价值洼地立讯精密

       立讯精密成立于2004年，2010年9月在中小板上市，上市以来，立讯精密营业收入从2010年的10.1亿元，增长到2020年的919亿；净利润从2010年的1.3亿，增长到2020年的72亿；应收增长超过90倍，净利润增长超过55倍。               

                                               图1 立讯精密应收和净利润                  

       到目前为止，立讯精密已经形成了覆盖消费电子、PC、通、汽车电子、医疗电子等多个领域的智能制造平台；产品覆盖了连接器、线性马达、天线、汽车线束、无线充电、TWS、智能穿戴、智能家居；从元器件到模组再到终端产品，立讯精密不断地拓宽产品线，不断的为未来的成长注入新的动力。

       当时间来到了2021年，立讯精密的股价却在短时间内大幅下挫，从最高63元一路下跌至33元，股价接近腰斩。是什么因素导致了立讯精密股价的大幅下杀？立讯精密的股价还能再次腾飞吗？这里是我们捡漏的好机会吗？

        今年以来立讯精密股价的下跌和机构的不断卖出可以归因于一下几个因素

        1. 市场系统性的流动性退潮，从而带来的估值的下降；

         2. 市场不断下调AirPods2021年的出货量，导致市场对立讯未来业绩增长前景出现担忧，导致对立讯未来业绩的预测出现断层，机构对立讯精密未来业绩增速出现担心；

         3. 对消费电子产业链整体不确定性给与的估值折价。

       站在当下，立讯精密的大幅度下杀无疑给了我们一次绝佳的入场机会，随着后续业绩的不断释放和未来增长逻辑的进一步明晰，立讯精密的股价也将重拾上涨的势头。

       把时间拉回到去年的11月份，立讯发行30亿的可转债，在路演的时候，王来春董事长表示，未来的3~5年，立讯精密的应收和净利润依旧会快速增长。在2020年实现72亿利润的基础上，未来3年大概率能够实现35%的复合增长率，那么2021年到2023年净利润将达到97亿、130亿和175亿。

       把立讯应收和净利润的构成拆分成几大块，分别是AirPods、iWatch、Iphone构成的苹果业务，安卓相关业务，电脑相关业务，汽车电子、智能家居、通等构成的其他业务

        经过19、20两年的爆量之后，20年AirPods全系销量接近9500万，立讯作为主供拿到了7成左右的份额，耳机为立讯贡献了430亿左右的应收，以及29亿左右的净利润。

        2021年AirPods销量将出现回落，假设销量整体回落10%左右，销量落在8500万部，立讯精密份额也下降到6成到6.5成，耳机带来的应收和净利润将在2021年出现下滑，营收下滑15%至360亿，净利润下滑至23亿。

        随着新款耳机的发布，包括新款降噪耳机，AirPods销量在22年将反弹，假设出货量为1亿部，立讯的份额为6成，耳机带来的应收和净利润将反弹。

        立讯从2020年开始切入iWatch的组装，成为这两年业绩的增长之一，随着份额的提升、产能的爬升和良率的改善，2021年将提供更大的业绩支撑。2020年iWatch销量4000万部，假设2021、2022年销量分别为5000万部和6000万部，立讯拿到5成左右的分额。

        除了整机组装之外，立讯还切入了手表Sip模组、振动马达、表带、机壳加工等业务，同样按照5成左右的份额来计算业绩贡献。

        分拆后可以算出，iWatch业务在2021年可以带来20亿左右的利润贡献，2022年可以带来30亿左右的净利润。

         最大的变数来自iPhone的竞争格局，从目前来，iPhone组装富士康一家独大，拿到了7成份额，和硕拿到了2.5成的份额，而纬创只有0.5成左右。

          在立讯33亿收购纬创的过程中，由于2019年纬创营业收入超过300亿，为了避免重大资产重组导致的停牌和繁琐的程序，立讯精密联合立讯有限共同出资收购纬创，其中立讯精密出资6亿，不构成控股。而在利润分配时，采用如下图所示的方式

       也就是说，纬创所实现的利润将以投资收益的形式体现在立讯精密的净利润中。在避免了重大资产重组的同时，将净利润放在上市公司体内，足见控股股东对上市公司的重视。

       按照苹果对供应链企业的业务分配，立讯收购纬创后将成为iPhone代工真正的二供，最终可以拿到3成到3.5成的iPhone组装市场。

       立讯最终拿到3.5成的iPhone组装业务，分为3到5年来实现，2021年拿到5%的份额，2022年拿到15%的份额，份额依次递增。假设在2021年和2022年iPhone销量为2.3亿部左右，在iPhone组装业务中获得1亿、16亿的利润。

       在手机端，除了整机之外，2020年的新品Magsafe将在未来的两年贡献利润，天线、声学、转接线、lightning线、无线充电等模组也将继续带来贡献利润。

       将上述所有的iPhone相关的业务进行加总，iPhone相关业务在2021年可以贡献25亿左右的利润，22年改数字为42亿左右。

       将安卓业务、电脑业务、通、汽车电子、智能家居这几块业务分别进行拆分后，这几块除了收购并持股50.013%的日铠电脑外，其余业务均按照2020年业务进行推算，可以推算出2021年、2022年的利润贡献在26亿和33亿左右。

       那么2021年的净利润23+20+25+26亿等于94亿左右，考虑到研发费用抵扣等因素，2021年利润预计在95到100亿之间。

       2022年净利润23+30+42+33等于128亿左右，最终结果大概率落在125亿到130亿之间。

       时间来到2023年，除了iPhone组装份额的继续增长带来15亿左右的增量，以及其余产品的自然增长之外，要想实现35%的增速，也就是业绩从130亿左右到175亿左右的增长，这里有一个20亿左右的缺口。

       让我们再次把时间往前调，2017年9月，立讯精密的控股股东立讯有限收购了德国采埃孚旗下的车身控制业务，消息人士称这笔交易成交价12亿美元。当然，这项业务目前仍在立讯有限旗下，并不在上市公司体内。

       出售方德国采埃孚股份公司(ZF Friedrichshafen AG)是全球最大的汽车零部件供应商之一，2016年采埃孚营收达到352亿欧元，全球排名第二，仅次于博世，其在14年以135亿美元收购了美国天合汽车(TRW)。此次收购资产即来自于ZF子公司TRW的全球车身控制系统业务(包含射频电子)。

        按照当时的数据来，TRW车身控制部分拥有约6000名员工，业务横跨11个国家，尤以中国、北美及南美为重，包括大众、福特、菲亚特、GM等。车身控制系统业务包括复杂开关、转向柱控制模块、暖通空调自控、电动和机械转向柱锁、远程无键和被动进入系统、轮胎压力监测系统，及雨水、光线、湿度及阳光感应器等。

       我相王来春董事长的判断，立讯的快速增长期还在持续，那么汽车电子一定是重要的一环，推测，经过5年的运作，立讯有限手中的这项车身控制业务将在合适的时间进入上市公司体内，并与上市公司自身的汽车电子业务进行整合，从而构成立讯未来更长远发展的另一块拼图。

        参考立讯在收购纬创时的方法，为了避免重大资产充足，采用了目前的方式，以投资收益的形式将这部分业务装入上市公司，那么汽车业务将在2023年为立讯的发展注入新的动力，加上iPhone、iWatch等业务的增长，那么立讯将可以实现170亿的净利润和35%左右的增长。

       同时我们可以到，苹果一定会推出自己品牌的电动车，拥有操作系统和芯片能力的苹果，没有理由不下场造车，立讯在汽车产业链的布局，最终也将更好的帮助苹果造车，推动自身业务的发展，这也将构成更远的未来立讯业绩增长的基石。

        结论未来的三到五年，立讯依然大概率可以继续实现35%左右的增长，到2023年实现170亿左右的净利润。立讯目前2300亿的市值，对应2022年不到20倍估值，对应2023年仅有13.5倍估值，处于极度低估的状态，随着业绩的不断证实，立讯将继续为投资者带来丰厚的投资回报。

        捡漏立讯精密，正当时。