海通电新】周观：新能源车关注海外供应链，PMI重

海通电新】周观：新能源车关注海外供应链，PMI重返荣枯线以上

一、新能源车

近期，新能源汽车行业出现众多强有力的催化剂，且基本来自欧美和特斯拉。我们Q3不断路演新能源汽车欧洲专题及特斯拉专题，提示在欧洲新能源政策周期性向上的背景下，欧美日车企加速新能源汽车车型的投入和研发，新车型及销量亦将趋势性向上，市场渐渐形成预期。近期1）特斯拉开始盈利，且预期20年将实现较高利润；2）中国特斯拉工厂投产，Model 3交付时间超预期、订单超预期、成本下降超预期；3）特斯拉发布Cybertruck纯电动皮卡，两天累计订单14.6万辆。4）德国重新制定补贴政策，时间由2020年后延，补贴金额上调；5）大众制定新能源汽车5年规划，2020年销量40万辆，2025年销量300万辆；6）宝马发布100亿欧元动力电池订单，宁德时代中标超70%。

1、特斯拉发布纯电皮卡，订单已达25万辆

近期特斯拉发布纯电动皮卡Cybertruck，分为单电机后轮驱动、双电机全轮驱动、三电机全轮驱动三个型号，续航距离分别为250英里、300英里和500英里，定价分别为39900美元、49900美元和69900美元。Elon Musk推特披露Cybertruck订单已达25万辆，其中以双电机及三电机为主。

与中国不同的是，美国皮卡车市场规模较大。根据汽车销量统计网站GoodCarBadCar统计，2018年，美国汽车总销量约为1732万辆，其中皮卡销量约为290万辆，占比高达17%。美国汽车资讯网站Edmunds的数据显示，今年1-10月，美国市场售出的车辆中，约五分之一是皮卡车型。因此皮卡的电动化亦是特斯拉在美国的重要目标。

2、大众发布5年规划，新能源汽车销量6年30倍

近期大众发布5年规划，同时国内发布新车型。1）大众今天发布5年规划，19年新能源车销量目标10万辆，2020年40万辆，超预期；今年发布车型7款，明年9款。2025年300万辆销量，6年达到近30倍增幅。2）一汽大众今日发布奥迪Q2L-etron，售价22.7到23.7万，价格类似燃油版。综合工况续航为265km，电池使用宁德时代提供的三元锂电池，预计带电量35到40Kwh。

另外公司公布了即将发布的新车型以及今年已经发布的车型，公司披露今年发布车型7款，明年9款，如下图所示，重磅车型包括奥迪e-tron、大众Id3、大众id.crozz等。

我们认为2020年大众在欧洲发力的同时亦将在中国大规模投放新能源汽车。2020年中国开始考核双积分，2020年-2021年新能源汽车积分比例为12%、14%；合资18年28万分，自主331万分；19年H1 24万分，自主204万分；合资企业1400多万辆销量，占比近60%，但贡献10%的新能源积分；新能源积分及油耗积分对于自主品牌是过剩的，但对于合资品牌是短缺，将促使合资品牌新能源汽车放量增长。

2020年合资企业需要生产40万辆纯电动车，才能满足新能源积分，今年预计生产15万辆，其中纯电动6-7万辆。

3、宁德时代斩获宝马70多亿欧元订单，获A供资质

近期宝马公告发出100亿欧元订单，其中宁德时代斩获73亿欧元，三星斩获29亿欧元，CATL订单周期为2020到2031年，三星订单周期为2021到2031年。直观解读为1）继大众发力后BMW贡献新的催化剂；2）CATL在欧洲本土BMW体系获得了A供席位。

市占率。对于宁德时代市占率，我们判断：1）18年之前补贴过高，低端自主品牌放量，A00占比较高，CATL份额不显；2）18-19年补贴趋严，中高端自主品牌放量，CATL份额快速提升；3）20年合资品牌占比将快速提升，CATL份额将创新高；4）21年之后宁德将开始供应外资，全球份额将提升。

毛利率、估值拐。我们判断公司毛利率的拐在2021年，届时动力电池将回归汽车零配件的定价体系，长协订单、年降3%左右，公司毛利率将有所反弹。另外估值溢价更多体现在技术的领先性，21年预计CATL 811将占据较大比例，全行业领先，估值将获更大提升。

而对于中国市场我们认为20年的中国市场增量来自于四块，1）网约车增量，19年25万辆，预计20年35万辆。2）特斯拉Model 3中国增量。3）合资车型放量。20年中国合资厂新车型较多，大众MEB、广汽丰田、奔驰、奥迪、别克、现代等带来一定的增量。4）2020年为补贴最后一年，个人消费市场或有抢装现象。

4、投资策略

投资标的。1）负极。负极为今年我们首推板块，继续推荐。快充将提升高端负极需求，海外弹性最大，20年负极成本降幅显著将提升单吨毛利，量利齐升，首推璞泰来。2）隔膜。隔膜海外弹性其次，推荐恩捷股份。3）锂资源。4）宁德时代（新能源汽车板块自上而下首选，赛道最明确，长期空间最大，同样会计准则下公司估值便宜）。

二、光伏风电

本周（11月23-11月237日），光伏指数涨2%，风电指数跌2.7%，同期上证综指跌0.5%，创业板指跌0.9%；过去一个月，光伏指数跌0.7%，风电指数跌9.7%，同期上证指数跌3.6%，创业板指数跌2.3%。过去一年，光伏指数涨33.7%，风电指数涨18.3%，同期上证综指涨10.4%，创业板指涨24.1%。

光伏板块：

1、最新传的国内补贴政策：2020年总的补贴额度预期为17.5亿元，其中5亿户用，剩余12.5亿元（来源智汇光伏）。预计在明年春季出台，以单位补贴0.04元/度测算，对应竞价装机规模在26GW（今年的平均补贴在0.068元/度。

2、能源局发布简化风光许可申请要求，对于6MW以下的新能源发电项目不纳入电力业务许可管理。

3、财政部将2020年可再生能源电价附加补助资金预算提前下达。该补贴预算针对的是已进入补贴目录（前七批+扶贫）项目；表中补贴金额57亿，不包含给国网、南网的补贴金额，只是针对例如地方、离网等等，所以57亿这个数字没有太大意义；19年公布出来的这个数字是80多亿，但补贴预算总额为866亿，20年我们预计补贴预算总额在900亿左右，具体数字目前尚不清楚；

该补贴是针对存量项目补贴的预算，发布时间早于预期，体现了国家对于已承诺补贴坚定执行，保障已进入目录项目现金流；另外目前前6批补贴不拖欠，第7批补贴尚有部分拖欠，但拖欠周期在持续缩短

4、海外越南补贴开始竞价：11月22日，越南将引入竞价上网模式，预计地面电价将从9.35美分/kwh降到7美分/kwh。

回顾过去半年价格走势，硅料、电池片、组件利润触底。单晶PERC电池片从5月1.2元，8-9月暴跌至0.9元/W，最近提升至0.94/W，多晶电池片5月价格0.86元/W, 10月前维持在0.8元/W，近1月暴降至0.674元/W，单多晶价差达到0.3元/W，单晶PERC目前行业2%毛利率，电池片利润基本触底。单晶PERC组件从5月2.2元/W，已降到1.77元/W，降幅0.43元/W，超过电池降幅，单多晶组件价差0.1元/W。多晶硅料菜花料和致密料目前的价格在60、74元/kg，近半年价格没有波动，明年无新产能易涨难跌。

单晶硅片目前价格3.06元/p，距离5月的3.12元/p略有回落，后续还有一定下降空间。

需求有望在2020年Q1末迎来春天。19年Q1-3国内光伏装机仅有14GW，四季度10-11月目前来单月的装机估计在4-5GW左右，四季度达到12GW以上，全年预计在25-30GW左右。展望2020年Q1，我们认为冬季一季度本身是传统淡季，再结合春节提前到1月25，2020Q1的需求可能比起19Q4小幅回落，不过Q1末春暖结合竞价抢装，需求有望快速提升，全年40-45GW相对确定，2月后的行情有望期待。今年春节提前到1月25，从历史数据，往年春节前后景气相对较淡，我们预计2月开始结合3月底抢装，光伏会进入新的景气旺季。

2020年需求预期：单位GW

分类

2019E

2020E

竞价

9

25

平价

1

9

存量

4.5

领跑者

4.3

1.5

扶贫

3.5

2

户用

3.5

3.5

市场化交易

0.5

0.5

特高压/示范

0

3

合计

26.3

44.5

关注: 通威、隆基、阳光。

风电板块：

统计局发电量数据显示10月风电发电数据转正。10月发电量数据公告，发电量5714亿度，同比增4.0%，增速较上月放缓0.7个百分，1-10月发电5.9万亿度，同比增3.1%，整体保持稳健平稳增长。10月太阳能发电同比增3%，回落16.4个百分，风电由负转正，增长10.0%，上月下降7.9%。Q4利用小时回升迹象明显，Q3利用小时数数据较差，仅386小时，而季度平均一般在500小时数以上，我们认为Q4利用小时数环比提升是大概率事件，为产业链带风电运营的公司Q4业绩到积极作用。

亿元

19Q1

19Q2

19Q3

行业利用小时数

556

577

386

我们对2021年风电的行情乐观，需求2021比2020年有望接近持平，风机2021年的交付价格有望整体高于2020年。

关于装机：近期我们与风机公司交流，行业目前已核准开发计划的补贴项目还没开共58gw，在建50gw。2020年交付的补贴项目订单主要为19年上半年前的招标，对于19年下半年招标的订单，尽管客户会希望赶在2020年并网抢装前交付，但由于产业链产能与电网并网要求限制，很难在2020年交付，更多会拖到2021年。以金风为例，2020年确定装不了，会在2021年交付的带补贴项目测算的数据在5-6GW，考虑到公司25-30%的市场份额，如此来不考虑今年底和明年新增招标的补贴项目，也不考虑电网大概率跟15年抢装一样会采取分期并网的模式（2020年当年并一部分，2021年再并一部分也能拿到2020年的补贴），能够在2021年的招标已经至少达到15-20GW。而19年新核准的平价和竞价的项目各自为4.5与5.2GW，这部分主要也会在2020年后交付。以此计算，极端情况下，若19年底和2020年补贴项目招标停止，2021年的装机至少能达到25-30GW。如果目前剩余的58GW核准未开发补贴项目如预期在19年底或2020年上半年进行招标，那2021年的装机将依旧保持景气度，达到30GW以上。

而关于交付价格：由于订单到项目交付平均1.2-1.5年的交付周期，因此2020年的交付价格由19年上半年前的招标价格决定，大概率在3500元/kw左右，2021年的交付价格由19年下半年后的招标价格决定，目前已经达到3900元/kw，即使平价大基地项目的招标价格也已经达到3800元/kw（其中有300元左右是运维收入的折现），除非2020年上半年招标价出现大幅回落，回落到3500元/kw以下，2021年的订单交付价格会高于2020年，带动行业量稳价增。

国内风机单W费用高于海外同行，功率提升会带动2020年费用率大降。对比国内公司与海外vestas的费用率，金风明阳的费用率达到18个以上，而Vestas只有7个，即使扣除财务费用，费用率的差异都在6个左右。这个我们觉得因主要为：1）价格，金风的单机销售价格多在4000/kw以下，而Vestas的销售价格在6000/kw以上，价差较为明显；2）功率差异，对于销售和管理费用，Vestas和金风的绝对金额差异不大，但单KW的销售管理费用，金风比起vestas要高200-300元/kw，即使刨开了质保金的统计，仍然高100元/kw，对应3个的费用率。2020年的规模效应会带动金风费用率持续下降，若如公司预期费用率下降3个，毛利率提升2-3个，综合净利率有望提升5-6个，增厚25亿以上风机净利润，2020年合计利润预计在45-50亿左右。。

2014

2015

2016

2017

2018

期间费用率(%)

Vestas

8.7

7.2

6.9

7.4

7.0

金风科技

17.4

16.2

17.8

24.5

18.4

明阳智能

18.1

19.8

23.6

18.7

期间费用率（%,不考虑财务费用）

Vestas

8.3

7.1

6.9

7.4

7.0

金风科技

14.5

14.6

14.9

21.4

12.8

明阳智能

15.1

16.2

18.6

14.8

销售+管理费用 (亿元）

Vestas

30.3

30.8

34.9

38.9

34.8

金风科技

25.6

43.9

39.4

43.8

32.8

明阳智能

8.3

9.3

9.0

8.7

4.5

研发费用 （亿元）

Vestas

15.88

14.97

16.59

18.34

17.97

金风科技

10.01

10.62

明阳智能

2.1

2.3

2.6

2.0

2014

2015

2016

2017

2018

Vestas风机销售价格（元/KW)

7321

7629

7250

7528

6118

Vestas每KW销售管理费用（元）

485

411

362

443

321

金风每KW销售管理费用（元）

611

623

670

862

560

金风单KW质保金（元）

203

281

229

189

114

金风每KW销售管理费用（扣质保金，元）

408

342

441

673

446

零部件方面，风塔、法兰环节利润相对稳定，19Q2-3天顺风能的单吨净利在1000元左右，相当于往年的800元/吨大幅提升。泰胜风能的单吨净利攀升到850元/吨左右，较往年的600元/吨改善明显。叶片价格有望维持在0.6元/W，对于大客户供应商涨价空间较小，小客户可能会存在供应短缺的风险。

风电板块推荐：金风科技、泰胜风能、天顺风能、明阳智能、东方电缆、恒润股份。

风险提示：政策、需求、价格低于预期

三、电力设备

根据国家统计局数据，11月，制造业PMI数据为50.2%，环比提升0.9pct，重回荣枯线上方。生产指数和新订单指数为52.6%和51.3%，环比分别上升1.8和1.7个百分，均为下半年以来的高，表明制造业企业生产扩张加速，市场需求有所增长。主要材料购进价格指数和出厂价格指数为49.0%和47.3%，分别比上月下降1.4和0.7个百分，均连续两个月回落。

大、中、小型企业制造业PMI均有回升，分别为50.9%、49.5%和49.4%，环比分别提升1.0、0.5和1.5pct，且大型企业PMI重回扩张区间。

从行业大类，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药、汽车、铁路船舶航空航天设备等制造业生产指数和新订单指数均上升，且均位于扩张区间，表现出相对较高的景气度。

我们认为：短期，受外部不确定性等因素影响，制造业下行压力依然存在，工控下游需求亦面临一定压力；但中长期，传统、新兴制造业对工控产品均有旺盛需求，且本土领先品牌依托技术水平的不断提升、较高的性价比和快速响应能力，有望持续推进进口替代。

我们认为未来工控行业在细分领域具备较强竞争力、产品线完善，具备整体化解决方案能力、拥有前瞻技术储备的企业有望在国内市场获得持续较快的成长。

投资建议。建议关注细分领域的内资龙头汇川技术、捷电气以及依托“平台+团队”的发展模式高效推动新兴技术孵化，实现快速成长的麦格米特等。

风险提示。工控需求低于预期。