散户如何变成大户:(股市进阶之道）精华摘录

这本书总体上远超本人的预期。从标题上，该书不过是一本普通散户的投资心得和总结。但是，书中内容和案例的丰富性、作者思维的严密性、笔的优美性都远超本人预期。以下是书中一小部分内容的摘录，摘录标准是个人喜好，觉得比较精彩或有所启发。这本书很适合价值投资的入门者。

序言部分

在股票市场上，还没有迹象显示有某个学科教育背景的人在投资上就有得天独厚的优势。

本行逻辑总结第一，建立正确的投资价值观；第二，掌握企业价值分析的方法论；第三，理解市场定价的内在特质和规律。这样的总结，让我想起了巴菲特所讲的投资主要“学好两门课”，一是学会给公司估值，二是要了解市场如何定价并利用市场。

在1994年刚开始接触股市时，我发现市场上最流行的是三大投资方法一是技术分析；二是庄家分析；三是听内幕消息。

投资的过程，也是思考的过程。成功的投资分析本身是优美逻辑和思维的体现，让人认识投资和市场上林林总总的现象。

第一部分 正视投资

投资既需要一些科学思维的严密务实，又需要一些艺术视角的不拘一格和灵性，它是科学性与艺术性的结合，在不同时刻、不同方面具有不同的侧重。

学习与不学习的人，在每天来是没有任何区别的；在每个月来差异也是微乎其微的；在每年来的差距虽然明显但好像也没什么了不起的；但在每5年来的时候，可能已经是财富的巨大分野。等到了10年再的时候，也许就是一种人生对另一种人生不可企及的鸿沟……所以，让梦想从此刻的行动出发吧。

投资的低门槛与高壁垒。经济理告诉我们，任何一个行业要想获得超额收益都需要有一个壁垒，股票投资不可能是个例外。

投资者的三重困难。第一道难关是“企业经营的不确定性”，第二道难关来自于“证券市场定价的复杂性”，第三道难关就是“市场对人性弱的放大”。

股市也没那么可怕。长期来，通货膨胀就像一个持续散发着巨大热量的太阳，而储蓄和现金资产就像一座不断在融化的冰山。从统计中可见，越是富裕的阶层其财产中商业股票和投资所占的比重越高（最富裕的1％其商业股票＋投资占资产比重近80％，中上层这一比例为45％左右，中下层只有不到20％）

大多数人。大多数人总是在捉摸明天的涨跌，希望透下个月的轮动机会，却从没考虑过长期而言持有什么样的资产或者以什么样的收益率背景下取得一笔好的资产对于自己一生财富的意义。大多数人总是用最多的时间来研究最容易变化的东西，比如政策、经济数据、技术指标、专家观等，却从来没意识到投资中“不变性”的因素其实才是股市获利最重要的因素。大多数人可以对几十个甚至任何一个股票上5分钟就夸夸其谈，却从来没有对任何一个企业有哪怕稍微深一的研究和分析。

学会扬长避短。机构投资方的优势确实在于豪华的团队和各种专业资源。但是这种优势的背后也有着被忽视的巨大的弱势，主要是精力分散、不健康的考核机制。因为专注和长期的跟踪研究，一些普通投资者对某个公司的整体认识对其经营规律的理解和价值内涵上的把握都超过了大多数机构的研究人员，这已经不是一个少见的现象。

专业知识是天堑吗。投资主要面对的是不确定性，而如何面对这种不确定性虽然毫无疑问需要一些基本的相关知识，但更重要的却是一种思维方式。而一个人的思维方式并不是由专业知识打造出来的。投资待问题的方式，评估企业的方法是与一般的行业从业人员完全不同的。何况从我有限的职业经历来，不管是哪个行业，真正具有深刻理解的都是极少数人。绝大多数的从业人员也许是比我们多懂一些专业名词，多知道一些业务细节，但对行业发展和企业发展的判断力上并不一定具有更深的思考。

宏观到底怎样研究。投资者尽量少地去关注市场运行中每天都必然发生的一些涟漪，而对于社会发展的大势（比如不同经济发展阶段所对应的行业兴衰）和经济运行的一般规律（比如萧条、复苏、过热、冷却的循环）进行更多的思考，将企业商业价值这个“根”与社会经济变迁这个“势”结合起来，可能更有利于投资的判断。

易学难精的价值投资。郭德纲曾经说过一段话“京剧起来就很难，唱念做打翻，样样都要下苦工，这是得见的，所有人一到就会被吓住了。相声起来是最简单的工作，谁都会说话，所以我凭什么要买票听你说话呢？问题就在这儿，京剧就像一座大山你能一眼出高来就不敢往上爬了。但相声你乍一就是个小土坡，但你爬上去发现后面有一个高的坡，再爬又有一个更高的，再爬还有……”某种程度上而言，投资和相声的状况很相似。

如何装B。我发现和不太了解证券投资的人聊天，如果你讲的话是属于从企业经营角度谈的，往往不会引起什么重视甚至会被认为比较虚伪——虽然未必说出来，但表情和态度大致是这样的潜合词。相反，如果你大谈一些技术指标的诀窍和所谓的独有秘籍，或者能就各种热的财经消息和政策热发散开去滔滔不绝，则往往被追捧和视为高手。

把预测留给神仙。几乎所有的投资大师们都会有两个完全相同的忠告第一，不要预测市场；第二，不要频繁交易。但是，预测市场和频繁交易，基本上是普通股民的最典型特征。

内部人增持号可吗？2012年苏宁电器大手笔定向增发，其中，张近东全资拥有的润东投资以现金认购本次非公开发行股份超过2.84亿股，合计约35亿元。北京弘毅认购了9756万股，认购金额约12亿元；新华人寿认购了6504万股，认购金额约8亿元。定向增发价格12.3元，比当时市场价还高些。公司创始人及资本大鳄的大手笔溢价增发，并且之后苏宁电器二股东苏宁电器集团有限公司再次高调宣布斥资不超过10亿元增持公司股票。这比一般股民的判断要有说服力得多吧？那么结果呢？2013年6月，公司的股价是5元不到，距增发价已经跌了58％以上。

人与人的差别，很大程度上在于学习上的三个层次（1）最低层次是既无法从别人的错误中得到经验，也无法从自己的错误中得到教训，简而言之永远不知错；（2）其次是学会了从自已的错误中学习经验，但不会从他人的错误中学到东西，别人已经说了这里有一个大坑，他还必须要再掉进去一下才相；（3）最后是从别人的错误中学习，不用亲自试错就得到经验教训，这样既能走得快又能走得稳。

投资修炼的进阶之路。在投资的漫长道路上，一般需要跨过以下四个主要的阶段个人在投资领域的阅读量在30本左右，反复精读的有三四本。在上述的进阶过程中，对于投资者的挑战也随着阶段的不同而持续上升。第一阶段只需要认真地阅读，做一些重的笔记，基本上都可以过关。但即使这一关也能淘汰掉5成以上的人——他们无论如何是不愿意翻开书的。第二阶段的难在于有很多“硬知识”需要去啃，比如财务会计知识，年报的阅读方法等。第二阶段更强调硬知识，第三阶段则更突出思维方式。第四阶段是一个从单项高手向全能选手的进阶。

在投资的具体操作模式上也经常是大相径庭。比如彼得·林奇曾经广泛涉猎各种类型的几干只股票，而芒格和巴菲特却更青睐少数股票；卡拉曼将安全边际作为投资的最重要因素，但费雪却更强调公司的成长前景。但在这些差异的表象背后，我们竟然发现某些思想则上的高度一致。

我们可以知道决定一笔投资的复合收益率（即复利）的关键要素有3个

（1）初始投入的本金有多少？

（2）能够获得多高的收益率？

（3）能够持续多长的获利时间？

所以复利用严谨的数学法则告诉我们抑制亏损，是投资取得成功的第一要务！

下注大概率与高赔率。芒格曾将股市比作“赛马中的彩池投注系统”每个人都来下注，赔率根据赌资变化。虽然一个傻瓜也能意识到一匹记录辉煌、步履轻快的赛马获胜的概率很高，但同样它的赔率只有32。而一匹起来糟糕的马的赔率却高达1001。证券市场也是如此，所以战胜这个系统非常艰难。赔率虽然重要，但获胜概率才是最关键的因素。当获胜概率相当时，具有更好回报弹性（即赔率）的投资更有吸引力。但若获胜概率过低，那么再高的赔率也毫无意义。

芒格说道“我曾碰到过在这个游戏中能活得很滋润的人。这些人只有在到一些实用的，价格偏离的赌注时才偶尔下注——他们在观察并寻找那些被错误定价的赌注，虽然不多，但也有一些。当上天赐给良机的时候，聪明人就该下重注。但其他时候却始终按兵不动”。

大概率和高赔率更容易出现在两种情况下一个未来其有广阔发展前景和优秀盈利能力的公司，在现阶段尚未被市场充分的理解。市场对于一个只是暂时性陷入困境的企业过分的悲观，从而给出了匪夷所思的低价。

以退为进的长期持有。选择长期持有的人在我来在本质上属于乐观主义者，虽然在具体问题上可能非常谨慎。因为一个本质上悲观的人，是不可能对长久的未来有任何心和安全感的，也就谈不上对公司的长期持有。

一谈到长期持有就不能避免心态问题。但投资心态是由什么决定的呢心态不是靠天天念心灵鸡汤和什么神秘的咒语，也不是靠强迫自己像出家人一样的清修得来的。投资的心态在我来首先取决于，并且主要取决于是否真正理解了投资的本质。具体就是价值形成的规律，市场定价的规律以及获利的规律。

会买的才是师傅。有一句流传甚广的话叫作“会买的是徒弟，会卖的才是师傅”。然而仔细想想，真的如此吗？但卖出的时机就相对来说难把握得多。所以总是强调卖得好的观，让我想起小时候的一种游戏。那时候过年孩子们都喜欢在手里燃一个小鞭炮，然后扔到空中爆炸。试图卖在顶端的想法，就像是一定要等到火烧到引的最后一秒才扔出鞭炮，玩得好确实很帅，但一个不慎就会变成很衰了。

几乎任何一个职业中，你都会不断碰到比你更专业、更聪明的人，而你要想再上一个台阶也就被迫必须与他们竟争。似乎只有证券投资这行，你根本不用担心这种情况的出现——只要确保自己坚持做对的事情，最厉害的家伙也无法阻止你的成功，而且你会发现自己的竞争对手永远没啥长进。

第二部分 发现价值

DCF三要素经营存续期评估、现金创造力评估、经营周期定位。当然，与DCF公式一样，三要素方法同样不适宜作为估值来使用。它不是用来计算一个企业该以什么价位买入，而是用来衡量一个企业多大程度上符合高内在价值的特性。换句话说，DCF三要素是一种帮助我们更好的认识生意的，理解好生意应该具有什么样的属性的一个指导则。俗话说的’男怕入错行“可以认为是对生意属性选择不当导致的负面后果的告诫。

在西格尔教授所著的《投资者的未来》中，对从1957年-2003年不同级别资本支出型企业的投资回报的案例研究分析，得出一个值得关注的结果资本支出/销售收入的比率最高的企业组.46年的复合收益率为9.55％；资本支出/销售收入的比率最低的企业组.46年的复合收益率为14.78％。

如果一个企业总是需要不断的大额的资本开支来支撑它的成长；同时它又在销售环节中无法收回足够的现金，并且应收款不但占销售比重大且账期长、坏账风险高；最后又在产业链中占据不利的位置，无法通过账期周转的时间差以及相对上下游的优势来占用资金进行运营，甚至运营过程需要大额的净运营资本而占用大量现金，那么越是接近这种特征的企业，其就越难以产生自由现金流而远离高价值企业的行列。

ROE对企业长期价值的影响可参考芒格曾提出的一个观从长期来说，一只股票的回报率跟企业发展是息息相关的，如果一家企业40年来的盈利一直是它资本的6％（指ROE），那长期持有40年后你的年均收益率不会和6％有什么区别。即使你当初买的时候捡的便宜货。如果该企业在20～30年的盈利都是资本的18％，即使你当初的出价较高其回报依然会令你满意。（还需要考虑分红因素）

容易迷惑人的是盲目增长导向，其极高的收入和利润增速往往因受到市场的追捧而成为阶段性的明星。但很低的资本回报率及高度的融资和资本投入需求，表明这个生意的盈利能力在本质上很脆弱，一旦行业不景气很可能碰到大麻烦。对于这类增长，需要重考察两第一，其资本回报率是否超过其融资成本？若低于融资成本，就转为价值毁灭导向。第二，这种增长是否最终能转化为稳定的份额并在此基础上恢复盈利能力？

低增长的高资本回报率导向企业则更容易出现低估，市场总是偏爱利润表上的高增长而忽略高资本回报率。

如果说供需关系是一个生意的开头，那么商业竞争才决定了这个故事的结尾。很多遭受重大失败的投资，其实都是猜到了开头却没猜到结尾。实际上对于这在波顿的《竞争战略》中早已开宗明义地谈到过“竞争战略的选择由两个中心问题构成。第一个问题是由产业长期盈利能力及其影响因素所决定的产业吸引力。第二个中心问题是决定产业内相对竞争地位的因素。”

在《邓普顿教你逆向投资》的最后部分，这位便宜货猎手发出如下忠告“现在以长远眼光选择股票比以往任何时候都更加有利。”过去，他主张以未来5年的每股收益作为基础计算市盈率，但到了2004年后期，他又强烈建议将估算的时间延长到10年……因此，如果要预测一个公司长达10年的前景，便宜货猎手就不得不仔细思考这个公司在市场上的竟争地位。

一些具独特稀缺地理资源的旅游景区更是不可复制，但价格管制、业务领域的狭窄、缺乏持续增长的潜力等因素却使得这一群体很少出现真正的大市值企业。所以护城河是保护的作用，商业价值才是真正的城堡。缺乏护城河的城堡固然容易被洗劫一空，但高高的护城河内如果空空如也，又有什么意义呢？

优秀可赖的管理层。另外我发现具有战略思维的企业非常注重差异化竞争优势的建立，是否理解差异化的价值以及能否构建起差异化的战略，是区分企业家层次的关键。我个人最不喜欢3种类型的经营者第一，没有道德底线，喜欢说谎欺骗成性的人；第二，在权力舞台上长袖善舞，享受翻云覆雨的红顶商人；第三，非常喜欢在媒体前出风头，动辄以导师自居，表演欲旺盛的人。

我们先来巴菲特对于比亚迪这笔投资的评。在谈到这笔投资的时候，巴菲特多次提及的因有以下3第一，谁也无法预知未来，但是他们在严肃地从事着一件对于这个星球非常重要的事业；第二，他们（比亚迪）自1995年以来的记录很好，从30万美元起步短短7年进入汽车市场，并做到了别人没有做到的事情；第三，芒格多次和我说王传福是爱迪生和韦尔奇的综合体，我承认我不懂他们的产品，但我喜欢这个人。

经营特性听起来是个很学术化的词，但实际上我们对这个概念应该一儿也不陌生。俗语说的“薄利多销”和“三年不开张，开张吃三年”就是一种对经营特性的精彩总结。具体来说企业的经营特性可以从财务特征和业务特征两个方面来把握。

财务特征通过对净资产收益率的结构分析（杜邦分析法）是最简洁直观的。根据这3个指标可以大致将企业的经营特性分为以下3大类（1）高利润低周转，如医药、软件等；（2）低利润高周转，如零售、家用电器；（3）高杠杆，如银行、地产、保险等。

所谓对一个生意的理解，除了对其商业价值的理解之外，其实很大程度上就取决于对关键运营的认识。如果说前者属于“上得去”的话，那么后者就算是“下得来”；前者让投资者定位大的方向，后者帮助投资者监控具体的过程。例如，对于商场、家电连锁超市等企业来说如何将拥有的营业面积转化为收入是最关健的，所以坪效（营业额/柜台所占平方米数）和单店盈利指标的同比和环比体现了重要的经营状态。而对于软件企业来说核心资源和主要成本都在人身上，人均创收和人均创利就是一个非常核心和高度综合性的指标，对它的连续跟踪和横向对比往往解释了经营的改善和恶化。又比如一些重资产如铁路、发电企业等。其收入很大程度上被固定资产的大额折旧扣除了，而由于不能自由定价和扩张，其成长性往往乏善可陈。但这类企业中，有的折旧分摊期限远低于其实际运营期限，在折旧完毕后很长时间都不用立刻购置新设备。这样，收入规模可能还是来的样子，但每年所需要扣减的固定资产折旧却大幅度下降了，这就导致出现业绩增幅由于成本骤降而突然大幅上升的可能。

如果企业在一个市场中已经占据了强大的优势地位，但市场的自然增长依然可观或者市场依然存在着大量的弱小竞争对手，那么这种增长的格局往往既带来较高的稳定性又具有良好的空间。

铅笔发明后的销量一直只是缓步增长，但一个叫Hayman Lippma的人深思之后在顶端加了一块橡皮，结果销量开始飞速上升。华尔街日报对此感慨“知识是铅笔，而理解就是它顶端上加的那块橡皮。”

经过这个分析，对这个企业业绩前景最核心的就找到了自然也就会对此有关的息产生更高的敏感度。

规模巨大的公司增长弹性普遍小于小企业，但经营持续的惯性也相对更高，对投资者来说这种在弹性与确定性之间度的把握是非常具有含金量的能力。

其实越是在较短的时间内，企业的经营越是受到偶然性因素的干扰而容易出现“意外”。但在一个较长的时间内，企业的经营结果则极大地与其外部环境的大趋势和自身竞争优势及生意的特性等强相关，从而呈现较高的“必然性”结果。

对公司增长前景的分析最终往往会有三类结论一种是不好理解也不好把握的，另一种是可以理解的但不好把握的，还有一种是可以理解也可以把握的。所谓“理解”是指市场基础、需求到底存不存在、清晰不清晰的问题，所谓“把握”是从竞争格局的角度考虑增长的确定性问题。最容易让人翻船的其实是第二类，因为理解和把握之间恰是成长陷阱——市场需求旺盛而明确，带给企业很高的市场预期，而此期间企业的业绩也表现非常靓丽，这一切都带来强大的投资冲动。

辩论的目的是说服对方，而讨论的意义在于寻找自己的思维盲辩论注重技巧（回避锋芒、偷换概念、煽动性等），讨论重的是实质；辩论往往是已经有结论和立场而去寻找维护面子的理由，讨论则是持着开放性的态度寻求更深刻的认知。总之，绝不要在3种事物上浪费宝贵的精力去辩论，它们是宗教、政治、投资。

如何读年报？年报是上市公司每年向投资者奉上的一个“年度答卷”，年报也是每一个投资者的必备功课。不年报做投资，就像闭着眼睛开车一样荒唐和危险。但一份年报洋洋洒洒动辄上百页，内容也面面俱到，如何从中发现有价值的息也是一个问题。

正确的年报阅读方法正好与之完全相反首先必须带着问题去阅读，其次要有的放矢地抓重，最后阅读完一定要进行一个总结，形成一个起码是阶段性的结论。

在企业分析中最困难的事情，不是缺乏息，而是找不到分析的构架和高效的方法论企业分析中最糟糕的事情不是研究得不够多，而是分不清研究的主次，而无意义地耗费精力甚至自寻烦恼；企业分析中最麻烦的事情不是始终存在的不确定性，而是缺乏一个有效的观察评估手段，而难以及时地对重大现象做出正确的反映。

我经常感觉投资者和福尔摩斯面临的情形很像，事实往往藏在迷雾中，但任何行为总会留下些蛛丝马迹。好的投资者就像好的侦探一样，善于从这些零碎的细节中推敲出事实的一些碎片，并且一步步地拼凑出最接近貌的样子。福尔摩斯有现场和案件卷宗可以，投资者的调手段和工具是什么呢？答案是，公开息。

除了上面这些问题，这个案例中还有一些地方值得思考。阅读中恒集团的年报你会有一种感觉心潮澎湃。不但管理层心十足，而且它的年报是我到过的最喜欢给出下一年明确的增长目标的年报。公司每年有业绩增长目标并不奇怪，有的纯粹作内部考核用，有的在投资者见面会上可能会说说，但不写入年报，有的即使写入也较为保守低调。但中恒却相反，那几年都要在年报中列出下一年的大幅增长目标。配合着业绩的突飞猛进和不断出现的利好消息，这样的年报确实是容易让一些投资者产生无限憧憬的。（跟康得新很像）

诚然，上述的这些疑和难以理解之处，完全不能作为公司造假或者其他行为的确凿证据。然而，投资分析像破案的过程，但投资毕竟不是破案更不是法庭辩论。后者需要确凿的证据，但投资不需要。在对企业的推敲过程中，只要出现了重大的嫌疑和诸多难以理解的因素，那么就可以直接下判决了。

如前所说行为必然留下痕迹，不合理的行为必然导致不合理的解释。关键是投资者要理性，要多用朴素的商业逻辑来梳理和推导。切忌给自己喜欢的公司赋予某种“特殊性”——大多数的危险，不是我们完全没有到征兆，而是缺乏应有的警惕性。

穿越财务迷宫。财务欺诈恐怕是让所有投资者最怒不可遏但又侦困难的行为。愤怒和恐惧是因为这种手段导致的直接后果最严重，无数惨痛的教训让人不寒而栗。对付的办法有限，是因为会计制度和财务知识本身博大精深，现代会计制度很容易让人钻空子。投资者在这方面的专业水准与公司的CFO甚至是外聘的做账高手比起来，实在不是一个水平面上的。

但是不是投资者就完全束手无策呢？也不是。可以确定的是，投资者不能站在审计的角度来对待财务问题，因为第一你的财务功底未必足够，第二即使是专业审计要核实问题也是需要始凭证的，这是投资者不可能接触到的。但如果我们试着站在“企业经营”的角度以“普遍性规律”的视角来问题，也许就找到了一个有利的切入。

一个业绩表现很好却得不到应有数额现金流的公司，往往存在这些情况销售收入都体现在存货和应收账上，员工普遍得不到应有的激励和现金收入的提升，经营性现金流净额总是远远低于净利润额，利润都被拿去做新的投资等资本性支出等。这种公司即使不是造假也说明其经营模式或者生意属性存在重大缺陷。如果进一步又体现出了上述其他方面的特征，就一定要提高警惕了。

尽管有种种缺陷，但至少迄今为止，能够比财报更加细致和全面地反映一个企业整体经营活动情况的手段，人类还没发明。

失去了对财报的解读能力，就相当于企业分析的大门基本上算是关上了，你只能通过窗户进出了。

未来将保持优秀业绩的企业往往是已经在过去留下了优秀的痕迹，而这个痕迹的绝大部分（即使不是全部）是在财报里能窥视到的，这就是财务分析和研究的另一个重要意义。任何一个对我产生了吸引力的企业，对它的财务分析永远是必要甚至是首要的工作。

在一本名为《为什么雪球滚不大》的书中，作者马修·奥尔森和德里克·范·贝弗进行了一项长期的研究。他们对《财富》100强企业在过去50年中的增长情况进行分析，并且对其中50家曾遭遇增长停滞的企业进行了分析，并最终归纳出导致他们停滞甚至失败的主要因。他们发现，87%的失败因可归结为可控因素。可控因素中，其中70%都是战略问题。

所有的失败中有一半是来自于缺乏足够的专业技巧和商业常识，但另一半可能是来自于投资者被自己的主观情绪和立场所蒙蔽。骄傲、自负、鲁莽、不客观、缺乏怀疑精神、被利益冲昏头脑，都是导致投资失败的重大因素。

其实仔细观察一下就可以发现，所有最好的买卖时机可以一言以蔽之“通常不那么让人舒服”。最佳的卖出时机都是企业最景气、市场反馈最热烈和情绪最高涨的时刻；而最佳的买入时期则往往是企业景气度低迷、前景不太清楚、遭遇突然的重大打、市场评价也最糟糕的时候。

好公司会偶尔带来麻烦，但更多时候带来的是持续不断的惊喜；坏公司会偶尔带来惊喜，但更多时候带来的是持续不断的麻烦。好公司的股价是爬山，有休息甚至下坡的时候，但长期不断刷新海拔；差公司的股价是过山车，有时爬的高度让人欢呼，但长期总会回到起。我愿孤独地爬山，而非热闹地游艺。

对企业的商业和财务分析基本上是“用望远镜观察”，虽然离得远但是反而隐去了诸多细节而呈现出整体特征上的客观。企业的现场调研则是“用放大镜观察”，突出针对性以及从细节见真实的能力。整体观察建立骨骼，细节观察补充血肉；业务和财务特征是身体，企业家精神和创业激情则是灵魂。

第三部分 理解市场

为什么投资大师们说市场中的绝大多数人往往是错的，但市场本身却经常是有效的？正是因为真正决定市场定价关键话语权的，不是占绝大多数但情绪化而且弱小的人，而是相对数量很少但精明和拥有决定性资本的人。

西格尔教授对此有一个著名的论断一只股票投资的长期收益率不完全依赖于所投资公司的实际增长率，而是取决于该增长率与投资者预期之间的差值。也就是说，一个实现了当年业绩30％这么漂亮增长的企业完全可以让你亏钱——如果市场已经对这个企业产生了应该实现60％以上增长的预期。那么预期的表现形式是什么呢？答案是估值。

俗话说行情总在绝望中爆发、在犹豫中发展、在狂欢中结束，周而复始。

第一个统计的结果表明仅就1年期来，投资者股票收益的60％都取决于估值的变化。但如果时间拉长到5年期来的话，那么股票总收益中的80％来自于股利（分红收益）和真实股利增长（企业经营业绩增长）。

投资者调。第一位是“不知道内在价值如何评估”，占第二位的就是“不知道如何给企业估值”，这两个问题占了总投票数的56％。

“指标”背后的故事。DCF就如同哈勃望远镜，只要你再推出一英寸，你就会到另外一个完全不同的星系。

利润本身是一个可人为调节和涉及大量主观推算的产物。如果“利润”本身存在水分或者并非体现出真实的业绩状况，那么以此为基数经过“放大倍数”后的市盈率估值。

市现率提供了一个新的角度来认识估值和市场中估值差形成的内在因起来很低的市盈率，以未来的现金创造能力来未必便宜；而起来较高的市盈率，以未来的现金创造能力来未必很贵。

PB中的“B（Book value，净资产）”到底是否坚实可靠是运用这个指标的前提。

但要想在一些企业的资产负债表里弄清楚这个问题还真不是那么容易。资产负债表越庞杂这个问题就越突出。所以当到一个便宜得离奇的PB时，先别忙着欢呼，还需要到资产负债表中仔细去排排雷。

由于市净率反映的是净资产的溢价，所以净资产的溢价水平自然直接与净资产的收益率紧密挂钩。

根本没有哪一个估值指标是所谓的“万能指标”。

本杰明·格雷厄姆提出过一个内在价值的计算公司每股内在价值=每股收益×（2×预期未来的年增长率＋8.5）。这里的“预期未来的增长率”是指5～10年的一个较长时期的平均增长率，8.5是格雷厄姆认为企业的增长率为0时的合理市盈率。

约翰·涅夫提出过总回报率与市盈率之间的一种评价关系（预期的增长率＋股息率）/市盈率>0.7时，开始符合其掌管的温莎基金的传统标准。假设一个公司未来5年的预期增长率是15％，股息率是2％，那么总回报率就是17，当前的市盈率如果是15倍，那么结果17/15=1.13，其结果就将符合涅夫低市盈率选股法的入选标准。

约翰·邓普顿也曾表述过一个寻找股票的标准用当前每股价格/未来5年的每股收益，股票的交易价格不超过这个数字5倍。

最好的投资，来自于简单估算也能到的显而易见的大机会。

值的简单体现在它完全不需要高深的数学知识和金融背景，其基本逻辑是简单清晰的。但它的复杂反映在投资者必须对一个生意有着透彻理解才能做出这种判断。

如果站在历史的视角并用股市的语言来描述中国的发展，自春秋时期始标志着中华明进入一个漫长的持续上升期到汉、唐的顶峰期，又自宋的短暂辉煌后开始进入漫长的下降期，历经数千年到康乾盛世的阶段性反弹后再次迅速下跌。从1840年的第一次鸦片战争开始中国进入一个剧烈快速的跳水周期其中历代不乏能人志士试图力挽狂澜，但这个惯性其实一直延续到改革开放才真正见底，历时200多年。我们需要思考的是如果我们认为自改革开放起，标志着中国的一个历史性长期转折，那么这种又一次的上升惯性会在短短30多年就完结吗？我们正处于历史上的上升期还是又一个见顶回落期呢？

投资不是平地赛跑，而是垂直攀登。比别人更快并不代表成功，因为一个失足下坠就可以抹平所有的成绩。对于一个几乎没有尽头的高峰而言，领先的意义很小。最重要的是确保每一个动作都符合安全规范，避开危险的线路和不利的环境。为了争取阶段性的排名而忘了脚下的万丈悬崖，是最蠢的做法。

历史已经证明，而且必将再次证明“长期来优秀企业的股权是世界上跑赢通胀的最佳武器”。

总结篇 好生意，好企业，好投资

曾经有朋友问我，如果用一句话来描述对于投资的理解和投资的理念是什么？我的回答是好生意，好企业，好投资。这九个字既是目前为止笔者对于投资成功最关键要素的精炼，也可以算是这本书的一个概括性的总结。

为什么把好生意和好企业分开？因为一个行业的基本生意模式是客观的，也是外部环境的基本面（供需、生命周期）所决定的，这种生意上的属性是很难靠一个优秀的企业来逆转或者随意创造的。

我曾说过“得准，敢下手，拿得住”是获得优秀回报的九字真言，但敢下手和拿得住靠的不是勇气，而是“眼力”。眼力不是天生的，没有对企业价值和市场定价机制的深刻理解，是不可能自“得准”的，那么后面的那六个字也就成了一句空话了。

《论语·子罕》中说可与之共学（可一起学习相同的东西），未可与适道（但却未必有同样的追求）；可与之适道（有同样的追求），未可与立（却未必都坚韧不拔）；可与立（可能一样坚韧不拔），未可与权（却又未必都懂得灵活的权变运用）。可见，从学习到入门，从入门到在实践环境中坚持做对的事情，再学会在死的则之上和书本教条之外的融会贯通和”有则的灵活”，每一步的提升都是对努力、悟性和品性的挑战。投资之难，其实正在于此。而投资人的自我修养的方向。其实也正在于此。（转）