受益于欧洲电动车元年，中国2025的新能源汽车规划

受益于欧洲电动车元年，中国2025的新能源汽车规划，美国尚未出台的新能源汽车方案预期，未来5年全球新能源汽车市场有望保持CGRA30%的增长，可以说是一个非常有想象空间的投资方向。

但对于下游整车厂来讲，各大品牌的竞争力都不同，竞争格局也在时刻发生变化，在下游选中一家优秀的新能源汽车公司，期待他未来5年能够脱颖而出，这个其实是有难度的事情。而相较而言，作为新能源汽车必备的动力电池系统，反而是一个更好的投资赛道，因为不管是蔚来，小鹏，本田，宝马，奔驰，Tesla等等，不管是国产国外大品牌小品牌，都要用到电池，而电池产业链是一个比较高集中度的产业，从此处，电池比新能源汽车更加具备投资价值。

接下来我们先展望一下，未来新能源车赛道究竟有多大的空间？

如图

全球新能源汽车，2025年销量估计是2020年的4.6倍

全球动力电池，2025年需求量估计是2020年的5.6倍

全球锂电池（动力+消费+储能），2025年需求量估计是2020年的4.2倍

全球正极材料2025年需求量大概是2020年的3.7倍

全球石墨材料2025年需求量大概是2020年的3.77倍

全球电解液材料2025年需求量大概是2020年的3.68倍

全球隔膜2025年需求量大概是2020年的4.2倍（湿法为主）

全球六氟磷酸锂2025年需求量大概是2020年的3.68倍

全球碳酸锂2025年需求量大概是2020年的2.67倍

全球氢氧化锂2025年需求量大概是2020年的5.73倍

全球碳酸锂+氢氧化锂2025年需求量大概是2020年的3.91倍

全球钴2025年需求量大概是2020年的2.05倍

如此来，粗略估算，整个行业的空间起码是3倍以上，那么相关产业的公司是否也是面临3倍的市值空间呢？或者说是3倍于目前市场的市值预期差呢？

从图中整理的数据得出，动力电池的需求增加是最为明显的，大概5.6倍，下面会从动力电池的角度进行分析。

动力电池是新能源汽车最大的成本项，大概占据30%-40%。

一、从市占率角度，最好CATL。

全球格局上，中日韩占据90%以上的市场份额，其中以中国为首，18年中国的市场份额为61%，占据全球一半以上的产能。

企业格局上，龙头公司主要是CATL，松下，【比亚迪(002594)、股吧】，LG化学，三星SDI，CR5市占率不断上升，产业集中趋势明显，由16年57%上升至18年66%，此举明显利好大企业。而其中，CATL，松下，LG化学提升最快，总装机量最大，尤其是CATL。2018年CATL装机量21.3GWH，市占率22%，CATL在国内的市占率超过50%，松下20.7GWH，市占率21.4%，LG化学7.4GWH，市占率7.6%。

二、从客户结构角度，更好CATL/LG化学。

客户结构方面，具备竞争力的只有CATL、SDI三星、LG化学、松下这几家，其中LG Chem>CATL>松下>三星SDI。LG Chem与CATL客户覆盖全面，而松下与三星客户结构高度集中。很明显客户多元化是一个非常有竞争力的优势。

LG Chem基本囊括了所有国际主流车企，CATL在本土国产汽车占据50%份额之余，已经打入了国外供应链，海外客户卡位宝马、大众、本田、丰田等高端车企，成为宝马的主要供应商，软包电池也打入奔驰供应链。至于松下，独供Tesla，而三星SDI，主要是宝马大众。

比亚迪主要自供，早年没有进行开放供应链的战略部署，如今悔得肠子都青了，市场份额都被CATL吃掉。

三、从技术路线角度，更好CATL。

首先科普下电池技术

全球动力电池仍处于一个技术发展的行业变革期，目前欧美系和中国主要走的是金属材料电池路线，日韩更倾向于氢能源和燃料电池等路线。但全球的金属材料电池仍然占据绝对主流。

金属材料中，欧美系主要以三元电池（NCM/NCA）为主，优是能量密度高，缺是不安全和生产良率低；中国主要是用磷酸铁锂（LFP）的技术，优是成本低，安全而且良率高，缺是能量密度稍低些。由于磷酸铁锂技术被中国封锁，外国要用此技术的话，最终花费的成本其实和用三元电池的成本相差不远，国外与国内也有意识形态的竞争，所以国外普遍还是用三元为主。但对于整个行业趋势来讲，三元是未来方向。近几年来出于对能量密度的要求，正极材料由NCM111向NCM523/NCM622/NCM811过渡，这几个一个比一个高级，未来进一步升级到NCA/富锂锰基正极、硅碳负极甚至固态电池。

除此之外，电池按照形态还分软包电池，圆柱电池，方形电池。下图是各大龙头的电池形态路线，目前方形电池是趋势。

对于电池来讲，无非就是正极材料+负极材料+形态三种组合，下面我们主要讨论正极材料+形态这两种组合，负极暂时不讨论。

第一个讨论的是松下，松下走的是三元NCA（镍钴铝）正极+硅碳负极的圆柱电池，独供特斯拉，这种电池的能量密度暂时是业界最高，此技术一直被松下垄断，未来的电池进化方向很可能朝着松下的路径迸发。

第二个是比亚迪，主要走三元NCM方型电池，另外也有磷酸铁锂LFP电池，近年不断提高三元方形比例，主打型号应该是NCM111/NCM622。

第三个是LG化学，主要走三元NCM软包电池，主打型号NCM622，其次是NCM811，LG化学的811要落后于CATL。

第四个是三星SDI，主要走三元NCM方形电池，主打型号NCM111/NCM622。

第五个是CATL，主要走三元NCM方形电池，主打型号NCM811，是全球率先能实现NCM811量产的企业。

所以我们得出结论，尽管松下电池技术更胜一筹，但目前市场由于车型适配性和需求和全球产能匹配问题，更多采取方形电池的结构，CATL主要便是方形电池发家的。另外NCM811相比于NCM111/NCM622有更优越的技术方式，而在NCM811中，CATL又是绝对的老大，所以技术路线上，松下超前，但CATL更有优势。

四、从产能角度，更好CATL/LG化学。

CATL2020产能达54GWH，21年投产14GWH达到68GWH，远期规划超过100GWH。

LG2018产能51GWH，19年在中国波兰各新增1座工厂，2022全球产能约为110GWH。

松下预计2020产能达到72GWH。

比亚迪18年实际产能28GWH。

从产能规划情况，CATL与LG Chem产能规划积极远期超过100Gwh，松下与三星SDI相对保守，远期分别为70Gwh和50Gwh。

五、附图国内19年1-11月动力电池企业份额

综上所述，在动力电池终端，无论从市占率，技术，产能，客户结构角度，CATL都是当之无愧最值得投资的标的，更重要的是，在A股的只有CATL和比亚迪。

那么除却动力电池，新能源产业链还有没有较好的投资赛道呢？答案是有的，既然动力电池是好赛道，那么没理由他的上游不是受益者，仅仅是受益多与少的问题，接下来我们来分析动力电池上游的投资机会。

首先，我们来科普动力电池产业链

（1）上游金属材料锂、钴、镍等

（2）中游四大电池材料正极、负极、电解液、隔膜

（3）下游电池

（4）终端整车

（5）其他新能源电池设备

于是，动力电池的上游便是正极，负极，电解液，隔膜；上上游便是钴锂镍。接下来我们一个个分析投资价值。

第一、上游金属材料钴，【华友钴业(603799)、股吧】。

如要选高弹性高赔率，上游金属材料钴锂绝对是最好选择，而钴的供需状况要比锂更好。

为何是最好的选择？

这是因为存在“供应链传导机制”，产业链条特别长的行业，都会有一特，整个行业中不同环节的公司，它的业绩波动并不完全依靠终端需求，而是库存的波动。

举个例子，假如今年新能源汽车需求扩大10%，那么新能源汽车厂商自然要向上游电池厂多备货，整车厂产业景气度上来了，自然不仅仅只备这多出来的10%，说不定他会多备一，给未来做准备，我们假设他会多备10%，这样子10%的整车需求，就会衍生20%的电池需求。同理，CATL一下游有20%的需求来了，向上游正负极备货的过程中，自然会再增加备货，于是层层传导，到了最上游的金属材料，需求放大得是最多的。那么假如这些厂商没货了怎么办？那就产生了供需缺口，产品涨价，需求量上升，量价齐升，上游企业戴维斯双。

相对的，当行业景气度下来时，最惨不忍睹的就是上游公司。

回到钴上面。

2018年全球 60%的钴用于电池领域，我国这一比例超过 80%，并有继续上升趋势，其他领域需求有限。因此，钴需求变化与锂电池周期紧密相关。

从全球钴的供给端来，我国钴资源比较稀缺，国外的巨头嘉能可产能占比达到21%，【洛阳钼业(603993)、股吧】占到12%，两家合计占到33%，其余的厂商都在5%以内。

19.8.7嘉能可计划在年底前关闭 Mutanda 铜钴矿，同时更新了2020年钴产量指引，下调至 4.3 万吨，较 5.76 万吨下降了 1.4 万吨，相当于减产了24%！

下游需求增长，龙头公司产能边际出现减少，锁死供给量，两股合力之下就有望加速消化掉之前的库存，钴行业有望出现拐。

A股主要有洛阳钼业、华友钴业、【寒锐钴业(300618)、股吧】.

洛阳钼业是龙头，但一来它本身体量较大，二来它的业务结构里，铜钴只占到一半，所以它的弹性并不是最大。

最好华友钴业，目前公司钴盐（注意是钴盐，而不是钴金属）市占率和销量在国内占35%，全球是18%，世界第一，规模是竞争对手寒锐10倍。华友今年将新释放出1万吨的总产能，近年又准备向下游三元动力电池去延申，无论从什么角度来，华友与动力电池的产业链的紧密度都是最高的，是电池上游钴产业真正的龙头。

第二、上游金属材料锂，【赣锋锂业(002460)、股吧】。

2014年以前，全球锂产品超80％的供应量来自美国雅宝、智利SQM、美国FMC和澳大利亚Talison，中国是一个资源稀缺国。

其中雅宝在智利阿塔卡马盐湖和美国claytonvalley矿山进行开采，SQM则在智利本土阿塔卡马盐湖开采，FMC在阿根廷翁布雷穆埃尔托盐湖进行开采，Talison在澳大利亚格林布什矿山开采锂辉石矿。这四家公司形成了“三湖一矿”的开采局面

2014年5月，天齐锂业（002466.SZ）收购了菲尔德51％的股权，菲尔德持有Talison100％的股权，天齐锂业实现了对Talison的控股，赣锋锂业收购RIM公司43.1％的股权，RIM公司拥有Mt.Marion锂辉石矿项目100％股权。这两笔收购完成后，中国两家公司一跃成为全球前五强。

2018年，ALB、SQM、FMC三家外资分别占比22%、21%、10%，合计垄断了53%的市场份额，赣锋锂业和天齐锂业紧随其后，两家的份额差不多，合计大概在全球的30%以上。

2018年6月，天齐锂业发起蛇吞象国际并购，动用40亿美元重金收购智利SQM公司（世界排名第二），收购完成后，天齐锂业直接变成世界第一大公司。

这次并购能反映出管理层某种程度上的战略失误，SMQ18年6月的股价大概40多元，到现在26元左右，差不多跌去三分之一。

于是加杠杆并购的坏处暴露无遗。，高昂的财务费用拖累天齐业绩。18年财务费用4.7亿，而2019年前三季度就达到了16.5亿，占到收入的43%，这是一个非常夸张的占比。

但反过来讲，这公司也有，只要把财务费用问题解决，叠加锂周期性底部，盈利很快就能释放出来。

目前公司已通过配股（恶心）、发行可转债等手段来偿还大部分债务，剩余债务可用后面的现金流来偿还。经测算，债务问题解决后，财务费用可减少16亿，净利润增加13.5亿。

19年后是天齐产能集中释放期，目前产能4万吨/年，2020年-2021年能直接达到10万吨，2021年 SQM 盐湖端产能最大约12 万吨，MtHolland 新增锂盐产能4.5万吨。

届时公司产能将合计达到 15万吨，占到 2018年全球产量比例的47%，变成了中国为数不多在国际资源市场真正意义上对供给端具有控制力的巨头。

从某种意义上，只要它对产量进行合理控制，就能耗到下一轮锂价格上升周期的到来。

赣锋锂业资产负债表较干净，可惜天齐的报表并表上游的锂矿，而赣锋锂业没有并表上游的锂矿。这个行业，护城河在于资源和成本优势，长期来赣锋相比天齐并不具备成本优势，听说优势在工艺技术上。

总之，大逻辑是锂价格周期底部，以及中国产业龙头已经走出，自然矿产资源是难以替代的护城河，全球大型锂矿一共就那么多，掌握手里，别人就没有了。近年供应端情况相比钴差一，很多产能在2020年集中释放，而钴是明显的边际减少。需求端对钴的拉动作用要大一些。

第三、正极材料当升科技，杉杉股份

正极材料是锂电池最核心，成本最高的部分，占30%--40%。

正因它的蛋糕是四大材料（正极、负极、电解液、隔膜）中最大的，因此早年有大量资本涌入，特别是16年左右，不少上市公司莫名其妙转型做电池，其中又以正极材料居多，虽然在其后的两年中大浪淘沙，死伤无数，但总体，目前行业格局还是相对分散，导致该领域恶行竞争激烈，毛利率偏低。

行业玩家主要有长远锂科（母公司新三板的金瑞科技）、容百科技（科创板），当升科技，振华新材（新三板）、杉杉股份、厦门钨业，这个行业没有很明显的龙头，前五名都是10%+的市占率。

全球上，国外竞争对手主要是韩国企业优美科和L&F，日本企业日亚化学和住友金属，都是三元材料为主。磷酸铁锂中国基本算是垄断地位，三元材料领域日韩之前在技术和份额上均有优势，但随着我国大批企业加入竞争，奋起直追，市场份额迅速向国内转移，目前国产化率非常高。

值得注意，电池龙头宁德时代准备向上游扩张，已规划建设 10 万吨正极产能，远期，如果宁德时代实现一体化供应，那么现在的玩家只能去激烈地争夺LG、三星等产业链，竞争格局会更加恶化。

而且正极是技术变化最大的一个领域，磷酸铁锂、锰酸锂到三元材料，殊不知未来会不会又出现新的技术路线，这对此领域的企业挑战不小，若走错技术路线，则万劫不复，分分钟被人弯道超车。

总结，正极材料不确定性较大，潜在行业空间和弹性也没有其他领域有优势，不太推荐。

第四、负极材料璞泰来（竞争格局相对较好）

负极材料在电池中重要性没有其他三块突出，竞争者也没有正极材料多，技术比较平稳。

国际上，负极材料主要是中日竞争，两国公司份额占了全球95%以上，近几年趋势是日本向中国转移。

国内主要的玩家有贝特瑞（新三板）、杉杉股份、紫宸科技（母公司是上市公司璞泰来）、凯金（新三板），现在基本上是三足鼎立的格局，前三家的市场份额合计接近60%。

从整个负极来，龙头是非上市公司贝特瑞（控股公司中国宝安），负极材料主要是石墨，其中又分为天然石墨和人造石墨，从技术路线上来，天然石墨有被人造石墨替代的趋势，15年天然石墨占比还在55%，到了18年，人造石墨已经占据70%。贝特瑞主要是天然石墨和硅基，市场份额非常大，国内将近90%，几近垄断，然并卵，一旦技术路线发生变化，这种企业只能被大势碾压，毫无反抗之力。（后会着重介绍贝特瑞，该公司又不一样的描述）

人造石墨领域，杉杉和璞泰来位列前二，市场份额相近，均占到人造石墨的22%左右，加起来大概50%。杉杉股份负极兼顾高中低端产品，主打中低端，璞泰来主要高端负极产品。

相比之下，好璞泰来，但目前市值有贵，等于一个杉杉+1.5个当升，负极市场空间本来就没有正极大，它在负极当中份额也就18%，当升+杉杉两家公司合起来再怎么说也是22%的正极份额+18%的负极份额，正常来说相对价值确实高了。

第五、电解液新宙邦（竞争格局相对较好）

电解液是上一波产业风口中大牛股的集聚地，天赐材料、多氟多这些股票涨幅丝毫不弱于弹性最大的上游金属材料。因为在当时电解液还有一个国产替代逻辑，而这个逻辑在接下来的隔膜里面还在演绎。

14年以前，日本为主的三菱化学和宇部兴产，韩国为辅的LG化学和旭成化学，几乎垄断六氟磷酸锂行业，当时毛利率高达80%！

15年开始中国企业整体增速年年高于全球，多氟多在15年已成为全球第二大六氟磷酸锂生产商，第四是天赐材料。随着中国企业市场份额逐渐抬升，电解液毛利率一路下滑到了30%-40%。

此行业目前国内竞争格局比较清晰，天赐材料占到27%，新宙邦18%，国泰12%，三家相加合计57%。从近三年情况来，如果不考虑并购，集中度似乎很难再进一步提升，第一梯队相对稳固，因此毛利率变动不会在大，此外这个行业技术变化相对稳定，这两共同决定了它相比正极材料更具投资价值。

18 年经历价格战后行业盈利能力出现明显好转，电解液是四大材料当中毛利率率先开始回升的材料，值得注意的是，龙头天赐材料股价还在底部，或可以关注。相比于天赐材料，新宙邦涨幅更猛可能在于客户广而全的因，按照动量和强势股的特征，首选新宙邦。

第六、隔膜恩捷股份，星源材质（垄断+国产替代）

四大核心材料，上述三个均已实现完全国产化，也就是能够打破国外企业封锁，产能自给自足。最后一个尚未完全国产化的就是锂电池隔膜。隔膜其实就是一层用来隔离锂电池正极和负极，防止短路的膜，既要能够起到隔离的作用，又要对锂离子有很好的通过性，这样电池才能正常充放电。

在锂电池总成本中隔膜只占10%，上去不大，但它的技术壁垒却是最高。

10年之前，世界锂电池隔膜市场完全被美国和日本垄断，前四大企业有三家在日本，旭化成拥有29%的份额，美国Celgard 23%，日本东燃23%，宇部兴产7%。后来美国Celgard被日本旭化成收购了，日本变成真正意义上的完全垄断，当时隔膜和电解液一样是高端暴利产品，成本大概2万/吨，成品的隔膜卖给中国是300万元/吨，比茅台酒还暴利。

中国第一家尝试切入隔膜产品的是星源材质，通过和四川大学合作产学研，4年时间突破干法隔膜制备关键技术。08年出产了中国第一卷干法隔膜。关键技术被突破，企业进入加速发展期，星源材质拿到了大量国内企业的订单，包括比亚迪、国轩高科，万向等。

其实做研究久了会发现一个规律只要下游应用行业（比如新能源整车、电池）做起来，一定会有企业家去尝试到上游将对外依赖的材料国产化，一旦中国技术实现突破，在短短几年里就能迅速做起，然后本很高端昂贵的材料变成白菜价，对国外的巨头形成巨大冲。

再高端的产业，只要中国企业成功涌入，成本会呈跳崖式的下滑，而中国企业尽管在某些方面需要花5年甚至10年不懈努力，但最终必然会出现技术突破，究其因，核心在于中国巨大的消费市场，很难不产生1-2家国内下游应用的龙头企业，也只有这些本土的下游龙头愿意给我们本土上游公司机会，买它们一开始上去还不那么成熟的，相对便宜的产品。

隔膜竞争格局非常好，这几年隔膜技术路线逐渐由干法转向湿法生产，所以市场格局发生很大变化。

星源虽是打破垄断的企业，但在后面逐渐被以湿法生产的为主的上海恩捷和苏州捷力反超。17年上海恩捷市占率14%、苏州捷力11%、星源11%。19年恩捷直接把第二名捷力并购了，两家公司合并后，恩捷市场份额直接提升到了25%，与后面的企业拉开了差距。

星源目前在往湿法方向转，投了大量的产能，比如常州的2个项目，计划总投资50亿，一是3.6亿平湿法，二是涂覆工厂，4亿干法产能+10亿涂覆产能，目前新产能还没正式投产，处于亏损状态。下游客户上，目前最重要的客户是LG，星源是LG干法唯一供应商，湿法切入宁德供应链，尚未放量。

总体来说，隔膜是锂电池四大材料中最好领域，两家龙头的潜在增长空间相比其他领域要大得多，因为它的逻辑是行业需求增长+国产替代双，一旦技术更加成熟、产能利用率提升到一个高水平后，很容易出现市场和营收利润规模的暴涨。

星源材质目前60多亿的市值，只有恩捷市值的15%，未来可能会有很大机会，参考四大材料中的另外三个行业的格局，如果老大和老二的市占率在一倍以内，两者市值差不多应该在3倍以内。

第七、电池设备先导智能

铲子股，主要先导智能和赢合科技。

先导智能，与宁德时代一样基本上已是寡头垄断，很多外资大厂包括松下，LG、三星都是拿它的单子，确定性比宁德时代还要强，上市以来短短几年已涨10倍。

以上算是材料环节介绍完毕，按照投资逻辑进行分类

从竞争格局角度

CATL=先导智能＞金属材料＞隔膜＞电解液＞负极（CR3和电解液差不多）>正极

从业绩弹性角度

金属材料＞隔膜＞正极＞负极=电解液＞电池＞设备

再根据供应链情况，动量和趋势特征结合，最终选出组合宁德时代，先导智能，璞泰来，恩捷股份，新宙邦，科达利。