【华昌化工】丁辛醇价格趋势上涨，光伏玻璃拉动纯碱需求-国证券

国证券化工团队

杨林 CPA 执业证号S0980520120002

薛聪 执业证号S0980520120001

龚诚  执业证号S0980519040001

商艾华 执业证号S0980519090001

刘子栋  执业证号S0980521020002

相关研究报告

【丁辛醇行业评-PVC手套-DOTP大幅拉动需求，丁辛醇价格持续上涨】-国证券

 事项 

近期，丁辛醇价格暴涨，我们好弹性最大受益标的华昌化工。

国化工观

1）丁辛醇价格大幅上涨，公司是弹性最大受益标的。公司目前丁辛醇产能为32.2万吨（剔除自用）；此外具备66万吨纯碱、70万吨氯化铵、40万吨尿素、160万吨复合肥、15万吨硝酸、10万吨甲酸、3万吨新戊二醇产能。2020年底以来丁辛醇价格涨幅巨大。目前辛醇价格上涨至16000-16500元/吨，行业毛利润约8000元/吨，正丁醇价格上涨至15000元/吨，行业毛利润约7000元/吨。下游主要应用领域增塑剂同样涨幅巨大，价格传导通畅，丁辛醇价格仍有大幅上涨空间。丁辛醇价格每上涨1000元，公司利润增厚1.85亿元。

2）正丁醇国内外装置停车导致供应趋紧，下游丙烯酸丁酯需求强劲全球正丁醇产能约1000万吨/年，德国巴斯夫、韩国LG、台湾台塑共75万吨/年装置不可抗力，美国德州极寒天气导致美国55万吨/年装置停产，2020Q4国内出口7.2万吨，同比增长325.9%。目前国内正丁醇产能约260万吨/年，2020年产量约190万吨，开工率73%。部分装置近期停车检修，预计减少供给18万吨/年，部分装置转产辛醇导致供给紧张。正丁醇下游约55%用于生产丙烯酸丁酯，国内丙烯酸丁酯开工率已达58%，较去年同期增加15个百分，拉动对于正丁醇的需求。

3）辛醇开工率已达高位，DOTP扩产有望带动需求旺盛。国内目前辛醇产能约240万吨，2020年产量约210万吨，开工率88%，2021年2月国内辛醇装置平均开工率已达110%。多家工厂在2021Q1、2021Q2计划例行检修，预计月开工率降低10%左右。辛醇下游80%用于生产DOP和DOTP，对于辛醇单耗均为0.7。目前DOP和DOTP装置开工率均高于往年同期，分别达到55%和65%，且多数停车和减产企业从2月下旬也恢复正常生产，带动对辛醇需求。未来一年国内无辛醇新增产能，而2021-22年国内DOTP计划新增产能94.5万吨，拉动国内辛醇需求。

4）光伏玻璃需求拉动，纯碱景气有望复苏我国纯碱产能约3317万吨/年，2020年产量约2760万吨，同比降低1.5%，行业实际开工率83.2%，纯碱下游约60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨、增加140万吨。我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。

投资建议

我们预计公司2020-2022年归母净利润1.8/12.5/13.7亿元，对应EPS为0.19/1.31/1.62元，对应当前股价PE为38/5/4x。我们好丁辛醇与纯碱的行业景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

材料价格大幅波动，产品价格大幅回落的风险，下游产品需求不及预期。

 评论 

公司是以煤气化为产业链源头的综合性化工企业

公司产品线丰富，布局氢能源领域。公司是以煤气化为产业链源头的综合性化工企业。产业链分为三个部分一是基础化工产业，以煤制合成气（主要成分CO+H2），生产合成氨、尿素、纯碱、氯化铵、硝酸等；二是化学肥料产业，使用煤化工生产的产品生产新型肥料等；三是新材料产业，以合成气与丙烯等为料，生产新型材料，后续产品为醇类、增塑剂、树脂、涂料等。公司目前丁辛醇产能为32.2万吨（剔除自用）；此外具备66万吨纯碱、70万吨氯化铵、40万吨尿素、160万吨复合肥、15万吨硝酸、10万吨甲酸、3万吨新戊二醇产能。另外公司合成氨外售8-10万吨，后续可用于拓展产业链或增加其他下游产品产能。近年来公司一直致力于探索氢资源能源利用及新用途，促进产品及产业升级。

公司近年营收盈利稳定增长，2020Q4景气复苏。公司营收与归母净利润自2016年以来保持稳定增长，收入由2016年的40.2亿元增长至2020年的61.0亿元，CAGR为11.0%，公司归母净利润由2016年的0.31亿元增长至2020年的1.75亿元，CAGR为5.1%。根据公司《2020年度业绩快报》，2020年实现营收61.0亿元，同比-3.3%，实现归母净利润1.75亿元，同比-12.8%。公司2020年经营呈现一、二季度低迷、下滑，自三季度9月份开始回升；由于主营产品价格大幅回升，导致四季度经营业绩大幅回升。其中2020Q4实现营收18.1亿元，同比+41.2%，环比+18.1%；实现归母净利润1.5亿元，同比+304.3%，环比+1208.0%。我们认为公司低已过，景气开始复苏。

公司新产能进展顺利，布局氢能源领域。公司锅炉升级及配套技术改造项目正在建设中，预计2021年二季度达到预定可使用状态，该项目为对自备电厂锅炉及配套设施进行的改造，达到节能降耗的目的。年产3万吨新戊二醇及10万吨聚酯树脂项目。项目全部完成前置审批，已取得施工许可证。目前已进入施工阶段，项目建设期为12个月。控股子公司苏州华昌承担的氢能源拓展事项正在按计划展开；一方面进行研究开发，迭代电堆产品，其中二代产品通过测试的情况，取得良好成绩，目前正在进行三代产品研发；同时参与承担的国家重专项百千瓦级燃料电池测试系统开发，已通过中期验收。

丁辛醇及下游产品价格暴涨，价差扩大价格传导顺畅，仍存上涨空间

2020年四季度以来，丁辛醇价格涨幅巨大，春节后加速上涨。截至21年2月20日，丁醇报价13500元/吨，同比+132.8%，环比+73.1%。辛醇报价16000元/吨，同比+146.2%，环比+45.5%。材料丙烯目前报价7500元/吨，环比+6.4%。从价差来，2020年四季度以来，丁辛醇价差不断扩大，正丁醇价差8925元/吨，同比+335.6%；辛醇价差9625元/吨，同比+656.1%。在材料丙烯价格稳定的情况下，丁辛醇报价大幅上涨，价差持续扩大。

下游产品价格同涨，丁辛醇涨价传导通畅。正丁醇下游约55%用于生产丙烯酸丁酯；辛醇下游80%用于生产邻苯二甲酸二辛酯（DOP）和对苯二甲酸二辛酯（DOTP）。丁辛醇下游酯类产品价格近期均创新高。2月20日丙烯酸丁酯报价为15800元/吨，同比+90.4%，环比+39.8%；DOP报价为14200元/吨，同比+95.9%，环比+51.9%；DOTP报价14800元/吨，同比+89.7%，环比+45.8%，下游产品价格传导通畅。

丁辛醇供给受限叠加需求暴增，景气度有望超预期

丁辛醇部分装置可转换生产，价格具有联动性，开工率均处于历史高位。国内目前共有19家丁辛醇企业在产，2020年我国正丁醇产能259万吨，产量187万吨，开工率73%；辛醇产能237万吨，产量208万吨，开工率88%。丁醇与辛醇根据装置不同，可以在一定产能范围内调控产量，因此价格具有联动性。目前辛醇开工率92%左右，丁醇开工率88%左右，均处于历史高位。

不可抗力导致装置停车，正丁醇全球供应紧张。全球正丁醇产能约1000万吨/年，12月上旬德国巴斯夫45万吨/年正丁醇装置对外宣布不可抗力，目前仍未重启，而台湾台塑25万吨/年装置在12月中旬停车检修尚未开车。近期美国德州极寒天气导致美国55万吨/年装置停产，同时国内部分装置近期停车检修，预计减少供给18万吨/年，此外部分丁辛醇装置转产辛醇导致供给紧张。随着终端涂料以及汽车行业的复苏，全球正丁醇市场处于紧张局面。

丙烯酸丁酯出口大增，国内需求旺季拉动正丁醇需求。正丁醇下游约55%用于生产丙烯酸丁酯，2020年四季度我国丙烯酸丁酯出口7.2万吨，同比+325.9%。内需方面，春节前上海华谊丙烯酸丁酯检修装置复产提升负荷，目前国内丙烯酸丁酯开工率达58%，较去年同期增加15个百分，同时国内邻苯二甲酸二丁酯（DBP）和醋酸丁酯在春节后即将进入需求旺季，带动对正丁醇的需求。整体来，丙烯酸丁酯以及醋酸丁酯等产品库存均处于低位，工厂对料采购积极性较高，有助于维持对正丁醇的需求。

辛醇高开工无库存，下游增塑剂DOTP快速扩产带动辛醇高景气。国内目前辛醇产能约240万吨，2020年产量约210万吨，开工率88%，2021年2月国内辛醇装置平均开工率已达110%，多家工厂在2021Q1、2021Q2计划例行检修，预计月开工率降低10%左右。辛醇下游80%用于生产DOP和DOTP，对于辛醇单耗均为0.7。目前DOP和DOTP装置开工率均高于往年同期，分别达到55%和65%，且多数停车和减产企业从2月下旬也恢复正常生产，将进一步带动下游产品对辛醇的需求量。未来一年国内无辛醇新增产能，而2021-22年国内DOTP计划新增94.5万吨，拉动国内辛醇需求。

下游PVC产品生产扩张带动市场对增塑剂的需求增加。目前下游PVC手套厂高负荷运行，受海外疫情持续加剧影响，2020PVC手套出口量同比激增，2020年11月同比增长78.9%，目前下游手套企业订单大部分已排产至今年五月份，PVC手套产能供不应求。同时下游PVC电缆造粒以及薄膜等企业订单呈小幅增长态势，且DOTP对环氧类增塑剂的替代或将延续，市场将进一步增加对DOTP的需求。目前 PVC下游制品整体开工率处于高位，开工负荷高达80%~90%。

公司具备联氨法纯碱工艺，光伏玻璃有望拉动纯碱行业景气上行

公司具备66万吨/年联氨法纯碱，副产氯化铵用于生产复合肥。纯碱按照密度不同分为轻质纯碱和重质纯碱，轻质纯碱密度为500-600kg/m3，重质纯碱密度为1000-1200 kg/m3，重质纯碱是由轻质纯碱经过水合得到的。重质纯碱下游主要是平板玻璃、日用玻璃、汽车玻璃、光伏玻璃等。轻质纯碱主要用于氧化铝、洗涤剂、日化行业。纯碱生产工艺主要分为天然碱法和合成碱法，合成碱法又分为氨碱法和联碱法。全球来氨碱法装置分布广泛，产能占比47%；天然碱法装置产能占比24%，主要分布在美国、土耳其和中国等少数国家；联碱法装置几乎全部分布在中国。天然碱不但质量好，而且生产成本较低，但受资源限制无法大规模扩产。

我国是纯碱净出口国，供需基本平衡。全球纯碱产能约7000万吨/年，根据卓创资讯统计，我国产能约3317万吨/年，占比近48%。从工艺上来，主要为联碱法和氨碱法，其中联碱企业总产能为1610万吨，氨碱企业总产能为1530万吨，天然碱企业总产能为180万吨。2020年国内纯碱产量约2760万吨，同比降低1.5%，行业实际开工率83.2%，同比降低3.1pp。从国内进出口来，我国是纯碱净出口国，2019全年出口137.8万吨，同比降低4.0%，进口35.6万吨，同比增长90.6%，全年表观消费量约2660万吨，同比降低0.8%。

纯碱下游主要生产玻璃，玻璃高开工低库存。玻璃在纯碱下游需求中占比约61%，其次是洗涤剂、无机盐等。2020年我国平板玻璃产量94572.3万重量箱（约合4728.6万吨），同比增长0.1%。根据百川浮盈数据，目前国内玻璃生产线（剔除僵尸产线）共计288条，其中在产252条，冷修停产36条，浮法产业企业开工率为87.5%，产能利用率为88.1%。目前玻璃行业库存3107万重箱，库存天数为11.5天，均处于历史低位。

光伏玻璃拉动纯碱需求，房地产需求稳中向好。一方面未来2-3年光伏装机量将保持30%增长，另一方面双玻组件渗透率提高将拉动光伏玻璃需求。光伏组件可分为单玻组件和双玻组件单玻组件采用正面3.2mm光伏玻璃+电池+背面背板（全铝层覆盖）封装，双玻组件正反面均采用2.5mm（或2.0mm）光伏玻璃进行封装。由于双玻组件的封装结构可更好地保护光伏电池，因此其在组件中渗透率逐渐提高。2020年下半年由于光伏装机需求大增，光伏玻璃价格由26-28元/平方米上涨至2021年初的40-44元/平方米，涨幅超过50%。根据我们测算，2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于光伏玻璃需求分别为960、1355、1791万吨，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。我国平板玻璃产量一般滞后于房屋新开工面积1-2个季度，随着2020年我国房屋新开工面积累计同比值持续收窄，我们认为房地产需求稳中向好，将拉动玻璃在房地产行业的应用。

行业新增产能有限，好纯碱景气上行。根据我们统计，2021年国内有金昌化工、晶昊盐业、河南骏化、新都化工等四家企业有纯碱新增产能，共计投放110万吨产能，主要集中在下半年，但连云港盐业130万吨产能年底退出，因此2021年全年实际产能减少20万吨，2022年预计有140万吨产能投放。从需求端来，2021年光伏玻璃火产能预计在13000-15000吨/天（合475-550万吨/年），拉动纯碱需求约100万吨；浮法玻璃火产能预计在11000吨/天（合400万吨/年），拉动纯碱需求约80万吨，我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。

投资建议好丁辛醇与纯碱的行业景气度，给予“买入”评级。

我们的盈利预测基于以下主要假设条件

1、我们预计2020-2022年公司丁辛醇销量分别为26、30、30万吨，丁醇含税均价分别为6400、10500、10500元/吨，辛醇含税均价分别为7550、12000、12000元/吨；

2、我们预计2020-2022年公司纯碱销量分别为67、70、70万吨，含税均价分别为1465、1700、1800元/吨；

3、我们预计2020-2022年公司复合肥销量分别为130、130、130万吨，含税均价分别为1885、2200、2200元/吨；

4、公司三费费率无重大变化。

我们预计公司2020-2022年归母净利润1.8/12.5/13.7亿元，对应EPS为0.19/1.31/1.62元，对应当前股价PE为38/5/4x。我们好丁辛醇与纯碱的行业景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

我们按照基于不同丁醇价格（7500-13500元/吨）和辛醇价格（6000-18000元/吨），对公司2021年EPS进行了敏感性分析

我们按照基于不同丁醇价格（7500-13500元/吨）和辛醇价格（6000-18000元/吨），对公司2022年归母净利润进行了敏感性分析

风险提示

材料价格大幅波动，产品价格大幅回落的风险，下游产品需求不及预期。

附表财务预测与估值

免责声明

国证券投资评级

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

风险提示

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