我持仓中最难估值，同时也是最难写的一家公司立泰

一、两款大单品为立泰保驾护航

相过去年章的朋友应该已经了解，立泰已经从一家仿制药的公司向创新药转型了。随着国家政策的变化，再给仿制药估值已经没有任何意义。

现在的立泰就像是一艘全力奔向中国港口的避税邮轮，它正在马不停蹄地朝着创新药的领域狂奔。

我的理解是创新药是一把双刃剑，成功和失败都有相当大的概率。研发新药需要投入大量的资金和时间，很多创新药公司虽然市场给与高估值(香港和美国)，但公司本身却还没有盈利，公司运转始终处于烧钱的状态。

可立泰有个优势就是，凭借着过去公司的爆款单品“泰嘉”带来的利润，公司手上握有大把现金。

公司可以依托“泰嘉”和“立坦”作为研发资金的有利保证，从而全力深耕和研发以慢性病领域为主线的各种创新药。

“泰嘉”在之前的章已经做了说明，这里想说一下立坦，立坦药品通用名称为阿利沙坦酯片，用于轻、中度发性高血压的治疗，主要规格为240mg/片及80mg/片，2017年7月就已经纳入医保，并于2019年成功续约，医保支付价格为2.62元（80mg/片）、6.08元（240mg/片）。

立坦是唯一由国内自主研发的血管紧张素II受体拮抗剂类降压药物，制剂专利保护期到2028年。其降压起效更快更强；降压平稳；不依赖肝脏细胞色素P450酶，联合用药更安全；还有独特的降低尿酸作用，长期使用具有靶器官保护作用。我相立坦这款药在2020年将会成为“泰嘉”后公司的第二个大单品。

根据2019年年报初步计算2019年立坦的营业额大概为4亿元，按照公司2020年一季报的数据，立坦贡献的收入大约为1.2-1.3亿元。

按照公司的计划，2020年立坦将作为公司的主力产品，那么我个人估算立坦全年能给公司带来8-9亿元的收入。

另外，曾经的主角“泰嘉”个人计算2019年大概为公司带来了大约28亿左右的收入，受集采和大意失荆州的影响，我们按照最悲观的对折减半计算，“泰嘉”2020年的营业收入大约为14亿元。2020年公司的两款产品毛估估大约可以贡献25亿元的收入。

二、没有人比持有立泰股票的股民更懂转型中的痛

说到转型中的痛，相立泰的股民最有发言权。

曾经的大牛股如今股价已经从2018年5月底最高的45.52元跌到了今天的18.87元。

但如果你到我上面这张立泰近6年的财务数据表你会发现，2018年公司的营业和利润按年计算还是正增长的，可股价却是开始一路下跌。

而这就是市场对立泰的估值发生了变化。

用立泰来举例说明市场如何对一家公司估值其实很有代表性。

市场的风向和股价的变化总是先于公司的基本面发生变化，当公司的业绩真实体现出来的时候，公司早已完成“戴维斯双杀”阶段(杀估值，杀业绩)。

我想这也是近两年了持有立泰的股民所遭受的一切。不过有个一直以来我认为的加分就是公司的掌舵人以及管理层还是非常靠谱的。

公司的分红向来都十分的慷慨，即使在公司转型最困难的2019年，公司仍然拿出5.8亿来分红，要知道公司整个2019年才赚了7.15亿，股息率按照当天收盘价达到了2.66%。

如果我们翻开2019年的年报可以出公司营收44.7亿，与2018年的46.52亿对比并没有差太多，但是净利润这一块则是直接砍半。

主要因就是公司在2019年拿出7.63亿进行新药的研发。

可以说公司抱着一种“壮士断腕”的决心进行新药研发，可以说是不成功便成仁。

至于其他的财务数据，可以说立泰是一如既往的优秀，超高的毛利率，超低的资产负债比，稳定的应收和存货周转率，可以出公司的经营没有问题，一切都在有条不紊的进行中。

三、创新药是把双刃剑

给创新药公司估值说实话是非常难的，因为创新药的成药率有着非常大的不确定性。

一家创新药公司如果发明了一款“神药”，那么可以给公司带来几百亿的销售额，但是研发一款创新药前期需要投入大量的金钱，人力，时间，一旦失败，那么公司前些年付出了利润将会被研发巨大的成本所吞噬。

经过了市场残酷的戴维斯双杀后，立泰目前正处于估值拐，市场还没有到它的成药率如何，它的新药如何，它的新药能否给公司带来利润，因此市场目前还是按照化学药仿制药在给立泰作估值。

按照公司在2019年年报中介绍创新药的情况来，公司在2022年开始每年可以至少有一款新药上市。那么我认为股价和市场不会等到2022年一切都确定后再开始表现。

因此从逻辑上讲，如果公司的创新药进展顺利，那么最晚立泰将在2021年迎来戴维斯双即估值和业绩上升。

关于立泰的估值，上图为光大证券研究所给立泰做的业绩推算。

我个人还是比较认可这个数据的。

我认为给一家创新药公司估值，不能用简单的市盈率来推理，而要用DCF模型，而且要用仿制药收入+公司的研发投入+各条管线的一起估值。

在研发的新药现在估值非常困难，而且有很大的不确定性，但按照目前公司的各种产品测算，2020年公司营收应该可以达到35亿。

至于2020年的净利润我个人认为无所谓，因此如果市场按照创新药公司给立泰估值的话，那么利润多与少其实并不是估值的关键，换句话说市场不会按照净利润给一家创新药来估值(参考贝达医药的走势)。

因此我们可以完全忽略2020年公司的利润。因为我认为无论如何，按照立泰现在的发展，基本可以确定公司将在2021年开始实现营收和利润的正增长。根据一眼定胖瘦的“常识”来，我认为立泰目前200亿的市值并不贵，一旦市场开始按照创新药给立泰重新估值的话，立泰的市值至少是翻倍的(400亿)。

从概率上现在买入立泰最坏结果也就是输掉时间成本(等待立泰创新药上市)，但赔钱的可能性相对较小。因此我愿意继续持有立泰等待市场上的戴维斯双。