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解析投资：国内创新健康家居品牌——奥佳华

作者：FlippeD3
2019-05-20 15:10:14
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健康产业是21世纪的朝阳产业，保健养生作为一种社会生活的理念，在全球范围内也逐渐被广大消费者接受。近年来随着居民收入的提升、消费升级、人口老龄化、以及健康意识的提升，消费者对保健按摩器械产品的认知和购买意愿快速形成。现阶段全球大部分市场按摩器具起步晚、渗透率较低，市场普及率不足。目前市场上按摩椅价格从数千元到数万不等，身处这一行业的“奥佳华”将如何从保健按摩器械行业突围，下面请听解析投资一一道来。

司业务概要

奥佳华，目前已跻身世界知名健康品牌行列。公司ODM（承接设计制造业务）业务连续十四年稳踞龙头，产品遍及全球60多个国家和地区，与日本松下等一系列国际领先健康品牌建立稳固合作关系。

司于1996年进入按摩保健行业，1996-2011年业务主要以ODM出口为主，2012开始转型自主品牌。转型六年，品牌收入复合增长率超60%，至2018年自主品牌占比达40%以上，而ODM业务占公司营收比则是稳步下滑。自转型以来，公司营业收入与归母利润均保持持续增长趋势，公司在2012-2018年间，营业收入年均复合增长率约20.58%；归母利润年均复合增长率达59.17%。

一直以来，公司坚持定位中高端市场避开行内低端市场的激烈竞争，从而形成差异化，在自主品牌高端市场的成功经验下，公司计划2019年推出第二大品牌，主攻中低端市场，与定位高端市场的奥佳华“OGAWA”品牌形成互补，完善公司在的市场品牌分层布局。

司的核心产品为保健按摩器械，营收占比稳定在75%左右；其中，按摩椅的占比持续提升，到2018年已达39.69%，取代了按摩小电器占比39.11%的领先地位，跃升为公司第一大品类。当前公司营业收入主要来源国外销售收入，但国内销售收入增速较快，2018年同比增速高达75.33%。

行业增长潜力与发展空间

存量市场规模

近年来，全球按摩器具市场规模稳步上升，同比增速保持在9%以上，预计在2018年达到138亿美元，约940亿人民币。在全球按摩器具市场步入增长期下，全球市场还将保持明显增速，其中北美、欧洲、亚太地区潜力巨大。而我国境内保健按摩器具行业市场规模已超100亿元，仍处于起步阶段，市场规模每年保持10%左右的稳定增长速度。

行业渗透率

目前，我国按摩器具的家庭保有量仅有1-2%左右，而日本韩国的家庭保有量却为20%和12%。我国境内按摩椅的家庭保有量更低，仅有0.3%左右，而日本、香港、台湾、韩国及中国大陆的家庭保有量却有10%、10%、8%、5%及0.3%。相比之下，我国的小型按摩器具及按摩椅的渗透率还有极大的上升空间。

对比韩国按摩椅市场于2012年人均可支配收入7万人民币开始进入快速增长期，到2017年，年平均增长率达70%，居民开始大量消费均价2万元左右的按摩椅。当前国内2017年中等收入以上城镇居民（约4.88亿人口）平均人均可支配收入已达5.2万元，基本拥有按摩椅消费能力。依中等收入以上城镇家庭户数约1.61亿户（每户按3.03人次算）基数测算，如其中10%家庭购买均价6,000元按摩椅，中国按摩椅市场规模就将达到千亿级别，对比现在至少存在十倍的成长空间。

行业竞争格局

在各个国家或地区，知名按摩器具品牌的重合度并不高，比如，中国市场中的知名品牌为傲胜、奥佳华、荣泰健康等；日本市场知名品牌则为松下、富士医疗器、稻田、三洋等；在美国、欧洲及韩国等国家，知名按摩器具品牌的重合度也较低。从全球视角来，按摩器具市场区域性非常明细，集中度较低，未来随着品牌效应的突出，行业集中度有待提高。

司收益前景

市占率提升

随着后续品牌效应的突出，按摩器具行业将会是一个蛋糕越来越大，分享者可能长期减少的行业，公司可借助品牌先发优势，在行业的快速增长中，利用品牌的从众心理从竞争对手中抢占存量份额，加快行业的集中与整合，努力实现公司在国内按摩椅市场占有率达到30%以上的目标。

产能扩张

司为全球最大的按摩器具产业基地，但随着全球按摩器具市场的兴起，特别是中国市场正迎来高速的增长期，公司的产能目前已出现不足。为了扩充产能，迎接按摩器具市场的爆发，公司已开始筹备100万台智能化按摩椅生产基地的建设，进一步扩充产能水平，预计到2020年下半年可全面投产。

利润率提升

司自2012年开启自有品牌转型战略后，自有品牌业务发展快速，有效优化了公司的经营结构，对公司毛利率的提升起到了积极作用，毛利率从2012年的17%快速上升至2017年的37%，净利率也逐年提升。未来随着公司加大对自主品牌的投入，公司利润率仍存在提升空间。

费用降低

司布局了两个产业园建设。新的生产基地将全面引入智能制造模式，致力打造成国家级工业4.0示范基地。项目落成后将通过大规模连续流水智能生产按摩器械产品，大幅提高生产效率，降低运营成本。

司核心竞争力

品牌

司转型自有品牌战略后，毛利率与净利率得到逐年提升，充分表现出了公司的品牌效应。公司旗下有五大自主品牌，其中多个品牌市场份额已跃居当地前三。奥佳华“OGAWA”在亚洲具有很高的知名度。2018年10月16日，奥佳华“OGAWA”携旗下巅峰新作—— AI御手温感大师椅亮相上海中心，成为行业内第一个举办大型发布会的品牌。11月，奥佳华作为按摩椅行业唯一国际品牌代表，进驻首届中国国际进口博览会。

规模成本

司是国内保健按摩器械行业产业链最完整、全球最大的保健按摩器械专业生产基地。凭借现有产能规模发挥协同效应，公司在采购、制造、物流等环节形成了显著的制造成本优势。

研发技术优势

司拥有业内规模最大的技术研发团队，拥有900多名专业技术人才，内外部专家40多人，年技术研发投入超1.83亿元。同行荣泰健康仅用于200多名的专业技术人才，年技术研发投入仅1亿元左右。

目前按摩椅产品技术的更新迭代已经从第一代发展到第六代，而国内市面上大多数企业还停留在第三代产品的技术水平上（2D机芯）或第三代向第四代（3D机芯）过渡的阶段，公司是国内唯一一家掌握从第一代至第六代产品技术的企业。2018年10月，公司产品再升级，首次将第六代智能酸痛检测技术应用于家用按摩产品上，牢牢掌握行业领先地位。

司财务状况分析

成长能力

从营收利润来，奥佳华的规模比荣泰健康大；从年均复合增长率来，荣泰健康则领先一筹，其领先的主要因是荣泰健康前期的基数较小，但随着后续规模的逐步扩大，公司的高增长率已经明显出现放缓，2019年一季度其营业利润更是表现为负增长，表明其前期的高增长不具备持续性。相反奥佳华的增长则表现更为稳定，2019年一季度业绩依旧保持稳步的增长趋势。从成长性，奥佳华表现更为稳健。

盈利能力

1、毛利率

自2012年奥佳华向自主品牌转型后，公司毛利率上升速度较快，随着自主品牌的稳步推行，近年来，公司的毛利率表现较为平稳，但仍高于荣泰健康的销售毛利率水平。荣泰健康毛利下滑速度较快的主要因是受共享按摩椅毛利率下降幅度较大影响。

从产品上，奥佳华2018年按摩椅销售毛利率为49.14%，按摩小电器销售毛利率为28.28%；而荣泰健康按摩椅销售毛利率仅为36.62%，按摩小电器销售毛利率为22.10%，其二者均低于奥佳华的销售毛利率水平。从中表明了奥佳华的品牌溢价比荣泰健康强，奥佳华的盈利能力比荣泰健康好。

2、净利率

奥佳华的净利率水平近年来一直沿着上升趋势运行，但其净利率水平仍比较低，并低于荣泰健康的净利率水平，其主要因是奥佳华的期间费用常年来都高于荣泰健康的水平，导致其期间费用高企的因是公司对品牌塑造的投入，致使公司销售费用高企，从而影响了公司的净利率水平。从长期来，随着奥佳华品牌的塑造，后续将会给公司带来品牌头部效应，公司净利率水平仍存在提升空间。

营运能力

1、存货

2013年-2018年奥佳华的存货年均复合增长率为20.42%，而荣泰健康的存货年均复合增长率为17.45%；由于奥佳华存货上升速度较快，导致公司存货周转率明显呈现下滑趋势，大幅度落后于荣泰健康。

同时奥佳华的存货占公司总资产比逐年上升，而荣泰健康存货占公司总资产比则是逐年下滑，2018年奥佳华的存货占其总资产14.44%，而荣泰健康的存货占其总资产仅为7.01%。

从存货指标上，奥佳华欠佳。但考虑到目前奥佳华的营收与利润复合增长率在同期与公司的存货复合增长率较为接近，预计公司目前的存货风险可控，但后续仍需对其进行重跟踪。

2、应收账款

奥佳华的应收账款周转率大幅度落后荣泰健康，但其最近三年保持在平稳的状态运行。从应收账款占总资产比来，奥佳华的应收账款占公司的总资产比较高，2018年达15.45%，并且逐年上升,。结合前面2018年奥佳华存货占其总资产14.44%，而应收账款占总资产比15.45%，二者相加占公司总资产比例接近30%，表明公司在存货与应收账款运营上欠佳，应收账款与存货占比较大，存在相关的风险，后续需密切对其进行跟踪。