天顺风能-002531-四季度迎来塔筒集中交付，“制造+零碳”双轮驱动打开远期空间

全年业绩略符合预期，四季度迎来塔筒集中交付。2021全年营收81.72亿元（+1%），归母净利润13.10亿元（+25%），扣非归母净利润10.75亿元（+10%）。公司四季度迎来塔筒集中交付，单季度营收29.52亿元（+12%），归母净利润2.78亿元（+16%）,扣非归母净利润2.87亿元（+13%）。受中厚板、树脂、玻纤价格大幅上涨影响，全年销售毛利率为22%（-1pct），受原材料涨价时间节奏和采购敞口期影响，四季度销售毛利率下降至17.6%。

  钢材涨价影响全年毛利率，盈利能力有望企稳修复。公司全年实现塔筒销售63万吨（+6%），实现叶片销售892套（-16%），模具销售61套（+49%）。受上半年钢材价格暴涨影响，塔筒全年销售毛利率为12.07%（-5.24pct.），第四季度毛利率企稳回升。受全年玻纤价格单边上行和树脂价格大幅波动的影响，全年叶片销售毛利率为16.89%（-4.3pct.）。考虑到当前钢价走势较为稳定且树脂价格已大幅回落，预计制造业务盈利能力将迎来拐点。

  电站业绩亮眼，贡献全年利润增量。公司全年实现售电量20.9亿度（+47%），发电收入10.51亿元（+48%），贡献毛利润7.35亿元（+56%），为业绩增长发挥重要作用。截止2021年底公司累计并网风电场884MW，兴和500MW风电场预计2022年底并网，沙洋600MW风电场预计今年开工。

  面向需求扩产，“制造+零碳”双轮驱动打开远期空间。公司积极推进“资源换订单”模式，实现制造与发电业务的良性互动，围绕电站资源稳健扩产，射阳与德国海工基地预计分别于2022年底和2023年上半年投产，新一轮“两海”布局有望迎来落地。公司将以“轻资产”模式加速零碳业务开拓。

  风险提示疫情反复影响生产与交付；原材料价格持续上涨；下游电站建设进度不达预期。

  投资建议下调盈利预测，维持“买入”评级。

  公司在陆上风电塔筒领域具有行业龙头地位，通过“资源换订单”模式提高市占率，叶片业务新客户开拓取得进展，机组大型化趋势下模具迎来放量，零碳业务为公司提供稳定的利润与现金流，公司具有良好的成长性。鉴于2022年以来钢材价格持续小幅上涨55，疫情反复对公司生产与交付造成一定影响，我们下调原有盈利预测，预计2022-2024年归母净利润14.04/19.08/23.58亿元（原预测2022/2023年为18.26/21.29亿元）549，同比增速分别为7.2/35.9/23.6%，摊薄EPS分别为0.78/1.06/1.31元，当前股价对应PE分别为14.1/10.4/8.4倍20w，维持“买入”评级。