作者：苏

大闲人史玉柱最近有闹心。

网络上先是传出他被杭州警方带走的消息，大家很自然会联想到可能是牵扯进千亿规模的团贷网暴雷事件，因为他是团贷网的投资人之一。

玉柱迅速发微博澄清这是谣言，并且声称造谣者一直在抹黑他，目的在于破坏巨人网络的重大资产重组。

自己澄清还不够，史玉柱还晒出卢志强、马云、虞锋、沈国军等大佬的慰问电话。来“被带走”还真不是空穴来风，毕竟P2P暴雷潮下，相关联的啥事都有可能发生，以至于大佬们也以为真去电话确认。

来这个抹黑还是有效果的。 有利益的地方就有江湖，有江湖的地方就有是非。不管是抹黑史玉柱的人，还是给他去电话的人，大部分都在同一个江湖里。

以史玉柱为中心，这是一个持续长达5年、总规模高达500亿的大交易，一切的利益博弈与是非交锋，皆围绕此展开。

1、巨人网络131亿回A股，史玉柱朋友圈携65亿支持

熟悉资本圈的人都知道，前几年A股经历了一波中概股回归热。

当年最具代表性的案子是暴风科技，这家在互联网圈子里只能算三流的公司，拆了海外架构回A股IPO，录得36个涨停板，市值一口气冲上400亿元。接下来， 一批美股及港股上市的企业纷纷从境外交易所退市，谋求回归估值更高的A股。史玉柱的巨人网络即是其中之一。

2007年于纽交所上市的巨人网络，市值从最高时50亿美元腰斩至2014年的不足30亿美元(折合人民币不到200亿元)。史玉柱决定联合财团，把超过一半的流通在外的股票统统买回来，实现私有化退市。

回购股票的总代价是多少？披露出来的数据是：霸菱亚洲及鼎晖等出资8.084亿美元+8.5亿美元的银团贷款。 换句话说，巨人网络私有化花了超过16.58亿美元。

2015年，史玉柱选择将巨人网络借壳世纪游轮（002558.SZ）实现A股上市。

要实现境内上市，首先就得将巨人网络的VIE架构拆除，恢复成境内持股。下面这张图是巨人网络恢复成境内持股之后的股权架构。

好了，循着这张股权图，要开始介绍史玉柱的豪华朋友圈出场了。

铼钸投资系云锋基金旗下，该基金由马云、虞锋等人所创办；

鼎晖孚远、孚烨投资系鼎晖投资旗下基金，鼎晖的董事长是吴尚志；

弘毅创领为弘毅投资旗下基金，弘毅为联想控股旗下投资平台，老板是柳传志。

这批人都算是史玉柱私交甚好的朋友了，而且他们大部分都是一个共同组织——泰山会的元老。

说完人物背景，我们再回到巨人网络的股权架构。拆除巨人网络的境外架构，转换成境内架构的过程中，先要将私有化时境外出资人的16.58亿美元兑付完毕。

那么，境内的股东们为此各自出了多少钱呢？根据巨人网络披露的息，我们整理了下面这张出资表。

数据显示，巨人网络的境内股东共计投资了119.5亿元，按照2015年末6.4左右的汇率计算，大约折合18.7亿美元，正好可以兑付巨人在美股私有化时境外出资人16.58亿美元本金以及额外的利息。

那么，这119.5亿元的总投资中，史玉柱的朋友圈们支持了多少金额呢？ 数据显示，马云、虞锋、吴尚志、柳传志等人的旗下基金总计投资了65.33亿——马云、虞锋20.22亿；吴尚志32.68亿；柳传志12.43亿。 他们各自拿下了巨人网络借壳前10.34%、15.89%、7.94%的股权。

2016年4月，巨人网络以131亿的整体估值成功借壳，下面这张表是借壳完成之后各股东的持股比例。

玉柱为了将巨人网络回归A股这事办成，向朋友圈吆喝了一声，就拿到了大几十亿的资金支持，可谓是友情深厚。

朋友圈鼎力支持了，史玉柱也不能亏待朋友们，不是吗。 从此，史玉柱也就背上了回馈朋友圈的道义。

不过，朋友圈的这笔投资是亏是赚要等3年之后了，因为他们的股票有3年的锁定期。

2、出海收购，豪华朋友圈再掏300亿相助

虽然当时中概股回归A股概念火爆，但巨人网络借壳之前的业绩是趋于下滑的。数据显示，巨人网络2012年至2015年前三季度的营业收入，分别为22.71亿元、24.87亿元、23.39亿元及15.48亿元，归母净利润分别为12.37亿元、13.05亿元、11.61亿元及2.22亿元，业绩下滑明显（下图）。

当时，巨人网络业绩下滑的大背景是，传统网游市场增长乏力、手游市场正在崛起，而巨人网络却缺乏相应的手游拳头产品。

所以，毫不意外，借壳之时，巨人网络收到的深交所问询函，重关注了业绩下滑问题。巨人网络则在借壳交易中作出承诺：2016-2018年“归母扣非净利润”分别不低于10亿、12亿、15亿的业绩。

当时一位游戏行业分析师表示，“巨人网络的网游，早已触到了天花板；新开发的手游端，还没有形成气候，未来支撑高市值的业务板块并不明显。” 但巨人网络总裁纪学锋却喊出，“对中国股市还是非常有心，而巨人网络的市值1000亿元是起”。

在业绩下滑的情况之下，拿什么来支撑其所宣称的千亿市值呢？

玉柱想到了出海收购。

玉柱中了以色列一家休闲棋牌类游戏为核心业务的游戏公司——Playtika。这家公司无论是收入规模还是利润金额，都在高速增长。2015年收入达到45亿，利润超过10亿；2016年收入超过62亿，利润突破14亿。

如果能把它收购并注入上市公司巨人网络，无论是对市值的支撑还是业绩承诺的实现，都是绝对的促进。

对方报价多少呢？44亿，美金！

这可是小300亿的不菲代价啊。 这一次，史玉柱又一次向他的超级豪华朋友圈吆喝了一声，募集了46亿美元（超过300亿人民币），将Playtika全资收购了。

果然是壕朋友多好办事！

下面这张表，是史玉柱朋友圈各投资人的投资额及持股比例。

从这张表不难出， 不仅之前巨人网络借壳时曾出资支持过的云锋基金、鼎晖、弘毅此次继续跟进，又增加了泛海卢志强、新华联傅军等史玉柱的旧友。

泛海卢志强是出资金额最大者，一共投了15亿美元，几乎占了总盘子的1/3。出资额排第二的是人称“小宁波”的郁国祥，投了10亿美元。

3、300亿资产注入持续两年而不得，朋友圈陆续退出

玉柱携豪华朋友圈完成对Playtika的收购之后，旋即着手将该资产装入上市公司。

2016年10月，巨人网络发布重大资产重组公告，拟以支付“股份+现金”的方式，全资收购Playtika。这个收购总交易对价305亿，其中股份支付255亿，现金支付50亿。相当于说，史玉柱的朋友们300余亿从海外买回来资产，几乎以平价的方式卖给上市公司巨人网络。

如果是平进平出的话，那史玉柱的朋友们图啥呢？ 难道只是拿300亿出来义务支持史玉柱？

当然不！他们图的是把资产换成上市公司股票之后，借助股价的上涨来获得溢价。

然而，这个自巨人网络完成借壳之时起，即紧锣密鼓展开的项重大资产重组，经证监会数次的问询与反馈，兜兜转转两年都未能完成。

2年时间，涉及超过300亿资金。因为金额的巨大，自然也极度考验着史玉柱和朋友圈友谊的小船，会否来个说翻就翻呢？

2018年8月，一度传出证监会准备审核该重组事宜，旋即又宣布暂停审核。2018年9月，巨人网络宣布撤回重组方案，调整方案之后再重新提交证监会审核。

2018年11月，巨人网络公布了变更之后的重组方案。

对比前后两套方案不难发现，305亿的交易总价维持不变 ，只是由之前的255亿发行股份支付+50亿现金支付，变成了305亿全部由发行股份支付。

为什么总价维持不变呢，2年前300余亿买来的资产，总不可能亏本卖给上市公司吧，不然史玉柱怎么跟朋友们交代呢？

除此之外，交易方案还有其他一些变化。比如，因为2年期间，巨人网络的股价持续下跌，而拟注入的资产价格维持305亿元不变，因而巨人网络需要支付更多的股票，才能等值于305亿元。这样就导致巨人网络支付的股票数量，从此前的7.86亿股增加至15.56亿股，基本翻倍（股票支付对价从之前的32.45元/股下调至19.61元/股）。

不过，最大的变化是上市公司交易对手方的变化 （注意前面两张表——“交易方案”和“变更后交易方案”） 。在方案中，交易对手方是13家，而新方案中交易对手方是10家，说明有人提前退出了；方案中，交易对手方没有史玉柱，而新方案中出现了史玉柱，他持有的资产份额达到了100亿，说明史玉柱接下了提前退出者的份额。

换句话说，史玉柱的朋友圈掏305亿买来的资产，因为迟迟未能装进上市公司，部分出资人萌生退意，将其中100亿的份额出售给了史玉柱。

下面这张表，我们统计了朋友圈出让给史玉柱100亿资产份额详情。完全退出者包括云峰基金、新华联控股、四川国鹏、广东俊特、上海并购基金，部分退出者包括鼎晖投资和弘毅投资。

数据显示，史玉柱接下这100亿资产共计花了121亿，溢价20%。对史玉柱的朋友圈而言，投资2年获得20%的回报，相当于年化10%的收益率。话说，再铁的哥们也不可能长期仗义支持，当然，史玉柱也算是给了退出方一个交代。

好了，305亿的资产，史玉柱自己买回了100亿，朋友手上还有205亿。 有人退出，有人坚守，本身就代表着阵营内部对该资产的未来判断产生了分歧。

变更之后的重组方案，能使这305亿的资产顺利注入上市公司吗？从2018年11月公布新的重组方案以来，半年过去了，似乎并无显著进展。期间，史玉柱在微博上两度主动爆出被抹黑及造谣攻，对方意图破坏巨人网络的重大资产重组。

坊间传言称，抹黑者系305亿资产的第二大出资方——掏了约66亿（10亿美元）的人称“小宁波”的郁国祥。据称因对重组方案不满而从中阻挠。

砸了66亿进去，两年多过去迟迟未有进展，中间若发生变故且不能很好平衡利益，友谊的小船难免说翻就翻。

4、三年对赌，疑似操纵报表以实现业绩承诺

经过两年多的努力，史玉柱都未能将高成长、高盈利的资产注入上市公司，因而其业绩失去了重要的保障来源。

而当初借壳之时，史玉柱等股东方是签下了 对赌协议 的—— 2016-2018年，“归母扣非净利润”分别不低于10亿、12亿、15亿，三年累计不低于37亿 。如未达业绩目标，则史玉柱以及出资支持他借壳朋友们，都需要按比例向上市公司补偿现金或者股份。

按照约定的补偿条款，如果累计实现利润只有承诺值的80%，那么差额的20%则需要借壳股东方按照当时131亿借壳交易总估值的20%（也就是26.2亿）进行补偿。

借壳之后的巨人网络，收入增长虽然还算可观，近三年收入分别录得23.24亿、29.07亿、37.8亿，但利润增长却显得乏力，近三年归母净利润分别为10.69亿、12.9亿、10.78亿。

中国游戏界，有个圈内共识， “在中国只有三家游戏企业，一家叫腾讯，一家叫网易，另外一家叫其它” 。尽管游戏市场规模庞大且行业毛利率不低，但两大巨头分食7成市场的挤压之下，数量庞大的中部以下游戏企业日子或许并不好过。

三年下来，巨人网络实现业绩承诺了吗？

2019年4月27日，巨人网络披露了2018年年报。数据显示其2016-2018年的“归母扣非净利润”分别为10.69亿、12.44亿、10.31亿。

从数据来，2016、2017年是顺利完成了业绩承诺目标，而2018年则较目标值则有接近5亿元的差距。直观感觉，是没有完成承诺的业绩目标。

不过，巨人网络在披露2018年年报的同时，还披露了一份《关于公司2018年业绩承诺实现情况的公告》。公告披露称：“上海巨人网络2016、2017、2018年三年财务期间扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的累计净利润已达到业绩承诺，不存在业绩补偿情况”。

好了，问题来了。

上市公司合并报表层面的归“母扣非净利润”，2018年较目标值相差5亿元，在此处披露的却是已经实现了业绩目标。

两组数据，差异在哪？

在讲述两组数据的差异之前，我们先回顾一下巨人网络的借壳模式。2015年末，巨人网络借壳世纪游轮时采取的是净壳模式——即，世纪游轮将有业务剥离，自身成为一个没有业务的空壳公司，然后再发行股份收购上海巨人网络，使得上海巨人网络成为世纪游轮的全资子公司（如下图）。借壳完成之后，上海巨人网络成为业绩承诺的执行主体。

好了，我们再详细整理一下巨人网络近三年不同口径下的“归母扣非净利润”（见下表）。从合并报表口径来，2016、2017年都是略高于承诺数，2018年则相差接近5亿元，三年累计数较承诺总数差3.64亿元；从上海巨人网络口径来，2016、2017年都高于承诺数超过1亿元，2018年低于承诺数超过1亿元，三年累计数较承诺总数超出1.6亿元。

总之，按照合并报表口径，业绩承诺未完成，按照上海巨人网络口径，业绩承诺则完成了。 令人诧异的是，两个口径的“归母扣非净利润”相差超过5亿元！

按理来说，巨人网络采取净壳模式实现借壳之后，合并报表下的“归母扣非净利润”与上海巨人网络的“归母扣非净利润”应基本保持一致，因为作为上层持股主体的上市公司，很大程度上只是一个没有业务的空壳控股公司。

那么，何以会出现超过5亿元的金额出入？

我们详细研究了巨人网络近三年的财务报表，得出如下结论： 上海巨人网络疑似将部分成本、费用转移至上层母公司，导致母公司巨额的经营性亏损，而自身则因成本、费用转移而顺利实现业绩承诺。 （具体分析详见我们之前推送的章： 《巨人网络疑似操纵报表、转移成本费用，以实现37亿借壳业绩承诺！》 ）

假如按照合并报表口径，巨人网络的“归母扣非净利润”三年累计实现额为33.44亿元，较37.08亿元的承诺额相差3.64亿元。 假如以此口径为据，按照业绩补偿规则，史玉柱等借壳方股东需要向上市公司补偿12.86亿元 【3.64/37.08×131亿（注：当初借壳时的总估值）】现金或等值股份。

数据挪腾的背后，一切都是利益！史玉柱避免了补偿，他的朋友们也避免了补偿。

5、持股三年到期解禁，史玉柱朋友圈的收益难言乐观

借壳上市三年多之后，巨人网络早已不复当年风光。其从借壳之初20个涨停板、市值最高突破1500亿，到目前市值仅剩不到400亿，累计已经斩去75%。

2019年5月10日，巨人网络发布了限售股上市流通的公告。也就是借壳股东所持股份锁定期满三年，获准自5月13日起上市流通交易。

借壳三年过去，股票迎来解禁之时，当年支持史玉柱的虞锋、马云、柳传志等大佬朋友们能获得多少收益呢？

我们不妨来算一笔账。

截至2019年5月10日，巨人网络的收盘价为18.63元/股，总市值377亿。按照当日收盘价，我们计算了各投资人的投资成本及收益（见下表）。

数据显示，云锋、鼎晖、弘毅三家当年总计投入65.33亿，目前持股市值102亿，投资浮盈大约55%。

不过，这只是账面收益，要兑现收益还有个减持的过程。 未来究竟能兑现多少收益，目前来，至少还存在两大不确定性。

其一是， 巨人网络的业绩难以支撑股价。2019Q1，巨人网络的收入同比下滑36%，利润同比下滑25%。况且，其目前动态市盈率依然高达37倍。因而，其未来股价走势是不容乐观的，三家投资人的收益兑现也难言乐观。

其二是， 三家总计持股接近27%，若直接在二级市场减持套现的话，巨量的抛盘对股价的冲不言而喻；若要协议转让，在巨人网络业绩下行的背景下，找到有意向的接盘金主恐怕也不容易。

玉柱能给他的朋友圈一个完满的回报吗？

6、结语

从巨人网络自美股私有化，到借壳回归A股，再到出海收购资产，再到资产注入上市公司，这一系列大手笔的操作历时5年而未完结。因涉及近500亿的交易总对价（含借壳时募集的配套资金50亿），使得史玉柱拉了他庞大的豪华朋友圈参与。

目前来，305亿估值的海外游戏公司Playtika能否注入，依然是决定性的一步。这不仅是未来巨人网络业绩的保障，也是借壳投资人投资收益的保障，更是305亿资产的投资人能否获得回报之关键所在。

毕竟，这305亿投资中，有史玉柱自己的100亿（实际投进去120亿），还有他的朋友们的205亿，以及所消耗的三年时间成本。

所以，当传出史玉柱被杭州警方带走的消息时，卢志强、虞锋等人致电史玉柱确认消息真假，一也不意外，毕竟都是利益相关人。

此外，传言称在其中有10亿美元投资的郁国祥，因不满交易方案而阻挠重组。无论传言属实与否，史玉柱只有与各方达成了新的利益平衡，巨人网络持续了三年多的重大资产重组才能够顺利往前推。

巨大的利益面前，没有谁会轻易妥协！