地产圈两只老虎的故事，富力真的中了万达的套？

　　今天，楼市资本论先给大家伙讲一个“两只老虎”的故事。

　　从前有一只猛虎，坐镇华南，是雄霸一方的华南五虎之首。多少年后，华南虎渐渐老去，雄风不再，不但王位给抢走了，还经常饿肚子。一天，这只四处觅食的华南虎闯进了东北虎的领地。东北虎好吃好喝，正招待尊贵的华北虎，就很客气地把华南虎也请到桌上。

　　华南虎饿的时间长了，见了一桌子美食，狼吞虎咽，美美地饱餐一顿，自以为蹭饭占了大便宜。没想到身体已虚弱，肠胃消化不了，华南虎为此难受了好一阵子。

　　故事中的华南虎是富力，东北虎是万达。

　　且说去年7月，万达集团曾将旗下77家酒店业务，作价199.06亿，打包出让给富力地产。当时被称为世纪大单。

　　今年5月29日，富力刚刚中止了一笔金额高达60亿元的住房租赁专项公司债券。这是不到半年内，它在资本市场上第三回栽跟头了。此前于2月9日，富力取消发行一笔10亿元的中期票据；5月23日，又叫停了一单10亿元的超短融发行计划。

　　在富力融资失利、坐困愁城之时，坊间便有人记起了去年那单世纪交易，称东北虎设局，坑了华南虎一把。

事情真是这样吗？

　　楼市资本论还是从头说起，领大伙儿回到去年7月19日世纪大单的交易现场，看看那里到底发生了什么。

【一】共赢的世纪交易？

　　2017年7月19日世纪交易现场，富力董事长李思廉与万达董事长王健林共谋大业。

　　这是中国酒店商业史上一次经典交易。总共77家酒店打包，出价仅199.06亿元。比原定交易价335.95亿元打了一个5.9的折扣，而且还多搭了一家烟台万达文华酒店。

　　李思廉向来低调内敛，在圈内以沉稳著称，此番出手，一刀便砍落上百亿，吃瓜群众后来奉上“中国最会砍价的男人”荣誉桂冠，确实当之无愧。

　　因为临时匆匆介入，交易主体一变再变，加上讨价还价一波三折，致使当天的发布会一再推迟。等候期间，洽谈室内甚至还传出杯子摔碎的声音。据说，是因为“砍价”太猛，激怒了对方领导。

　　事后，李思廉以“爽快”来形容这次交易，称结果是共赢：东北虎加快了收钱的速度；华南虎则拥有了全球最大的酒店资产。

　　王老板本人的评价只有短短十个字——“卖了该卖的，留了该留的。”简单，含蓄，余味无穷，似乎别有深意。

【二】捡漏还是中套？

　　富力对这77家万达酒店的出价，确实称得上是“白菜价”。平均折算下来，每间酒店支付价格约为人民币2.55亿元，远远低于富力自有酒店的平均成本4.3亿元。

　　不要说外围吃瓜群众称羡不已，就是在众多业内人士看来，富力确实捡了一个“大漏”。

　　然而，免费的午餐不好吃，路边的野花会扎手。王老板低价贱卖万达酒店，真正原因只有一个——酒店业务不赚钱。

　　酒店不赚钱，不是万达一家的错。富力自己的酒店也在赔钱。从2012到2017年，富力酒店业务连续6年亏损，历年亏损额分别为1.75亿元、2.49亿元、1.4亿元、1.67亿元和1.83亿元，2017年营收刚过20亿，亏损也在2亿元左右。而他收购的万达酒店，大多数还在市场培育期，开业时间不长，盈利水平也不高。

　　为此，王健林对富力慰勉有加，相信“富力通过一定财技，可以提高酒店收益率至理想水平”。

　　问题是，明知酒店不赚钱，富力为什么还要拖这个油瓶、背这个包袱？

　　楼市资本论觉得，富力当前的心态，值得琢磨。

　　要知道，十年前的富力何等威风。继2005年香港上市之后，2007年销售金额高居行业第四名，仅次于万科、绿地和中海，为“华南五虎”之首。那时的李思廉，身家超过王健林数倍，何曾将东北虎放在眼里。

　　然而，其后十年，富力却疲态尽显，渐落下风。2017年，其销售额仅818亿，行业排名掉到第23位。眼看着昔日的小兄弟恒大、碧桂园都在5000亿大路上绝尘而去，自己仍在冲刺千亿大关，这让曾经的“华南首虎”，情何以堪。

　　坊间将富力这些年的滑落，归因于高层战略迷失。急于重返地产界一流方阵的富力，需要证明自己并非病猫一只，仍有啸傲山林的突破能力。与万达的交易，就是一次绝好的翻盘机会。毕竟，77家酒店组成的资产包，建筑面积共计约328.6万平方米，大都分布在一二线城市的核心地段，资产净值不少于331.8亿元，而收购价格折下来每平方米仅6000元，怎么算都是稳赚不赔。

　　但是，如果换个算法，从收益角度来看，这个资产包2016年净利润仅8.74亿元，按照10倍PE，其合理价格以不超过100亿元为宜。

　　富力这笔交易，到底是赔是赚，最后还得留给时间来见分晓。

　　然而，对掉进陷坑的猛虎来说，最拖不起的也许就是时间。

【三】债务围城+融资瓶颈

　　富力陷身的这座囚笼，是由债务筑成的。在接手万达酒店之前，其总负债和负债率就连年攀升，持续走高。

　　2017年，富力总负债更是大幅跃升，突破两千亿大关，达到2332亿元。这当中，与万达的交易贡献不菲，这是富力必须付出的代价。

　　对于迷走了十年的富力来说，这个代价确实有点高。楼市资本论调研发现，从2012年起，富力经营现金流就一直为负，2017年收购万达酒店前，资金缺口一度高达86.67亿元。

　　接手万达酒店这个沉甸甸的资产包，199亿元的大额支出让富力债务“更上一层楼”。要命的是，这些资产短期内并不能带来利润贡献，只会蚕食现金流，使企业资金链更形紧绷。

　　负面效应很快传导到资本市场，在信用评级中表现出来。

　　首先是国际信用评级机构惠誉，交易不久即将富力地产评级定位BB，列入负面观察名单。今年3月，更进一步将评级下调至BB-，展望负面。

　　降级的理由是，对万达酒店的大规模收购推高了富力地产的整体债务水平，减缓了公司降杠杆进程，让资产负债表进一步恶化，而且对利息、税项、折旧、摊销前收益等财务数据都有拖累。

多家市场测评机构纷纷跟进，对富力作出负面评级：

　　瑞士信贷：评级由“中性”降至“跑输大市”。

　　申万宏源(000166,股吧)：维持减持评级。

　　中银国际：降级至卖出。

　　谁也想不到，一单交易，会让富力转眼沦为资本市场的“弃儿”，使其融资困难，更深地陷入债务囚笼，短期内脱身乏术。东北虎的杀伤力，着实惊人。

　　资本市场对富力的最大打击，莫过于A股回归十年梦断，功亏一篑。

　　早在2007年，富力便对外宣示了回归A股的期盼。接下来的6年内，他们先后4次向A股发起冲击，均因各种原因归于失败。

　　尽管回A之路屡战屡败，但为有效降低负债率，富力对A股上市产生了严重依赖，势在必得。

　　2015年9月，他们再次提交招股书，第五次冲击A股。各项工作一直在有序推进，直到去年3月，李思廉仍信心十足，预期年内可以解决A股上市问题。他当时绝对不会想到，回A计划的最终结果竟然会是——10月20日中止上交所IPO审查。

　　事后，富力将失败归因于国家对房地产调控收紧的政策大环境，但也有人指出，高杠杆势必推动企业融资成本水涨船高。富力在回A之路上长跑了十年，最后关头，是不是酒店交易倒了资本市场的胃口？相信个中三味，李思廉自有体会。

　　前后五次冲击A股，回归无望；今年三轮发债，又先后夭折。富力在资本市场上接连受挫，如今前路艰难，迫切需突围。

【四】尾声

　　讲完两只老虎的故事，楼市资本论说句公道话。从事件本身来看，东北虎本无心挖坑，是华南虎自己高估了实力、错判了形势，已经陷入资本泥潭，还想通过世纪交易翻身，结果陷得更深。

　　不过，话又说回来，真正的企业家，敢于置之死地而后生，能够在没有出路的地方杀出一条血路。虽然身陷资本，在中国消费升级的未来，盼望富力虎威不减，酒店矩阵前景依旧光明。