铁打的科技股，流水的“血汗工厂”

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离开苹果玩不转，是对中国不少电子行业细分龙头最好的概括。

受益于苹果，国内电子细分行业龙头们成长迅速，但由于业务过于依赖苹果，都患有严重的“苹果依赖综合征”。

这导致，起来很硬核的高科技企业，其实尤为“脆弱”。

这些企业大多处于产业链底端，主要从事模组制造和设备代工业务，似业务科技含量十足，但实则赚的是成本红利的钱。超级大牛股立讯精密，就是最典型的例子。

正所谓铁打的科技股，流水的“血汗工厂”。市场红利转瞬即逝，兴于人工成本优势的公司，终将衰于人工成本优势。尤其是苹果产业链企业。

唯有掌握上游关键器件和关键材料的核心技术，才能真正摆脱低被取代的宿命。

01 摁下歌尔和瑞声，起了立讯精密

为了保障自己的利润率，苹果对供应商的态度是“始乱终弃”很多厂商因为成本更低切入其供应链，也因为有更低价格的被竞争对手替代。

2013年之后，苹果开始有意扶持大陆供应商，以期制衡台湾供应链。得益于苹果的“平衡术”，后来者大陆电子厂商们因此茁壮成长，其中包括立讯精密。

2010年至2018年，立讯精密收入从10亿元增长至358亿元，年复合增速超过30%；更惊为天人的是其股价，上市至今涨幅超过30倍，目前仍在屡创新高，牛气冲天。

立讯精密本是一家连接器厂商，强大的台湾背景，不仅使得公司传承了鸿海精密优秀的管理基因，还给公司的产业链整合提供大量的机会。

通过并购业内成熟企业，获得其下游大客户的供应商资格，再通过低价争夺市场份额……在这一战略的指引下，立讯精密在苹果产业链上不断扩展新产品。

如下图所示，仅在2018年，立讯精密就扩充了iphone lcp天线、线性马达、iphone 无线充电rx等新产品。

这一年，立讯精密来自苹果的收入为160.79亿元，较2017年83.49亿元增长近80亿。可见，立讯精密的横向扩张战略是成功的。

这依然要得益于苹果的平衡术。2018年，为制衡歌尔股份和瑞声科技，苹果在声学领域引进了立讯精密。立讯精密的加入，也让歌尔股份、瑞声科技等苹果产业链公司备受影响。这一年，瑞声科技利润下降了29%，歌尔股份利润大跌59%，两者股价双双腰斩。

作为受益者，立讯精密业绩表现出色。2018年，即便全球智能手机销量下滑，苹果概念股增长普遍停滞，立讯精密的收入依然增长了57%。

上市至今，立讯精密完成近20次并购。通过并购，立讯精密业务版图已经覆盖“机+电+声+光”，俨然一副 “全能王”的模样。

但，这一切真的那么完美吗？并非如此。一个上去越来越强势的立讯精密，并不是苹果所乐意见到的；在苹果的平衡术下成长起来的公司，终究将受制于苹果的平衡术。

在立讯精密不断横向扩张的同时，来自苹果的收入不断攀升，也让立讯精密对苹果的依赖越来越严重。

2017年，苹果收入占其营收比重为36.58%；2018年，这个数字上升到44.85%；2019年，在成为苹果Air pods 头号代工商后，苹果贡献的收入可能超过55%。

这，正是立讯精密最大的隐忧。

02 红海市场“掠食者”

要说苹果没有无法割舍的供应商，也并非如此。

有两类公司可以得到豁免要么像高通，掌握尖端核心技术，苹果无从替代；要么如富士康，虽然技术附加值较低，但规模大到极致、成本足够低，优势明显。

很遗憾，立讯精密并不属于这两者。

手机产业链中，可以分为“关键材料、核心元器件、功能模组和整机设计装配”4个环节。

上述4个环节中，关键材料和元器件行业，具有技术门槛高、研发周期长、毛利率高、行业集中度高的特；而功能模组制造和整机装配代工环节，处于产业链底端，技术门槛、研发周期相对较低。两者本质上都是资本驱动的人力密集性产业。

尤其是整机设计装配环节的纯代工企业，利润率基本是消费电子产业链中最低的。最典型的就是富士康。2018年，富士康4153亿营收只带来169亿净利润。净利润率3.64%，赚的是实打实的血汗钱。

从事模块/模组加工企业，虽然技术含量相对纯代工企业要高一些，但壁垒终究不高。行业厮杀惨烈，模组企业的日子也好不到哪去。苹果产业链明星公司欧菲光、舜宇光学的摄像头模组业务，毛利润也不过10%左右。

立讯精密目前的业务版图中，除了连接器属于核心元器件外，声学、射频、无线充电、手机摄像头业务都处于功能模组和整机装配环节。

这也很好解释了，为什么以连接器起家的立讯精密，能够横跨多个领域，并且都取得了不错的成绩。因为立讯精密从来干的都是精密组装这事，没有任何改变。

即便是起家的连接器模块，技术优势也不突出。立讯精密主要生产消费电子和互联网用连接器，尽管两类产品市场规模大，但技术门槛和毛利率都不高。

总体来，立讯精密过去几年毛利率维持在20%左右，净利率维持在8%左右。其毛利率不仅远低于国内直接竞争对手，甚至还不如格力电器、美的集团等传统制造企业，高科技属性并不突出。

技术优势不突出，立讯精密的规模优势也不明显。目前来，立讯精密“联合体”成员的规模，在各自领域都不算佼佼者。

从立讯精密上市10年来的发展路径来，立讯精密并不是一个善于做大市场蛋糕，发展新技术，或者实现进口替代的“开创者”，而是扮演一个红海市场存量蛋糕“掠食者”的角色。

业务规模和技术都难言突出，竞争壁垒也未必可靠，“掠食者”立讯精密之所以成长迅速，本质上要归功于苹果的扶持，市场的红利。

03 终究只有一个富士康

过去十年，像立讯精密这样的公司，享受了智能手机产品红利和成本红利。牛股辈出，中国电子行业黄金十年成绩固然可喜。但不可否认的事实是，大部分中国电子龙头，依然只是半个富士康。

2018年，超过一半的中国电子龙头，净利润率还不到4%。大部分A股明星公司，依然从事产业链中的低附加值业务。

从这一来，中国大部分依赖苹果公司订单的电子龙头，都不能说是安枕无忧。尤其是在智能手机红利消失的当下。苹果日子不好过，砍单砍价的“大刀”就会挥向供应商。对苹果没有议价权的低附加值企业，必然首当其冲。

这也意味着，中国企业电子龙头，必须要在当下做出改变了。

立足市场，要么将“血汗”工厂的规模扩大到极致，索性成为下一个富士康。但若非迫不得已，相没有人情愿成为富士康。“血汗”工厂，在资本市场可不性感。富士康一年的营收相当于苹果营收的60%，但市值不到苹果的4%，其根本因在于毛利太低。

更何况，迄今为止也只诞生了一个富士康。缺乏技术壁垒，市场最终一定会被加工组织能力最强的企业横扫。大部分企业注定要被时代淘汰，成为炮灰。

除此之外，必然是要摆脱低附加值的宿命，切入关键上游元器件和关键材料领域，赚高附加值的钱。

也只有聚焦附加值高、强调硬技术硬实力的环节，摆脱“血汗工厂”的地位，才能在产业链中掌握话语权，经久不衰。

目前来，这正是绝大多数中国电子龙头企业的选择。包括立讯精密在内的企业，近年来纷纷加大研发投入，瞄准上游高附加值的环节。

在持续的高研发投入下，我们期待有公司能够脱颖而出，摆脱“血汗工厂”的宿命，完成中国制造业的转型升级。

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