立讯精密：产业链投资典范

立讯精密(002475,股吧)

一道筛选：事件驱动

一、公司简介

公司是国内连接器行业龙头，同时也是苹果产业链的核心供应商。2010年在深交所上市，从上市开始对业务进行产业链纵向和横向整合，积极扩张业务品类，搭建精密制造大平台。

公司目前公司产品涉及连接器、声学、射频器件、无线充电、FPC、线性马达等。近三年来，公司消费性电子占比迅速提升，2017年已占营收比重66.54%，电脑互联产品及精密组件占营收的比重逐年下降，2017年已降至19.05%。公司汽车和通信互联产品，主要是为中长期切入汽车和通信设备进行提前布局。

公司处于产业链的中游，上游是塑料、模具、铜铁等基础原材料，下游是3C厂商、汽车一级制造商、通信设备商等。公司销售模式为直销模式。

二、财务概况

过去十年，公司的营收和归母净利润的复合增长率分别为50%和49%。公司2011年通过收购昆山联滔电子有限公司切入苹果产业链，2012年是整合与融合的关键一年，由于苹果公司产品切换，以及新产品导入进度延后，公司经营面临了较大压力，公司的销售费用、研发费用均出现较大幅度增长，对净利润造成影响。2016年，公司受毛利率下降和研发费用增加的影响，归母净利润增速低于营收增速。

公司成为苹果产业链的核心供应商之后，由于大客户大部分放量的产品都集中在下半年，尤其是第四季度，现金回款主要集中在一季度，因此年报上公司经营性净现/核心利润的值较低。2017年公司经营性净现/核心利润创新低，除受经营活动现金流回款季节性影响外，另一原因是业绩增长致采购金额、员工工资及税负增加，对应的资金回款主要集中在2018年一季度。2018年公司已加强了内部推动和专业改善，优化应收账期。

公司从上市开始，不断通过定向增发和外延并购的方式布局新领域，公司的生产资产逐年递增。一方面，公司不断拓展主营业务连接器的下游应用领域，2010年公司主要生产经营电脑连接器，经过对昆山联滔电子、深圳科尔通实业、福建源光电装、德国SUK和苏州丰岛电子（现更名为昆山立讯电子）的并购，公司陆续进入国际大客户产业链、通讯、汽车、可穿戴和智能家居领域，到现在公司产品已经覆盖消费电子、电脑、通讯、汽车以及医疗五个方面。

另一方面，公司也不断拓宽业务范围，实现产业链的纵向和横向整合。公司于2010年收购博硕科技，完成对其线缆业务的整合。之后几年，公司通过对珠海双赢、苏州美特、惠州美律和上海美律的收购以及非公开发行股票的方式，进入FPC、电声器件和音射频模组领域。

公司一连串的并购动作并未给公司带来大量的商誉，截至2017年，公司商誉余额6亿元，占生产资产比例为7.01%，当年商誉减值1515万元（子公司珠海双赢柔软电路有限公司），累计商誉减值1515万元。从存在商誉的子公司来看，珠海双赢柔软电路有限公司和德国Suk公司2017年的净利润为负，其中珠海双赢柔软电路有限公司亏损4003万元，德国Suk亏损400万元，随着公司FPC柔性线路板和汽车连接线业务的增长，后续大幅计提商誉减值的概率不大。

公司在建工程主要为2016年增发募投项目，无形资产主要为土地使用权，占比96%。

公司2011年进入苹果产业链后，三费费率在2012-2013年有较大提升，主要是研发费用增加导致。2017年和2018年一季度，公司财务费用率上升主要原因是人民币升值造成的汇兑损失，下半年人民币继续大幅升值的可能性不大，全年来看，公司的汇兑损失主要体现在一季度。

最近三年，公司累计研发投入30.56亿元，研发投入占营业收入比重持续上升。报告期内，公司发生研发费用15.42亿元，较2016年度增长65.39%。持续、稳定的研发投入，不仅稳固了公司行业领先优势和地位，也为公司未来的持续快速发展提供了坚实基础。

三、行业概况

3.1、连接器

全球连接器市场规模巨大，在可预见的未来仍将持续增长。根据Frost & Sullivan统计，全球连接器在1980年-2016年年均复合增长率为7.54%，2016年的市场规模为569亿美元。随着3C终端市场、物联网、汽车行业对连接器的需求增加，预计2016至2021年全球连接器行业的复合增速将达到5.3%。

过去20年，中国连接器市场规模增长迅速，是全球连接器市场的最强推动力。根据Frost & Sullivan的统计，中国拥有超过1,000家制造连接器有关产品的公司，2016年市场规模已占全球的26.84%，2016至2021年中国连接器行业复合增速将达5.7%。

从连接器行业的应用来看，下游应用领域中，主要5大应用领域是汽车、通讯、电脑及外设、工业、军工航天，合计占比达到76.88%。

细分市场来看，电脑及消费性电子连接器市场随着未来终端市场产品技术进步、小型化、功能整合以及消费者购买力不断提升的趋势，将带来连接器产品需求的提升。

移动及无线设备连接器市场随着USB接口的升级统一、无线充电等大趋势的发展，连接器将在设计上和数量上得到提升，迎来稳定成长。

通讯基础设施连接器市场随着数据中心规模将不断扩大和互联网带宽的持续增长，将带来连接器产品在通讯基础设施的增长。

汽车领域随着自动驾驶的兴起、消费者对汽车需求的增加以及车载信息娱乐的日益流行，汽车连接器需求将扩大。

3.2、消费电子

2010年以来，受益于功能机向智能机转变、小屏机向大屏机转变和iPhone代表的创新带动手机功能及体验提升，智能手机出货量在2010-2016年复合增加率达到30%。2017年和2018年一季度，全球智能手机出货量分出下滑0.58%和2.9%，中国智能手机2018年1-4月出货量更是同比下降24.1%，智能手机已从之前的增量市场步入存量市场。同时，根据IDC的调研，全球智能手机换机周期从之前的小于24个月上升至32.4个月。

全球智能手机70%的产能在中国，中国已成全球手机产业链最全的国家，因此研究中国手机产业链需要具有全球的视野，全球智能手机出货量的下滑幅度远小于中国市场。另一方面，智能手机进入存量博弈阶段后，分析手机产业链需要进行结构化分析。在存量市场下，移动通信的换代和创新成为吸引用户换机的重要因素。5G换机潮需要2019-2020年才会出现，因此当前依然主要依靠技术上的创新，意味着具有较强创新能力的行业龙头市场份额会进一步提升。今年一季度，苹果、华为、OPPO、VIVO、小米等品牌厂商国内的市场份额平均提升了2%-3%，未来行业小厂商逐渐被挤出市场。对于手机产业链而言，手机品牌的集中也会促进资源向龙头聚集，呈现强者愈强的局面。

智能手机新技术应用情况。

四、竞争优势

公司是一家朴实的消费电子制造业企业。公司董事长王来春早期在富士康服务了10年，公司很多经营管理理念师从富士康，执行力强，公司认为自身最大竞争优势在于能够快速建立起理解产品应用的研发团队。公司的战略布局能力强，从2011年到2017年，每一年公司都加入新的产品线去做很多布局。公司上市后，主要围绕苹果手机进行产品品类扩张，2018年，公司将继续围绕“老客户、新产品，老产品、新客户”的发展思路。公司今年在线性马达、LCP后段加工、无线充电接收端三个新产品切入苹果供应体系，声学器件、无线立体声耳机、无线充电接收端、LCP后段加工四个新产品线的放量，将弱化了手机产量下修所带来的影响，使公司业绩继续保持增长。

公司在2018年一季度电话会议中说明，除苹果客户以外，在国内安卓手机厂商、通信领域和汽车领域均实现了新客户突破。在消费电子领域，公司客户包括苹果、HOV/小米、微软、索尼、亚马逊等3C 核心大客户；在通信领域，公司客户包括：华为、惠普、思科、浪潮、华三、戴尔等；在汽车领域，公司客户包括：日产、英菲尼迪、蔚来、众泰、长城、博世等。

五、产品线看点

连接器

公司深耕连接器，在连接器领域的优异表现获得业务的充分认可。根据BISHOP ASSOCIATES 2017年8月发布的研究报告显示，按照年度销售金额进行的2016年全球连接器厂商排名中，公司在该TOP 10 榜单中排名第8位，名次较2015年前进了1位，是唯一进入前十的中国大陆企业。

随着科技的进步，连接器的整体需求向技术水平更高的方向发展，研发实力强的企业竞争优势明显。全球连接器的市场份额相对集中在少数几个研发实力雄厚的跨国企业中，根据BISHOP ASSOCIATES 提供的数据，2016年全球前十名连接器厂商占据了59.8%的市场份额。

当前3C行业的连接器正处于USB Type C快速提升的阶段。Type C对低压大电流的支持，目前主要旗舰手机均采用了Type C接口。

根据充电头网信息，2018年苹果新发布的三款iPhone将全部标配Type C输出接口，支持USB PD快充协议。Type C接口的渗透过程正呈现“正反馈机制”，即随着越来越多的设备采用，渗透速率将加快。公司作为USB Type C全球标准规范制定成员的唯一大陆公司，将充分受益。根据券商调研反馈，16年Type C连接器营收接近10亿元，根据产能规划，预计今年Type C业务有望实现翻倍以上增长。

AirPods

AirPods面市后反响火热，公司是AirPods第一组装厂商。2017年12月4日，苹果CEO蒂姆·库克到访立讯专程参观了其AirPods产线，由于AirPods工艺难度大，初期苹果派出很多工程师来指导，经过2017年第四季度的量产爬坡，产品良率效率基本达到预设目标。2018年AirPods产品的放量，营收望带来翻倍的增长。根据券商调研反馈，公司目前在规划的二期项目包含15条产线，将直接响应不断超预期的Airpods市场需求。

LCP天线

LCP材料介质损耗与导体损耗低，由于采用FPC软板制作，空间占用小，适合微波和毫米波射频前端电路集成和封装， LCP天线被视为未来5G手机天线的首选。2017年iPhone X首度使用2个LCP天线，iPhone 8/8Plus亦使用1个局部基于LCP软板的天线模组，单根LCP天线价值约为4-5美元，两根合计8-10美元。2018年苹果的三款新机有望采用4*4 MIMO天线，并采用LCP天线。公司作为LCP天线后段加工的核心厂家可直接受益。

无线充电

无线充电模组的价值链中，方案设计占比最高，芯片设计其次，然后是物料包括线圈和磁性材料，最后是模组制造。公司作为苹果无线充电发射端模块的供应商，在无线充电线圈、模组等环节均有布局。随着5、6月份 AirPower上市和下半年三款新iPhone上市，公司作为无线充电发射端和接收端的核心供应商，将充分受益。

声学器件

公司一季度报显示，少数股东损益-1203万，主要是子公司美特亏损。公司今年苹果的声学器件份额进一步提升，但苹果一季度某个产品销售不理想，声学器件遇到一些价格下修压力，公司进行机种调整给经营带来了压力。Q1/Q2经过调整后，Q3新机种上市，总份额上升，以及零件倒入自制，公司在声学器件的获利将明显回升。

线性马达

公司的线性马达已有安卓手机的出货经验，但由于今年是新导入苹果体系，公司今年重点是在一定量的投入上把品质做好，马达成长动力持续到2019，预计明年可对业绩放量。

通信

公司在基站、天线滤波器、服务存储交换机及Rack互联等方面均有较为深入的市场布局。由于通信行业产品成长需要较长的时间周期，从目前情况来看，公司基站天线和滤波器产品与国内、外重要客户在5G领域的合作进展顺利并超出预期。同时，公司在数据中心连接方案的部分也有较好的进展，已为多家客户进行产品送样或小批量交货。

汽车

公司在传统燃油汽车和新能源领域均有布局。其中，传统汽车产品主要包括小型线束产品、整车汽电子模块产品及连接器类；在新能源汽车领域，公司能够为客户提供高压、大电流等汽车电源解决方案以及相关汽车线束、电子模块等产品服务。

2017年8月30日，公司控股股东将购买TRW旗下的全球车身控制系统事业部，TRW是汽车工业零组件厂商，与福特、菲亚特克莱斯勒及通用等客户维持良好的合作关系。控股股东收购TRW业务单元将在未来与立讯精密发挥良好的协同效应。

公司在5月3日的投资者关系活动中说明，今年公司在新能源汽车领域将有所突破。某知名品牌客户将有部分新产品线于今年上市，此外，公司同时为部分国内品牌客户提供整车线束类产品。以上两部分将带动公司汽车业务有较好的增长。

基于上述信息的1年期估值分析，参见我的置顶帖，谢谢！