读邱国鹭先生的《投资中最简单的事》一书有感

之前也读过一些国外投资经典著作，总觉得不够接地气，有些内容也理解不到位。前段时间几乎一口气读完邱国鹭先生的《投资中最简单的事》，感觉这本书的内容特别符合中国的股票市场，并且和我目前的投资水平（一般般）比较契合，对其中的很多理念和概念产生强烈共鸣，我觉得有必要通过写读书笔记的方式，加深理解，梳理思路框架。

这本书的优是显而易见的，书中阐述了众多很有价值的投资观，这些观来源于邱国鹭先生的投资经历和经验的浓缩精华，值得反复阅读、体会和理解。其次，这些投资观一定程度上契合中国的股市，可实践性比较强。

这本书也有一定局限性。我觉得纯价值投资更适合机构投资者，由于运作的资金量很大，其实退出不容易，退出时要卖出大量筹码，必须有人接盘才行，如果只是依赖于市场波动来退出，对于大资金是不现实的，除非能通过各种营销途径来找到足够多的“傻瓜”（现在很多题材股不就是这么干的吗）。大资金正常退出，应该依赖于投资标的公司在未来的价值创造带来的估值提升，公司利润大了，估值自然就高，就会有人主动来买（接盘）。对于资金量少的中小散户来说，趋势投资反而是获得高收益的一个途径，对于价值投资不能过于执着，价值投资中的选行业选公司本身就是很专业的事情，很多东西从中小散户角度是雾里花的，真正要做专业，需要长时间沉淀。所以，邱国鹭先生的这本书虽然写得非常好，其局限性在于不完全适合资金量小的中小散户。但书中的投资观和理念是很有价值的。

以下的读书笔记，大部分是我对书中内容的浓缩简化，加了一小部分的自己的理解。

自序部分

不同的人，有适合自己的不同的投资方式。因为每个人的性格、经验、学识和能力是不同的，找到适合自己的投资方式，这是业余投资者和专业投资者的不同。像我自己，性格不爱冒险，重宏观逻辑，愿意去做前瞻性的预测，对企业的商业模式比较重，对企业的创始人和管理团队比较重，这样可能适合精选行业，精选个股，持股时间会比较长，而不适合做短线，不善于捕捉热，偶尔做趋势性投资。

作者认为，对大多数人而言，价值投资才是真正可学、可用、可掌握的投资方法。

价值股和成长股的区别价值投资可以表述为P0<<V0<VN；而成长投资可以表述为P0<V0<<VN，P0是股票今天的价格，V0是公司现在的价值，VN是公司未来的价值。作者认为只有极少数人可以预测较远的未来，因此预测VN是很难的，而预测V0相对很容易，因此价值投资比成长投资风险要小很多。

如何选股呢？作者把选股要素简化为估值、品质和时机，并且淡化了时机（时机很重要，但时机很难选择），所以，选股的复杂问题就简单归结为一句话“便宜的好公司”。但不同的行业寻找便宜的好公司的方法不同，像餐饮业、连锁零售、制造业等行业，分析方法不同，但工具都可以使用波特五力、杜邦分析、估值分析等简单工具。

作者还总结了自己努力奉行的简单则

第一，便宜才是硬道理；

第二，定价权是核心竞争力；

第三，胜而后求战，不要战而后求胜。意思就是等行业内众多公司内战结束，龙头显现再投资也不晚。

第四，人弃我取，逆向投资，“人多的地方不去”是邱国鹭的奉行的则

第一部分 投资理念

01 以实业的眼光做投资

股价短期的波动反应了投资者的情绪波动，和企业的价值无关。

成长VS门槛，有门槛更好，门槛是既有的，容易把握，成长是未来的，难以预测。

护城河每隔几年要重新挖护城河的企业不算有护城河，没有护城河就会不断有前浪死在沙滩上。

如果用自己的钱去做实业，那么选择哪些行业？这是一个很现实的问题。首先要考虑要选择的行业是否是一门好生意。作者举例，手机游戏不是一个好生意，我认同这一，因为游戏行业是在我认知范围内的，不知道下一个游戏是否会成为爆款，所以，很难持续。邱国鹭认为电影行业也不是一个好生意，确实如此，先大量投入，然后上映前还不知道是否是爆款，这个生意模式风险太大，即使成功了，分到的钱也很有限，很多要分给名导演和大明星。我不认同的一是，带IP属性的动画电影的商业模式和一般电影是不一样的。要区别对待。

房地产行业的商业模式一个不错的生意模式，能预售，所以房产公司现金流都还可以（高价拿地除外）；地理位置的独一无二性，区域竞争相对不激烈。

好公司的两个标准它做的事情别人做不了；它做的事情自己可以重复做，前者是门槛，决定利润率，后者是可复制性，决定扩张速度。但前者更重要，没有门槛的高速增长是不可持续的。

除了评估行业是否是一个好的生意，还得行业的竞争格局和公司的比较优势。作者对比了互联网银行和传统银行，网络银行至今没有成功的案例，说明什么？这个行业的竞争格局和互联网行业是完全不同的，因此网络银行很难颠覆传统银行。然后又对比了线下零售和互联网电子商务两个行业，为什么美国的线下零售业很强大，涌现了像沃尔玛等世界级的零售巨头，而没有被亚马逊颠覆？而中国的阿里巴巴，京东等电商却把中国的线下零售行业打压很厉害？这是因为中国线下零售分散和低效，地方保护主义严重，出厂到零售链条过长。作者举例的这些行业的竞争格局，其实是超出我的认知范畴的，没有像游戏，影视那么了解。如果要深入了解一个行业，还是要更多的和行业内的人士多聊一下，多收集一些有价值的资料来阅读。

寡头垄断行业的利润增长往往不断超出预期，而市场集中度低的行业常常陷入价格战。白色家电（空冰洗）和黑色家电（电视）就是一个例子，白色家电是寡头垄断行业，我的理解是因为用户选择白色家电适合更注重品牌，因为不能事先试用，无法事先评估品质，只能依赖品牌和口碑来选择，黑色家电不同，选择电视机的时候，在商场直接画质和音效即可。

所以，投资制造业的时候，更应该审其是否无法事先评估其功效的，只能依赖品牌和口碑，比如工程机械、核心汽配、白色家电等都是寡头行业。手机行业由于技术升级比较快，也是容易出现后浪拍死前浪的情况，如曾经的诺基亚、波导等。

我前段时间卖出的义玻璃是否属于“便宜的好公司”呢？估值低，分红率高，行业集中度在提升。这两天房地产竣工面积达到高峰。也算是周期性达到峰值。

02 人弃我取，逆向投资

新兴行业和传统行业新兴行业要关注需求快速提升，而不必纠结于供给，就像现在的新能源车，需求快速提升，何必纠结特斯拉会一统天下，这是不可能的事情；而传统行业要关注供给是否被控制，只有政府控制供给，企业利润才会增长，寡头行业可以自己控制供给，如工程机械，淘汰落后产能的行业，如水泥，都可以取得利润增长。

现如今行业集中度越来越高，所以，很多行业的小股票的成长性反而不如大股票。

一只下跌的股票是否值得逆向投资关键三

第一，估值是否够低，是否过度反应可能的坏消息

第二，遭遇的问题是否是短期问题是否是可解决的问题

第三，股价暴跌是否会导致公司基本面的进一步恶化，即是否有反身性

不是每个行业都适合逆向投资，钢铁和有色就未必；而食品饮料却适合（每次食品安全事件都是买入良机）。2014年初大量机构都超配医药股，医药股价格是银行的3倍，医药的估值是否太贵？其前景受医保政策影响而失去定价权，特别是很多仿制药企业的利润可能会和料药差不多，日本过去20年老龄化这么严重，但医疗产业规模年度增长率不到1%。

逆向投资是超额收益的源泉，但逆向投资的短板就是经常会买早，买早了要熬得住，这是逆向投资者的必备素质。

03 便宜是硬道理

军阀割据有销售半径的行业，如水泥和啤酒，要区域市场的集中度，不必要全国市场的占有率

没有门槛的高增长未来发展路径不明朗的行业，如2011年的太阳能，会常常让人失望；

价格本质上上一种货币现象，投资中影响股价涨跌的因素是很多很多的，但最重要的只有2，一个是估值，一个是流动性。估值决定了股票能够上涨的空间，流动性决定了什么时候涨跌。M2合理增速应该比名义GDP快2-3个，M2决定了市场的流动性，流动性一旦缩水，很多东西的价格就撑不住了。

买的时候足够便宜，就不用担心做傻瓜。你只要买的便宜，就可以卖得便宜。只要买的时候不是太贵，就不用担心卖不出去。如果你买的时候就特别贵，将来要卖出就必须找到一个比你更大的傻瓜。

选股票一定是先选行业，有门槛，有积累，有定价权的行业。定价权的来源，要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专利，要么是资源矿产，或者某种稀缺的资产。只有这样才能把竞争堵在门口，才可能有积累。

给大厂做配件，配套的企业就未必有定价权，也缺乏粘性，LV包包和给LV包包做配套拉链的是不可同日而语的。就像年轻人选行业，一定要选随着自己工作时间拉长，能有越来越深厚的积累一样的行业。就像做投资这个行业，有十年投资经验和1年经验的年轻人是不同的。空调技术变化不大，可口可乐配方上百年都不变，这种行业相对来说有护城河，而高科技行业，电子，科技，媒体，电视等行业因为技术更新换代太快，所以很难有持续的护城河。

投资者往往有三个层次的悲观，第一个层次的悲观是基于流动性和供求关系的悲观。很多时候投资者会认为上市的公司越来越多，而新增的资金越来越少，都是存量资金。其实政策的微调是个缓慢的过程，当一些指标出现改善，有了新的流动性，市场就会反弹。市场永远也不缺乏资金的。第二个层次的悲观是对基本面的悲观。一些悲观的投资者认为，当前经济在下行，当前是不是会是很多企业利润的顶峰利润了呢？是净资产收益率的顶峰了呢？但实际上不是的，现在资源越来越像头部企业集中，头部企业的定价权越来越强，对比美国，标普500指数的利润每隔几年就会上一个台阶，会发现一部分企业确实具有强大的定价权，能够卖多少钱就卖多少钱。

我们要找行业竞争不激烈，赚钱很容易的公司，这种行业和公司是存在的，但不多，有大概5-10个行业有这样的公司，

对于投资的风险，要一分为二的，一种风险是本金永久性丧失，本金再也回不来；另外一种是价格波动性风险，短期会跌，但会涨回来，波动的风险是投资者必须承担的。本金永久性亏损有2种，一种是市盈率压缩，在很高市盈率的时候买入，跌到合理市盈率，那个时候，如果买入的公司利润没什么增长，那就永久丧失了。另一种是在利润最高的时候买入，特别是夕阳行业。其实大多数还不错的公司的盈利是波动向上的。

第三个层次的悲观是一种长期悲观，是对中国经济增长模式的悲观。作者对中国经济的长期发展还是好的。未来虽然增长率会下来，但仍然可以持续增长几十年。很多投资者在周期性底部的时候，悲观情绪就会出来，以为这次不同了，未来经济不再好；而到周期性高的时候又有长期乐观观出来，以为是黄金十年。

成长股中有大牛股是个例，价值股平均跑赢成长股是规律。个例和规律要区分开。

第二部分 投资方法

投资分析方法最根本的要回答三个问题为什么认为一家公司便宜，为什么认为一家公司好，以及为什么要现在买。即估值、品质、时机的问题。

问题1:估值

估值最容易学，是否便宜一目了然。有些年份，按估值的方法买入股票未必能赚到钱，因为任何一种投资方法并不是每年都有效，但如果每年都适用不同的投资方法投资也是不对的，因为很难预知什么时候适用什么投资方法（这个观值得商榷），还不如长期坚持一种方法。

投资分析的基本工具包括波特五力分析；杜邦分析，估值分析（横向和纵向比较）——这3个方法还是要去学习一下的。

“下一个伟大的公司”是很难找的，即使找到了，也许它已经伟大过了，很多大家认为将来会伟大的公司，后来都被证明并不伟大。便宜不便宜容易判断，但伟大不伟大很难判断，中国大多数公司的商业模式很一般，在国际分工中分到相对吃力不讨好的角色。在中国A股这么多家公司中，未来可能成为伟大公司的估计也就10家，这个概率是很低的。

很多小股票的公司不够诚，因此在中国做小股票的价值投资容易踩坑。

问题2:品质

股价是否便宜，这个相对来说容易估值，时机最难判断，而品质是投资者真正需要下大力气搞清楚的。品质的判断首先是要判断是否是一个好的行业，选择一个好的行业是成功投资的基本条件。像中国的钢铁行业，钢价稍微涨一，铁矿石一涨，利润就没了，再好的管理层也很难有用武之地；另外行业的竞争格局也很关键，玩家多了，日子就难过。作者特别重视行业的竞争格局，一些行业的竞争者会把行业带入死胡同，美国次贷危机爆发的根本因是商业银行大举进入投资银行领域，导致投资银行的竞争格局发生根本变化，传统投资银行日子都不好过，就搞出各种金融衍生品。

司品质好坏，关键有没有定价权。消费品有定价权，是因为产品有差异化，且下游客户分散；投资品没有定价权是因为产品无差异化，且下游客户集中。

对政府扶持的新兴行业要谨慎，因为政府扶持会增加供给，导致竞争恶化，而且真正牛叉的企业都不是政府扶持出来的。如何判断公司的品质，首先要行业的格局。不能有太多人做，银行之所以赚钱，是因为全国性的银行也就那么几家，市场份额都在这几家全国性的银行手中。

品质判断2.差异化的第一个标志是品牌，品牌不仅要有知名度，而且要有美誉度。请客送礼或者在外面可以炫耀的产品更具有定价权，当你苹果手机就是经常被当作礼物来送，茅台酒也是经常被当作高档礼物来送。差异化第二个标志是要有用户黏度，少量多次购买最好；差异化第三个标志是单价不能太高，单价对低价格的商品价格不敏感，对高价的商品就会很慎重。差异化的第四个标志是转换成本，如操作系统软件；差异化第五个标志是服务网络，工程机械为什么只有几家能跑出来，关键在于服务网络，服务网络是竞争门槛，客户的机械坏了，必须要求厂家很快修好，否则客户损失很大，这样要求厂家具备全国性的快速响应的服务网络，后来者很难赶上。差异化第六个标志是先发优势。

很多投资者总是热衷跟着公司的动态息，如这个季度的订单情况，这个季度的财报等，却忽略了静态息，如行业内在特质和公司长期经济特征。若要真正长期取得超额收益，必须要把行业的特性，内在的规律搞清楚。

一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。高端酒是得品牌者得天下，中低端酒是得渠道者得天下；即使是同一个行业，不同阶段的竞争关键也是不同的，如电子行业，在一些阶段可能是得良品率者得天下，或者是得技术路线者得天下，或者是得订单者得天下。像沪电股份就是因为良品率上升导致净利润暴涨的。要认识一个行业，做一道填空题，得什么什么者得天下，用一个词来概括这个行业竞争的是什么。基金业是得人才者得天下，高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天下，大宗商品是得资源者得天下。

问题3:时机

选时是最接近艺术的，对于大多数投资者而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量时间花在试图抄底或者逃顶上，更应该把大量时间花在行业和公司基本面上。

长期择时更有意义，第一种办法估值，低估值是高仓位，高估值时低仓位，长期坚持；第二种办法是根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析；第三种办法是根据市场情绪和逆向思考进行分析。

史上股市见底号（P82）；

共性的、本质的、规律性的分析基本面分析中，最重要的是那些静态的、本质的、规律性的东西。如管理层是否可靠，可任，是否曾经误导过投资者；管理层对行业的认知和行业实际趋势是否一致，管理层有没有执行力，对公司的中层是否有足够的控制力和号召力。中小公司的管理层特别重要，200亿+的公司更需要依赖机制，而不是个人。对大公司的分析，公司中层的KPI是怎么定的很重要，往往KPI是怎么定的，最后出来的结果就是这个方向，如重视现金流和回款的，那么最终出来的结果往往现金流和回款是较好的。

05 宁数月亮，不数星星

这也属于行业竞争格局方面的。最容易研究的竞争格局是“月朗星稀”，其次是“一超多强”，再次一些的是“两分天下”或者“三分天下”，最差的竞争格局是百花齐放，百舸争流。这些所述的竞争格局是区域性质的。房地产、啤酒、水泥，容易在某个区域市场产生局部的“月亮”。

06 经验就像旧衣服

一些人认为EV/EBIT（企业估值倍数）是选股的重要指标，另一些人认为该指标毫无用处。其实企业估值倍数适用于制造业和各种周期性行业。企业估值倍数考虑了对依靠高杠杆提升利润的惩罚，也消除了管理层通过改变折旧方式、税率、利息收入等进行利润管理的弊端。所以，企业估值倍数有其合理性。投资经验就像旧衣服，于己合身的，于人往往不合适。投资中的任何感悟和总结都有各种局限性。

股票式债券

华尔街有句老话股票是小孩子玩的，而债券才是大人们玩的。

债券有固定的票息和到期日，而股票没有。大家都能清楚到，债券下跌后，未来到期收益率上升了，而股票下跌后，大家到的是风险，其实股票下跌后，未来预期收益率也是上升的，而股价上涨后，未来预期收益率却是下跌的。想清楚这一，逆向思维就容易了。

第三部分 投资风险

我们国家基建增速非常之高，但人均基础设施的存量只有美国和日本的七分之一，因此，基建在未来10年依然是会保持增长的。

价值投资最需要坚守，但最害怕的是坚守了不该坚守的。所谓价值陷阱是指那些最便宜也不该买的股票，持续恶化的基本面会使股票越跌越贵。有几类股票是价值陷阱

第一类是被技术进步淘汰的；

第二类是赢家通吃行业里的小公司；

第三类是分散的，重资产的夕阳行业；（之前投入的产能无法退出，之前资产负债表里面的净资产其实将来都会是造成亏损的源头）

第四类是景气顶的周期性股；（经济扩张晚期，周期股的利润是顶峰利润，是不可持续的）

第五类是常有会计欺诈的公司

所以，分析股票的时候，不能静态的去估值PE，PB之类的，要分析其估值便宜背后的因，到底是不是以上五类中的。

成长陷阱成长股的特就是估值过高，高估值背后是高预期，统计表明，高估值股票业绩不达预期的比例远远高于低估值股票，一旦成长预期不能实现，那就形成戴维斯双杀。同时成长股的判断和预测是非常难的，没有多年行业经验和强大的专业团队支持，很容易陷入下面的各种成长陷阱。

估值过高；技术路径踏空；无利润增长；成长性破产；盲目多元化；树大招风；新产品风险；寄生式增长；强弩之末；会计造假

08 真假风险与安全边际

在互联网时代，品牌优势比渠道优势更重要（当然两者都有优势的更好了），媒体受众的碎片化导致塑造一个品牌的成本大幅上升。广告越来越贵，效果越来越差，新塑造品牌越来越难，既有品牌越来越值钱。

真假风险

股票暴涨后，真实风险上升，感受到的风险却在下降。成功的投资要承担那些已经暴露的，大家都感受到的风险，而真实风险却不大的风险，这样的风险是有回报的。应该避免那些隐藏的风险，这些风险还不为人们所知，承担这样的风险是没有回报的。

价格波动风险和本金永久性丧失风险市场在5000的时候，股价天天向上，风平浪静，价格波动风险似乎不大，但本金永久性丧失风险却很大；市场2000的时候，价格波动风险好像很大，但本金永久性丧失风险已几乎没有了。

安全边际

有安全边际的公司的特

1、东方不亮西方亮，给阳光就灿烂，比如2010年的工程机械，很多概念，如中西部大开发，进口替代，国际化，走出去战略等等都利好工程机械

2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况

3、有冗余设计有备用系统来限制下跌空间，在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际

4、价值容易评估，不具有反身性，可越跌越买。反身性的意思是股价下跌，对公司基本面有负面作用

止损

卖股票的三个理由第一，价格没有达到目标价；第二，企业基本面恶化；第三，有更好的投资标的；注意这三个理由都和是否亏损无关

忘掉你的成本是成功投资的第一步。判断哪些股票是失败者的时候，是从股价近期高起算的——那才是人人都得见的参照。忘掉成本也就不存在亏损股和盈利股的区别了。

09 价值投资的局限性

一月风向标，1月份的涨跌和全年的涨跌有81%的情况是一致的。

第一、价值投资往往适用于企业内在估值容易确定的公司，企业内在价值很难确定的，适合做趋势投资。

第二、公司的内在价值相对于股票价格是独立的，不具有反身性

第三、在合适的市场阶段使用。牛市的上半段更适合价值投资，下半段更适合趋势投资者，铁杆价值投资者已经清仓了。

第四、选取合适的投资期限。价值投资更适合长线投资，趋势投资更适合中短线。

只有认识其局限性，才能提高应用的有效性。

多旧书、旧报告和旧杂志，历史读多了，很多事情就见怪不怪了。

第四部分 投资策略

10 四种周期、三种杠杆、行业轮动时机的把握

每个国家都有自己的比较优势，如美国的优势行业是消费和金融（巴菲特在美国买的）；（巴菲特在中国买的是钢铁和中石油，比亚迪；）有品牌优势的消费股的品牌会越来越有价值；美国的医药股市值占总市值的13%，但意大利的医药股只占总市值1%不到，却涌现了大量的奢侈品牌，所以中国未必能出现医药股的牛股的啊，这要国家的比较优势的。

对大资金来说，行业配置对总体投资收益的影响比精选个股更重要。行业配置的逻辑框架和个股一样，也是估值、品质和时机三个要素。

本章重是第三个要素时机。行业轮动的时机。作者总结了一些有规律性的东西，概括了“四种周期，三种杠杆”

四种周期

1、政策周期 2、市场周期（估值周期） 3、经济周期 4、盈利周期

政策周期领先于市场周期，市场周期领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期。

三种杠杆

1、财务杠杆对利率的弹性。熊市见底，经济低迷，往往货币宽松，利率下降，对于财务杠杆高的企业，会先见底。金融和地产。

2、运营杠杆对经济的弹性。经济开始复苏，利率稳定在低位，此时往往运营杠杆高的行业领涨，销售收入小幅上升带来利润巨大上升。高运营杠杆的行业比如钢铁和航运，高度产能过剩且没有产能退出机制，导致行业长期的净利润极低，但如果净利润率从1%提升到3%，那么净利润就会大幅增长，可以做趋势投资。水泥和汽车也是高运营杠杆的行业。

3、估值杠杆对剩余流动性的弹性。经济繁荣，利润增长快速，但此时股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价上涨的主动力。此时估值杠杆高。

牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动。

在弱复苏周期下，强周期的行业未必有多大反弹空间，而金融和地产的机会更大一些。

11 未来10年投资路在何方

买入时机最好的买入时机是卖家不得不在短期内快速清仓的时候。当许多卖家因为风控止损、产品清盘、客户赎回、基金经理撤换等因而不顾价格急抛，往往能砸出股价的低。

保持独立性当市场悲观情绪弥漫或乐观情绪泛滥，如果要保持独立性最好去老书，翻旧报告，当鸵鸟

现在和十多年前相比，最大的不同是中国经济竞争力正在削弱，因是劳动力成本、土地成本、环保成本的上升。在中国GDP的三架马车中，出口将难以增长，消费也很难贡献3%以上的GDP，留下的只有投资，投资中工业投资也很难增长，那么就只剩下基建投资和房地产投资了。其中从人口红利和储蓄率角度，今后7-8年是中国提升基础设施的最后机会，之后就很难找到足够的基建工人和足够的低成本资金。

在成本上升的情况下，克服中等收入国家陷阱，出路是什么？出路就是城镇化。推进城市的人口增长，延续城市的人口红利，人口的聚集和分工协作的深入是劳动生产率提升的最直接途径。城镇化也是我们政府所擅长的。

未来10年的投资思路

第一、股票比债券好；

第二、商业模式上，高利润模式优于高周转模式，有定价权的公司会好于有成本优势的公司。寡头垄断和品牌优势在新常态下是最能持续的。

第三、从投资风格上，价值股好于成长股。作者好银行、地产和白酒（2014年），简而言之，低估值的，有定价权的蓝筹股，就是新常态下的投资方向。