价值投资的中国实践——读唐朝《价值投资实战手册》有感

在我印象中，大部分的投资家出书，仅仅是为了向大众阐述一家之言，弘扬正确的投资理念。写投资类书籍耗时耗力，并不是一门能够赚钱的好生意。

然而，唐朝是个例外。唐朝自称“老唐”，因而广大网友也就这么亲切地称呼他。从《手把手教你读财报》到《价值投资实战手册》，老唐写的每一本书几乎都很畅销（虽然他也并不以写书作为营生的手段）。

畅销自然有畅销的因。老唐最擅长的就是“中翻中”——把美国一线投资大家的投资理念，用通俗易懂、“老妪能解”的语言呈现给读者。以下是我阅读《价值投资实战手册》的体会，请各位同好不吝批评指正。

一、

一个中心：股票投资的本质是什么？

股票投资的本质，是一个宏观话题。围绕这个宏观话题，老唐对一些投资理财相关的基础理念做了科普。

什么是投资？真正的投资，不是纸面财富的增长，而是购买力的增加。老唐引用巴菲特的话，给投资下了一个定义：投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费。

什么是股票？老唐创造性地把股票拆分成两部分：股和票。而这两个字，恰恰是股票投资获利的两种模式——股追求企业经营创造的投资回报，票追求市场交易创造的买卖价差。

为什么要投资？老唐形象地把收入分为“睡前收入”与“睡后收入”。所谓“睡前收入”，就是我们常说的“主动收入”（人生钱），以工资等劳务性收入为主；所谓“睡后收入”，就是我们常说的“被动收入”（钱生钱），以金融投资收入为主。只有当“睡后收入”源源不断、越来越多的时候，我们才能实现“躺着赚钱”的人生梦想。

股票投资赚钱的逻辑是什么？老唐用一个不等式，揭示了巴菲特投资框架的底层逻辑。即，就盈利能力而言，ROE高于12%的上市公司＞所有上市公司的平均水平＞全社会所有企业的平均水平＞国家GDP增长速度。巴菲特认为ROE是衡量企业最重要的单一指标，就是建立在这个不等式基础之上的。

在回答了上述一系列问题之后，股票投资的本质也就非常清晰了：持有优秀企业的股权，做时间的朋友，等待复利爆发出巨大的威力，绽放出让人惊艳的财富之花。

二、

两个基本：如何面对股价波动&如何估算内在价值

巴菲特曾说，股票投资其实只需要学习两门课程：1.如何待市场，2.如何评估企业。

如何待股票市场波动，老唐转引巴菲特引用格雷厄姆的“市场先生”譬喻，已经说得非常清楚。一句话概括就是：市场先生只为你服务，却不能指导你。对你有用的是市场先生的钱包，而不是他的智慧。

除了引用教科书式的经典论断，老唐对市场波动的理解有两个亮。

第一个亮就是，老唐认为，世人对巴菲特“投资绝对不要亏损”则的理解存在误读。从股价波动的角度讲，巴菲特并不是从来不产生账面“浮亏”。事实上，无论是富国银行还是华盛顿邮报，巴菲特最初买进去时都至少出现过20%以上的账面损失。因很显然——面对市场的疯狂，巴菲特也不可能抄到底。

我非常赞同老唐的观，这可以从巴菲特的投资业绩中找到佐证。纵观巴菲特54年（1965-2018）的投资史，只在2001年和2008年两个年度出现过账面价值（由于在伯克希尔，其变动比率与内在价值接近，因此可以近似地作内在价值的参考指标），但是市场价值下跌的年度却有11个。

很显然，市场价格的某一年度下跌，是巴菲特所不能左右的，因此也不是他主要的关注目标，更不是他所指“不要亏损”的真正意义所在。

真正的不要亏损，是从企业经营的角度出发的。只有一项投资的自由现金流超过潜在机会成本，才算产生了投资意义上的盈利。

第二个亮就是，老唐以【泸州老窖(000568)、股吧】作为标本，通过“大胆假设，小心求证”的方式，向大家揭示了一个“骇人听闻”的事实：如果有幸赶上超级大熊市，你的投资收益率将高到难以想象。

从人性的角度出发，大多数人是厌恶熊市的，更不用说是碰上超级大熊市了。但老唐用数据告诉大家，如果泸州老窖的股价，从1994年的11.9元，一直跌到2018年的1.07元，投资者将获得超过100倍的回报，年化收益率约21.38%。

股价下跌90%，带来投资回报100倍，这种似有悖常识的情况是怎么发生的呢？其实秘密很简单：一项优质的股权投资，会源源不断给投资者分红。当股价一跌再跌时，同样的分红可以买到更多上市公司的股权。

读到这里，我相很多读者对股价波动会真正释怀了。在企业正常经营的情况下，股价如果一直下跌，其实根本没什么好担心的。无非就是早兑现还是晚兑现的区别，无非就是分批兑现还是一把兑现的问题。

话说回来，这种极端的假设情况，实际上也不会发生。资本是逐利的，过低的价格洼地迟早会被市场填平。他们会参与抢购，从而抬高股价，降低你的回报。

如何估算内在价值，是一个复杂而又简单的问题。

说估值复杂，是因为无论是两段式还是三段式的自由现金流折现法，涉及到的变量都很多，很容易“差之毫厘谬以千里”。

老唐介绍，巴菲特从来没有清晰地解释过他的估值方法，他只是说了则。则就是约翰·伯尔·威廉姆斯提出的：任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值。

我的理解是，巴菲特不说，不是因为保密，而是因为根本说不清楚，因为世界上根本不存在一个公式就能包打天下的投资“圣杯”。芒格也说，他从来没有见过巴菲特拿着计算器去计算企业的现金流折现。

说估值简单，是基于这样一种逻辑：既然“精确的错误”工作量太大，那我们不如化繁为简，追求“模糊的正确”就好了。

老唐的实战估值方法，只有一句话：三年后以15-25倍市盈率卖出能够赚100%的位置就可以买入，高杠杆企业打七折。

很赞同老唐的思维方式，用黑石创始人彼得森的话说：只要掌握小学二年级的数学，就可以在华尔街生存了。那种满口α、β、γ的表达方式，起来高大上，实际上然并卵。

三、

三种投资对象：yes，no，hard to understand

介绍完关于股价波动和内在价值的基本理念，老唐算是给广大读者树立了正确的投资三观，接下来就要进入精彩的实战环节。

芒格曾说：关于投资，我们有三个选项：可以投资，不能投资，太难理解……对于不能投资和太难理解的选项，直接排除掉就好。专注于可以投资的，就足以让我们获得足够的财富，这也是“能力圈”的题中之义。

在老唐的投资分析清单上，我同样到了这种思路：通过分析，可以投资的say yes，不能投资的say no，hard to understand的直接放弃。

第一种，say no的投资对象。

以【雅戈尔(600177)、股吧】为例。雅戈尔涉足服装、地产、纺织、电力和投资业务。根据老唐的估算，三大主要板块的合理估值如下：服装60亿元，地产150亿元，投资168亿元，三项合计378亿元。从安全边际的角度出发，打六折大概是230亿元。截至今日，雅戈尔市值超过300亿，被老唐判定为无投资价值。

其实我倒觉得，对雅戈尔还有一个更简单的排除方法。排除标准就在老唐另外一篇章的一句话里：对于上市公司X轮驱动，独轮车最好，二轮可，三轮四轮已经不安全，五轮六轮纯“博傻”——主业为投资的控股型公司除外。

除了雅戈尔以外，老板电器、利亚德、长安汽车也因为或估值过高、或主业分散、或前景不明朗等因，被老唐明确地排除掉了。这也正应了老唐的一句话：财报是用来排除企业的。

第二种，hard to understand的投资对象。

以立泰为例。立泰上市以来，连续多年ROE持续高于20%，在A股上市公司里属于“凤毛麟角”。然而，老唐通过阅读财报及相关资料发现，立泰的“发迹”依赖于一次成功的“投机”——单品泰嘉对立泰的业绩成长起到了决定性的作用。这种成功，具有一定的偶然性。

老唐谦虚地自称，对医药行业不懂——既无法对企业未来产品研发及销售作出大致靠谱的推测，也无法预测和掌握竞品动态。因此，立泰在老唐的持仓里只占了2%，属于观察仓的级别。

第三种，say yes的投资对象。

得出来，白酒业绝对是老唐的能力圈范围之内，也是老唐所钟爱的行业。老唐用了大量的篇幅，分析茅台、洋河、泸州老窖、五粮液等白酒领军企业。

印象最深的，是2014年老唐对茅台的分析。其中有一句话，讲得太精彩，我这里抄录：

作为投资者要思考的是，究竟是因为戴上官帽，才会爱上茅台？还是因为有了官帽，在抢购茅台的竞争中占据了优势？如果是前者，反腐无疑就断了茅台的销路。如果是后者，只是换另一拨优胜者而已。好酒，不会在竞争中剩下。

老唐写这段话是在2014年，彼时正是茅台股价最为惨淡的时刻。事后回头都很容易，但当时能作出这样独立冷静的判断，非常难能可贵，这正是我们需要向老唐学习的地方。

确如老唐所言，分析方法可以参考，但结论绝对不可以直接用以指导个人投资。现在互联网时代，通讯发达，获取息快捷，跟着大V“抄作业”不失为一种“捷径”。只不过，“抄作业”不应该只抄结论，而是要多多借鉴大V的投资逻辑、思路和方法。

写在最后：

若干年前，我们讲价值投资，总是拿国外的案例来做说明，因为中国的样本数量还不够大，样本时间还不够长。

时至今日，中国的资本市场也有近30年的发展历史了。越来越多的中国企业，在A股市场上生动地演绎着业绩推动股价上涨的图景，有力地证明了“价值投资没有国界”。而老唐的这本书，结合了理论和现实两方面的情况，堪称价值投资的中国实践样本。

总之，我认为这本书写得很好，读后很受启发。感谢老唐的无私分享！相在不久的将来，价值投资的星星之火，一定会在东方大地渐起燎之势。