恩华药业——2023年报分析

财务数据

点评恩华的财报数据非常漂亮，营收、利润基本每年保持15%左右的增速稳定增长，存货占比低，应收账款规模健康，账龄基本都在1年以内。

营收分析

收入结构

公司的主要营收由制剂、原料药、医药商业组成。原料药的1亿多的规模较小；医药商业营收7亿，毛利率17%，对公司业绩贡献有限；核心制剂产品细分如下

毛利率

点评麻醉类产品的营收、毛利率都比较稳定；神经、精神类产品受到集采影响，营收和毛利率出现下滑，但相比其他领域集采后的表现算非常出色了。

主要产品分析

麻醉类

米达唑仑注射液 2021市占率79.6%

麻醉前给药、全麻醉诱导和维持、ICU病人镇静。恩华的核心产品之一，国内5家在售（恩华、人福、九旭、国药、HEAXLAG），米内网数据2021年公立医疗机构销售额超过7亿元。

2024.7.1起，米达唑仑原料药和注射液由第二类精神药品调整为第一类精神药品。

依托咪酯乳状注射液 2021市占率90%

全麻诱导，也可用于短时手术麻醉。恩华的核心产品之一，国内3家上市（恩华、恒瑞、贝朗），米内网数据2021年公立医疗机构销售额超过9.7亿元。

盐酸瑞芬太尼注射液 2021市占率6.9%

全麻诱导或全麻中维持镇痛。人福核心产品之一，国内3家上市（人福、恩华、国药），人福2021年销售额超24亿元。

枸橼酸舒芬太尼注射液 2021市占率0.7%

气管内插管，使用人工呼吸的全身麻醉，复合麻醉的镇痛，全身麻醉大手术的麻醉诱导和维持。人福核心产品之一，国内3家上市（人福、恩华、国药），人福2021年销售额超25亿元。

盐酸阿芬太尼注射液 2022年上市

作为麻醉性镇痛剂用于全身麻醉诱导和维持。2020年人福国内首仿，恩华2022年上市，为国内第二家。人福2021年销售额超4000万元，增长迅速。

盐酸羟考酮注射液 2021市占率2.2%

强效镇痛药，用于治疗中度至重度急性疼痛，包括手术后引起的中度至重度疼痛，及需要使用强阿片类药物治疗的重度疼痛。在中国公立医疗机构终端，盐酸羟考酮位列止痛药TOP3大品种。

国内获批上市的剂型包括缓释片、注射液、胶囊，原研药占据市场。2020年12月，东北制药拿下注射液首仿，恩华制药、华素制药紧随其后。胶囊目前没有仿制药获批上市。2022年人福获得缓释片首仿。

据药融云统计，2021年羟考酮院内销售额为13.4亿元，其中盐酸羟考酮缓释片院内销售额近12亿元，为市场主力。

富马酸奥赛利定注射液 国内专利独占

用于治疗成人患者严重到需要静脉注射阿片类药物的急性疼痛，也可作为替代疗法效果不佳时的选择。与吗啡相比，镇痛效果相当，起效更快，且恶心呕吐等不良反应发生率更低。2020年美国上市，是数十年来FDA批准的第1个用于静脉注射的阿片类药物。2023年国内上市。

丙泊酚乳状注射液 2021市占率3.2%

麻醉诱导和静脉全身麻醉的维持，也可用于加强监护病人接受机械通气时的镇静，及无痛人工流产手术等。2021年公立医疗机构销售额超过39亿元，原研市场占比超4成，仿制药生产厂家众多，2021年开始集采。

盐酸右美托咪定注射液 2021市占率1.5%

全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静。2019年集采后，扬子江占市场绝对主导。仿制药生产厂家众多。

点评恩华麻醉类产品占营收超过50%，其还有一些产品，占比较低就不一一赘述了。麻醉类产品由于其特殊性，医生改变用药的意愿很低，所以有利于市场份额的保持，经常出现一款产品一家独大的局面。

米达唑仑、依托咪酯为目前恩华的核心产品，芬太尼、奥赛利定是恩华的增长引擎。芬太尼市场规模较大，恩华作为新进者预期能慢慢占据一定份额。奥赛利定（TRV130）为恩华引进的一款创新药，2023.11进入医保，也有望成为20亿潜力的大单品。

集采方面米达唑仑由2类改为1类，芬太尼、羟考酮为1类，没有集采风险。依托咪酯为2类，2021年被纳入广东等12省联盟集采，降幅不大。

精神类

盐酸齐拉西酮胶囊、注射用甲磺酸齐拉西酮 2021市占率超50%

治疗精神分裂症，为第二代抗精神病药物。目前获批厂家较少，恩华销售额大约超2亿元。

盐酸丁螺环酮片 2021市占率超78%

各种焦虑症。抗焦虑药市场格局主要由8种药物占据，包括坦度螺酮、丁螺环酮、劳拉西泮、阿普唑仑、奥沙西泮、地西泮、复方地西泮、氯巴占。根据PDB数据库的资料显示，坦度螺酮的销售额超过40%，市占率第一；丁螺环酮、劳拉西泮、阿普唑仑、奥沙西泮的市占率均超过10%，其他所有药物总市占率约为6%左右。

丁螺环酮目前有3家获批（恩华、北大医药、华素），恩华销售额约2亿。

阿普唑仑片 2021市占率超42%

主要用于抗焦虑、紧张，激动，也可用于催眠或焦虑的辅助用药，也可作为抗惊恐药，并能缓解急性酒精戒断症状。2022年公立医院销售额2亿元，目前恩华、齐鲁、谊3家过评。

碳酸锂缓释片 唯一缓释剂型

主要用于治疗躁狂症，对躁狂和抑郁交替发作的双相情感性精神障碍有很好的治疗和预防复发作用，对反复发作的抑郁症也有预防发作作用；也用于治疗分裂-情感性精神病。市场规模较小。

盐酸度洛西汀肠溶胶囊 2021市占率19%

抑郁症；广泛性焦虑障碍；慢性肌肉骨骼疼痛。已集采。

点评精神、神经类集采的种类已较多，恩华产品布局较多，但总体大而不强。

研发管线

公司在研创新药项目20余项，集中于麻精，引进与自研都有，但大多处于临床早期，暂时可以忽略不记。仿制药重点在研项目41项，很多虽已报产，但基于管制，监管放行的不确定性较大。

公司研发人员约850人，其中博士35人，研发开支的约10%为资本化入账。总员工约5400人，销售约占一半2700人。

总结

恩华的报表干净、漂亮，资产运作效率高，管理层专业、勤俭。一级麻精竞争格局较好，公司业绩增速稳定，目前22倍市盈率不算低估，值得持续跟踪。

注文中的产品市占率由2021年公司年报披露，但后续年份的报表已不再披露。麻醉类比较稳定，现今应该偏差不大；精神类产品集采较多，估计会有较大出入。