恩华药业Vs.辰欣药业

一直好医药行业，因很简单，老龄化和居民生活水平的提高是大势所趋，所以医药消费的需求增速高于GDP增速也是大势所趋。再加上医药行业的管制特征，竞争必然不是那么完全充分。在一个供给不是完全放开，需求持续高增长的行业，必然会出现不少优秀企业。

但是头部公司的估值，恒瑞医药85倍PE，迈瑞医疗51倍，爱尔眼科93倍……虽说好公司会贵一些，但值那么贵吗？

本我们就来一起一，比一比两家不那么贵的药企，恩华药业和辰欣药业。

1、出身

两家企业都是国企转制而来。

恩华药业的前身是始建于1978年的徐州第三制药厂。

1996年改制，组建徐州恩华药业集团；

2000年第二次改制，国有资本全部退出；

2008年恩华药业在深交所中小板上市。

辰欣药业的前身是始建于1970年的济宁市红星制药厂。

1992年，划归山东鲁抗医药集团；

1994年，鲁抗医药集团公司任命杜振新为济宁第三制药厂厂长；

2000年，辰欣公司在鲁抗集团内部率先完成中小企业产权制度改革；

2017年，辰欣药业在上交所主板上市。

2、创始人、核心股东及管理层

恩华药业创始人孙彭生，62岁，单独及通过持股平台持有上市公司18%的股份，与一致行动人共控制公司55%的股份。

恩华药业的老员工和核心团队，都持有上市公司不菲的股份。孙彭生的一致行动人陈增良持股3.92%，付卿持股3.92%，杨自亮持股3.68%。上市公司第一大股东，徐州恩华投资，共有25位自然人股东。上述三人在恩华投资也都持有5.7%的股份。

恩华药业的员工股权激励也比较到位。2018年7月，462名激励对象（占公司员工总数的11%），以8.99元/股（今日收盘价11.87）价格被授予激励股权，解禁条件是扣非净利每年增长20%，以3、3、4的比例分三年解禁。

值得一提的是，孙彭生在上市公司获取的税前报酬是25万元人民币/年，几位一致行动人，同时也担任公司副总，获取的报酬是20万元人民币/年。而公司总经理孙家权是120万元人民币/年，财务总监高爱好41.8万元人民币/年，董秘段保州34.8万元人民币/年。可见孙彭生与几位早期创始人之胸怀。孙家权今年44岁，宿迁人，即使和孙彭生有亲缘，那也只是远亲。孙家权2010年就开始担任上市公司总经理，从这个角度，公司经营层的新旧更替，是有计划和平顺的，不会影响公司的业绩增长。家和万事兴，团队关系理顺了，才可能有公司的持续发展。

杜振新通过辰欣科技集团（持有上市公司36.54%的股份）控制上市公司，杜持有辰欣科技64.28%的股份。辰欣科技的自然人股东也有17位之多，来也都是公司的创始元老。

杜振新今年53岁，比孙彭生年轻近10岁，公司的接班问题还不那么迫在眉睫。

两家公司的创始团队和经营层都比较中规中矩，没有什么特别的亮，相比而言，恩华药业更重视团队力量和核心团队的股权激励。孙彭生起来更有胸怀。

3、细分赛道

恩华是国内唯一的精神、神经、麻醉类药品上市公司，辰欣做的是大输液。

相比而言，恩华所在的赛道管制更严，所以竞争对手更少，门槛更高一些，受到“带量采购”政策的影响也会更小一些。

长远来，中国精神类药品的需求增长会更大。恩华2018年报中写道

“在全球中枢神经药物消费总额之中，美国占比高达49%，欧洲和日本占比分别为26%和9%，我国仅占到全球消费总额的3%，由此可见，国内中枢神经药物行业和国外相比仍然处于起步阶段。随着中国社会经济的快速发展、社会生活节奏的加快、竞争压力的加大以及老龄化趋势的加剧，造成中枢神经系统疾病患者的数量日益增加。根据中国疾病预防控制中心精神卫生中心在2009年公布的数据，我国各类精神疾病患者人数已在1亿人以上，重性精神病患人数已超过1,600万，其中约70%的患者未得到有效治疗。神经精神疾病在我国疾病总负担中已排名首位，约占中国疾病总负担的20%，预计到2020年，这个比率将上升至25%。中枢神经领域病患人数巨大并持续增长，催生了巨大的中枢神经药物市场。全球最大的医药市场咨询调研公司美国艾美仕市场咨询公司曾预测，到2020年，中国中枢神经类疾病市场规模将达到甚至超过1,000亿人民币，预计中国中枢神经类药物将持续保持高速增长的趋势，增长速度远高于国际市场。”

而大输液，显然竞争会更激烈，需求增速也会弱于精神类药品。所以，就赛道而言，恩华优于辰欣。

4、过去十年的增长数据对比

两者在伯仲之间。

5、销售费、研发费、分红对比

2016-2018三年，辰欣平均分红率21%，恩华12%，恒瑞15%。三家都比较吝啬。

6、估值对比

恩华目前扣非PE-TTM20倍，处于历史20%分位下，只略高于历史极值18.3（2019年12月12日）。

假设20%的自由现金流增长率，2019年基数为3亿，折现率10%，永续年金增长率3%，大致测算得恩华的内在价值约155亿，当前价格买入，约20%的安全边际。

假设恩华2019年全年归母净利6.5亿，同样按照20%的年增速，25倍PE下，按照“未来三年股价翻番”的假定则，恩华的相对保守买入价格约13.7元。今天收盘价是11.87元。

辰欣目前扣非PE-TTM15倍，处于历史20%分位偏上一，历史极值是12倍（2019年8月6日）。

假设15%的自由现金流增长率，2019年基数为4.2亿，折现率10%，永续年金增长率3%，大致测算得辰欣的内在价值约150亿，当前价格买入，约50%的安全边际。

假设辰欣2019年全年归母净利5.5亿，同样按照15%的年增速，20倍PE下，按照“未来三年股价翻番”的假定则，恩华的相对保守买入价格约18.5元。今天收盘价是17.15元。

7、关于恩华两个有趣的现象

1）恩华定增情况

2015年6月，公司以离奇的价格——41.08元/股——定增13,422,833股，扣除费用后募得资金536,580,693.91 元。当时参与定增的券商、基金多达22家，最后山西证券、华安基金、鹏华基金等8家公司入围。足见当时市场对恩华的好。这事回味起来，有贝索斯2008年底以超低利率向市场发债的味道。可见孙彭生之眼光。

2）2019年9月24日，因“带量采购”招标失利（其实，此次失利的利培酮普通片对公司营收和利润的影响都微乎其微。），孙彭生当天在跌停板增持，一方面给了市场很大的心，另一方面，也反映了孙对资本市场的敏感度和对公司股价表现的重视，或者也可以说，是对公司内在价值的心（当日跌停价格11.48元）。

8、关于“带量采购”对医药公司估值的长期影响

医保控费是大势所趋， 这一应该为市场所普遍接受。所以有观认为，医药公司，尤其是仿制药公司，其估值会向化工这样的制造业企业齐，而不再享有医药业的高估值。此观上去有一定的道理。但实际，优秀的化工企业，估值也是不低的，化工行业的附加值其实是挺高的，比单一的制造业企业价值高。万华化学可视为一例。但估值并不是公司价值的核心，持续的增长才是。从中国的未来，医药行业的增长持续性，是高于化工行业的。

所以，“带量采购”会影响医药公司的估值没错，也会有医药公司在这种市场情绪下被错杀，但这，并不影响公司的长期价值。某种意义上说，“带量采购”对医药行业的影响，正是买入优秀医药公司的好时机。当然，前提一是优秀，二是便宜。这一，有类似“塑化剂事件”时期的白酒股，以及“毒奶粉事件”时期的乳业股。

从持续的时间来，大多数医药股已经下跌2年左右的时间。从通常的周期历史经验，2年已然不短。而且，股票和商品不同，并不完全受周期左右，优秀的公司有其内在价值对股价的坚定支撑。2020年会否迎来医药股的价值回归？让我们拭目以待。

相关阅读

动力电池王者——宁德时代

估值和买的基础逻辑——以“立华股份”为例

息安全行业大有可为

更多章，请关注公众号i_rgyz