天风证券-亚厦股份-002375-减值损失影响利润

天风证券-亚厦股份-002375-减值损失影响利润，订单结构调整或助推业绩回升-210902

上半年营收维持高增，维持“增持”评级

近日公司发布21年半年报，21H1实现营收53.08亿元，同比+36.77%，实现归母净利润0.99亿元，同比-18.39%，扣非净利润同比-17.76%，单季来看，21Q2单季实现营收33.79亿元，同比+40.55%，实现归母净利润0.30亿元，同比-54.67%。我们认为随着装配式装修行业景气上行，充足的在手订单有望为业绩增长提供长期增长动能，维持“增持”评级。

订单结构侧重公装，建筑幕墙及智能化系统业务发展良好

新签订单方面，21H1公司累计新签订单92.75亿元，同比增长18.90%，其中公装/住宅/装饰设计/装饰制品销售59/30.33/1.31/2.11亿元，公装/住宅在手订单累计增速同比+24.21%/+10.49%，我们推测由于地产景气度不佳，公司战略侧重公装领域，后续随着订单结构不断调整，减值影响或逐渐减弱。营收分业务来看，21H1建筑装饰工程/建筑幕墙/智能化系统集成营收同比+18%/+93%/+60%，同比19 H1+4%/+23%/+50%，建筑幕墙及智能化系统业务发展良好。

21Q2单季减值损失较高，是利润降低的主要原因

21H1公司毛利率13.13%，同比-2.34 pct，其中建筑装饰工程/建筑幕墙为13.23%/10.05%，同比-2.25pct/-2.26pct。21H1销售/管理/研发/财务费用率2.98%/3.21%/2.84%/0.57%，同比变动-0.55/-0.68/+0.27/-0.41pct，资产及用减值损失0.51亿元，占营收比例0.97%，同比+0.24 pct，单季度来看，21Q2资产及用减值损失1.06亿元，占营收比例3.15%，是利润降低的主要原因，21H1净利率2.04%，同比-1.19pct。收现比角度，21H1公司收现比104.41%，同比-2.39 pct；付现比92.78%，同比-18.69 pct；现金流角度，CFO净额-10.47亿元，同比增加0.13亿元，资产负债表角度，21H1负债率60.97%，同比+1.44pct。21H1公司总资产周转率0.24次，同比增加0.06次。

工业化装配式实力领先，维持“增持”评级

目前公司在工业化装配式方面公司已掌握成熟的运营模式，通过对材料端、生产端、设计端、施工端等多个方面的优化改良，实现对工业化装配式全产业链的精确把控。从全国各地的样板房至成都当代璞誉项目，公司已由点到面全方位向市场推广工业化装配式产品。考虑到减值损失的影响49，我们下调21-23年归母净利润4.1/5.3亿元/6.3亿元（前值4.9/6.0亿元/7.3亿元），参考当前可比公司21年Wind一致预期PE均值16.81倍，认可给予公司21年25倍PE236，目标价7.75元，维持“增持”评级。

风险提示订单回款不及预期，装配式装修业务推进不及预期20w，在手项目执行不及预期。