史丹利vs亚钾国际, recession? 化工股估值系列之八

秋风起

阵阵凉意

当下的资本市场，其实已经到了寒冬的地步了

领先于季节

最差的结局，其实小编今天早上想到了两个年份，1929和1987，会不会来一次大的recession， 不得而知，但至少，增强脂肪，做好过冬的准备，不失为一种合理心态吧

寒冷如当下

其实从另外一个角度

拉长时间周期，甭说几十年了，就说10年，5年，甚至3年内，其实这种时刻和状态，貌似也不鲜见吧

所以，积极些，乐观些，就算再来一次凛冽寒冬又如何，脂肪厚一点，裹个棉大衣，做好过冬的准备, 甚至可以喊一句, 让暴风雪来的更猛烈些吧

因为, 很显然, 一切都将过去, 是的, 再苦再难的日子都将过去, 1929过去了, 1987也过去了, 今天的这点雨加雪, 同样也会过去的

不是打鸡血, 不是心理按摩, 小编在这儿只是陈述一种事实, 一切都将过去, 都将能捱过去, 前提是, 对于我等小散而言, 不要加杠杆, 不要投入原本用来救急或救命的钱, 赌, 你是赌不过这个市场的, 肉眼可见, 很多票真的完全是非理性下跌了, 在非理性的市场面前, 一切底线都可以被击穿的

不为这个市场波动所困扰, 我们接着寻找优质票之旅, 今儿把化工股最后一个系列写完, 话说周五的云天化还不错, 小编借机做了个T, 也给今天的两只化肥股史丹利和亚钾国际鼓鼓劲吧

言归正传

认识史丹利和亚钾国际

史丹利, 坐标山东省临沂市, 2011年上市

公司的主营业务为复合肥料的研发、生产和销售。按生产工艺划分，公司产品主要包括高塔复合肥、滚筒复合肥等；按养分来源划分，公司产品主要包括硫基复合肥、氯基复合肥、硝基复合肥等；按产品种类划分，公司产品主要包括高浓度复合肥、中微量元素肥、水溶肥、缓控释肥、海藻肥、生物肥、有机-无机复合肥、作物专用肥、园艺肥等各类肥料。公司产品广泛适用于种植玉米、小麦、水稻等大田作物以及花生、瓜、果、蔬菜、园艺花卉等经济作物

公司的生产原料主要为氮肥、磷肥、钾肥等基础化肥，即尿素、氯化铵、磷酸一铵、氯化钾、硫酸钾等，原料成本占产品总成本的比例在80%以上。原料供应商主要是上游氮肥、磷肥、钾肥生产企业。氮肥（尿素、氯化铵）的价格和供给主要受煤炭、天然气等资源影响，磷肥（磷酸一铵）价格主要受上游磷矿石和硫磺等影响，钾肥（氯化钾、硫酸钾）价格受国内国际钾肥价格影响较大

2021年研发投入2.1亿, 研发营收占比3.3%, 未超过5%的优良线

亚钾国际, 坐标广州市天河区, 公司主营业务几经变动周折

2009年9月公司实施整体资产置换，主营业务由生产、销售冰箱压缩机变更为植物油加工和销售；2015年，公司收购中农钾肥资产，出售粮油加工与销售资产；2019年，公司主营业务为钾肥经营、谷物贸易、船运业务；2020年底，公司完成对谷物贸易业务和船运业务的剥离，目前公司主营业务为钾盐矿开采、加工，钾肥生产及销售

公司对老挝35平方公里钾盐矿资源进行开采并加工，钾盐矿总储量10.02亿吨，主要生产氯化钾产品（粉末结晶状和颗粒状），折纯氯化钾1.52亿吨，，在资源、区位、交通、成本、技术、国别、人才以及治理结构方面具备优势

当前公司正在继续推进老挝甘蒙省农波县彭下-农波村地区179.8平方公里钾盐矿的重组工作，若本次重组完成，公司将拥有矿产214.8平方公里，钾盐矿矿石总量约49.37亿吨，折纯氯化钾约8.29亿吨 ，成为亚洲单体最大钾肥资源量企业

钾肥行业发展状况及总体供求趋势钾是农作物生长三大必需的营养元素之一。钾肥为资源性产品，主要应用于农业领域，被广泛地施用于大田作物和经济作物，用来增产并提高作物品质，被誉为“粮食的粮食”。钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于资源丰富、养分浓度高、易吸收的特点，在钾肥产品中占比超过90%。2021年，随着粮食、大宗商品等价格上涨，全球钾肥价格均呈现了大幅上涨的局面。受欧盟、美国对白俄罗斯钾肥制裁、国际海运费不断上涨等影响，引发了钾肥运输受阻等问题，加剧了全球钾肥供应短缺，使得全球钾肥市场价格达到了近10年的历史高位

全球钾盐资源分布极不均衡，高度集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等少数国家。根据USGS数据显示，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国钾盐资源量占全球总资源量的65%，中国钾肥产量约600万吨（折合K?O），位列第四，约占全球13%，但产量无法满足国内需求，进口依赖度接近50%。

2022年2月白俄钾肥宣布因不可抗力无法继续履行合同；同时，俄乌冲突加剧了钾肥供给短缺。俄罗斯钾肥出口占全球出口总量的19%；3月10日俄罗斯工业部宣布暂时中止化肥出口；同时，美国和欧盟宣布将部分的俄罗斯银行从SWIFT系统中移出，俄罗斯进出口贸易或将会受到影响，进而影响钾肥的出口。地缘政治的影响将导致全球40%的钾肥出口受限，全球钾肥供给出现巨大缺口

东南亚地区钾肥生产集中在老挝，除中国企业在老挝投产的钾肥项目已释放部分产能以外，其他东南亚各国钾肥消费全部依赖于进口

营收权重方面，国内营收占比近3成，海外7成多一点

史丹利财报数据

2021年营收64亿, 过去5年营收复合增长率4%, 过去10年营收复合增长率2%,, 2021营收增长4%，2022H1营收增长58%, 2022年开始爆发

毛利率而言, 2021年以前中位数为19%, 2021年毛利率18%, 2022H1为17%，非常的平稳

2021年自由现金流1.9亿, 历史小高点是2020年的12亿，除了2018年外，过去10年的自由现金流全部为正，且2022H1的自由现金流更是比去年同期几乎增长一倍

2021年底金融资产30亿, 金融负债只有区区0.4亿, 不差钱

亚钾国际财报数据

自从2020年底剥离其他业务开始主营钾肥相关以来，2021年营收8.3亿，营收增长129%；2022H1营收增长668%

毛利率而言, 2021年毛利率65%, 2022H1达到75%，看来钾肥业务的毛利率着实是高

2021年自由现金流4亿,, 2022H1自由现金流达到创纪录的6.9亿，其他业务的负担卸掉以后，轻装上阵，现金哗哗的

2021年底金融资产8.6亿, 金融负债只有区区0.3亿, 同样是不差钱

史丹利和亚钾国际估值

对于史丹利, 我们以2020年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为4%, 估值如下:

对于亚钾国际, 我们以2021年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为35%, 估值如下:

解读:

史丹利和亚钾国际，前者是复合肥，后者是钾肥，理论上钾肥是复合肥的供应商之一

从估值的角度，史丹利基于2020年的自由现金流小高点作为估值基数，综合过往的营收增长情况，假设未来10年的营收复合增长率为4%，对应的估值为14.53元附近，要知道2022H1的增长率达到58%，这种爆发式的增长的趋势还没有考虑在内呢，如果未来10年营收增长的复合增长率达到10%，估值将达到惊人的20元附近，而该厮历史股价小高点是2015年的18.35元

对于亚钾国际而言，因为纯的钾肥业务是从2021年开始的，之前的财报数据参考意义不是太大，而仅仅根据2021年度财报和2022H1财报而言，营收增长分别为129%和668%，非常夸张了，所以，在对未来营收增长预估方面，到底增长多少合适，是一大难题，我们这儿采用了相对比较克制的35%的营收增长率，对应的估值为43元附近，与4月底的43.92元比较接近，而如果我们把营收增长提升到40%，对应的估值将达到59元附近，未来到底如何，切走且看

接回序言部分，或许，在当下的大势下，谈论个股多少显得苍白了些，但，这是我们必须要做的功课之一，大盘的走势无从预测，而个股的判断其实相对容易一些，好的票差不了，在总体资本市场环境回暖时，好的票终将体现其价值，而事实上，4月份以来，亚钾国际总体的走势也就15度角略微倾斜向下一些而已，毕竟钾肥的缺口摆在那

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孔东亮, CPA

2022/09/24