赚钱太累，光见吆喝不见利润。

曾经有几天，股票名字里带“光”带“电”的，通通无脑下跌，如果带“光电”两个字的，那更是重打对象。

我认为这种舆论氛围是不对的，科技业制造业不该这么惨。然后来去，选了两家企业——继续持有长城汽车，在5/6月份抄底舜宇光学科技。

以务实的角度来，这俩企业是行业里少有的能赚到真钱的。

后来舜宇涨了不少，长城没怎么再涨。但现在回头，如果当时拿个飞镖，在A股的手机产业链里随便扎几个，都是好几倍的涨幅，吊打舜宇光学，更加吊打长城汽车。

我在恰当的时机准了科技业制造业的机会，挑了个手机产业链的最优质企业，却没料到A股市场能如此疯狂，对着二三流企业猛怼，港股市场却如此冷静，一虚的空间都不给。

这给我带来一个启示，虚实结合的行业，最好选择A股，在A股才能充分享受泡沫。

我很多人都说，在A股如鱼得水，到港股很不适应。我恰恰相反，在港股非常适应，在A股不太习惯。

这大概因为我太务实，港股市场也正好如此。

前年底我在五六块钱抄底了中国生物制药，当时这个股冷冷清清，根本没人讨论。后来一直涨我就慢慢减仓，涨到9块多就清光了。

再后来涨到11块多时，外资投行发研报，大幅提高目标价，以我对港股的理解，这是打算冲顶一波割韭菜，就在雪球上提了一句。

没想到一堆散户喷我，他们大概是刚冲进来不久。

现在回头来，他们是典型的A股思路，一个股票从底部起来涨到合理位置，按A股节奏大概率要惯性上涨到泡沫，体现“虚”的一面，最近A股的手机产业链就是典型, 风险偏好疯狂抬升。

他们在合理位置进入，泡沫区域卖出，趋势投资，赚一波泡沫的钱。这种方法在A股很管用，可以割一茬韭菜，在港股就无效了，一不小心就被港股大行割了韭菜。

最近几个月，内资仍然在以这种思路操作中芯国际，持仓比例从15%提高到25%。他们眼睁睁着A股的三流芯片股，一个个炒到千亿市值，中芯国际这个绝对龙头却只有700多亿港币，觉得空间很大。

他们嘴里喊着打爆空头，收复定价权！

殊不知他们敢买多少，外资就敢卖多少，要针锋相对的做空。

所以这些人在A股如鱼得水，在港股经常碰壁。

我的风格在港股非常适应，但我去年如果投了A股的欧菲光或蓝思科技，按照我的惯常思路，大概率赚不到大钱，涨到合理价位就急着清仓，享受不到后边的泡沫。

以后要理解A股，这种过于务实的毛病得改。

其实港股有时候也会务虚，只是务虚的角度比较窄，港股喜欢对消费行业务虚，比如海底捞、华润啤酒、维他奶等。

A股则比较多样化，既可以对科技成长股务虚，也可以对消费行业务虚，比如去年的白酒、食品饮料和机场。

最后分析下我目前的持仓，哪些股票具有务虚潜力。

我认为长城汽车有很大的务虚潜力。现在市场普遍把它当做一个传统燃油车企业，只愿意根据业绩给估值，一丝丝的务虚空间都没有。

实际上，长城的蜂巢系技术实力非常强，布局有电机电控、混动变速箱、三元锂电池、燃料电池、用于自动驾驶的电动转向等，比市场上那些被爆炒的新能源产业链强太多了。与比亚迪相比，我认为并不相差太多。

我与一些投资者交流，他们普遍不了解蜂巢的情况，以为长城还在猛怼燃油车，卖方研报也从来没人提蜂巢的布局。

你可能会说，电池不在上市公司，与股价没有关系。可特斯拉与宁德时代谈磷酸铁锂的合作意向，比亚迪却暴涨，这与比亚迪有什么关系？

市场疯狂务虚时，哪管你是哪个公司的，只要沾边就可以涨。

某欧洲整车厂已经向蜂巢下了7G的电池意向订单，这表明了蜂巢的技术实力。

另外，蜂巢年底量产的混动变速箱是中国最先进的，既可用于插电混动，也可用于不插电混动，而比亚迪只能做插电混动。

去年欧洲乘用车市场，纯电占比从1.3%上涨到2.3%，插电混动从1.2%上涨到1.3%，不插电混动从4.0%上涨到5.9%。

德国乘用车市场，纯电占比从2.0%上涨到3.0%，插电混动从0.9%上涨到1.3%，不插电混动从2.9%上涨到5.4%。

中国和欧洲市场，插电混动表现都不好，这让市场注意力全聚焦在纯电车上，却忽略了不插电混动优异的市场表现。

如果明年长城的不插电混动能跑量，引发市场关注，市场明白了不插电混动的价值，有可能会重新定义长城。

另外，长城在燃料电池上进行深度布局，其它厂家买国外被淘汰的技术，蹭补贴出了些短平快的整车，市场爆炒后者，却从来不理会长城。

等两三年后，长城高水平的燃料电池整车问世时，可能也会让市场重新定义长城。

当然，这些都是未来几年的可能性，目前这一波爆炒，长城肯定赶不上了。

地素时尚，我认为也有一定的务虚潜力。

日本曾经跟中国一样崇洋媚外，后来国潮崛起，一批日本消费品牌成功转型高端。

这两年，中国的运动服饰领域也出现了这种情况——国潮崛起。然而几年前，这个行业还非常不景气，在奥运之后调整许久。

中国的时尚服饰品牌曾经形势很好，在HM zara 优衣库这些快时尚进入中国后，中国品牌被杀得很惨，已经低迷许久。

未来会不会在时尚服饰领域，也出现国潮崛起，中国品牌二次爆发，一跃成为国际二线品牌？

我认为这种可能性是存在的，地素时尚是头号种子选手，业绩很好却只有15PE。如果务虚风口来临，风险偏好抬升，干到三四十倍PE不是不可能。

养元饮品，我认为也有一定的潜力。

我之前章写过，在欧美和日本，植物蛋白饮品是上升期的成长行业，部分细分分支更是新兴行业，享受着超高估值。而牛奶是典型的过剩行业，非常低迷，美国最大的牛奶企业甚至倒闭了。

但中国完全相反，牛奶是成长行业，是时尚的代表，植物蛋白饮品是落后的土鳖行业，已经连续几年不增长。

养元这几年营收停滞，并不是养元独特的情况，而是中国植物蛋白饮品行业的通例。

未来几年，欧美的消费潮流会不会扩散到中国，植物蛋白饮品与牛奶的成长性反转？

你可能觉得不可能，但13年的时候，所有人都认为白酒已经日落西山，是夕阳行业。

当年茅台底部10pe，所有抄底茅台的人，都只敢算实账，来证明茅台低估，没有人敢提出一些虚的概念，比如去年流行的抗通胀、深入中国人血液的白酒化、核心资产等虚头巴脑的理论。在13年提这些幻想，会被人笑掉大牙。

同样的，我现在说，植物蛋白饮品有可能反转，几年后市场可能会给养元30PE，并高喊植物蛋白饮品才是最潮流、最健康的饮食化，你们也会笑掉大牙。

别忘了，北六个核桃南维他奶，去年维他奶顶峰时70pe。

分众传媒也有一定的务虚潜力。在与阿里合作后，底层大数据与阿里数据中台打通，未来或许可以根据阿里的数据中台实现千楼千面，屏幕广告与客户手机产生互动，客户在手机上的浏览数据反馈给屏幕，屏幕向客户定向投放特定的优惠券等。

分众就由传统的电梯广告企业，变成了亮闪闪的大数据、线上线下结合的新型广告企业。这些与分众的利润有什么关系？不知道、不清楚，但只要搞明白一，这是未来大方向，这就够了。大方向就值20PE。

对于长城、地素时尚、养元饮品、分众来说，这些只是一份额外的务虚潜力，不必基于务虚来投资它们，纯粹就务实来说，目前它们也有不错的投资价值。

但如果风云突变，风口来临，务虚潜力被释放，风险偏好抬升，估值中枢会上移，甚至带来一次割韭菜的权利。

割韭菜一次，顶价投五年。

过去一两年我在寻找标的时，基本都是从务实的角度展开，未来会从务实和务虚两个角度去考虑。

左右平衡，在务实的同时保留一份务虚的可能，才能投资效率最大化。