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龙头地位牢不可破,4家“国家队”入驻,这只个股潜力有多大?

  • 作者:叶宿幽
  • 2020-01-03 15:23:39
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今天我们来探讨下风电行业的龙头上市公司。

对于风电行业,市场主要担心两个问题2021年(明年预期)国内新增风电装机出现断崖式下降,风电机组的招标价格出现大幅下降。风电板块出现调整和不能反映行业的景气度主要是这两个问题造成的。

目前来今明两年新增风电装机还有望保持增长,主要是基于装机的翘尾效应,风电竞价项目和平价基地;风电机组的价格也不会出现大幅波动,主要是基于机组大型化趋势。

行业短期需求三北(西北、华北、东北)解禁、电价抢装,行业景气向上。

2018年风电行业开始反转,2019年上半年新增装机同比增14.5%。由于三北复苏、中东部常态化逻辑兑现,2018年风电新增装机迎来反转,全年并网容量同比增37%,其中三北地区新增11.06GW,同比增57%,中东部(不含云南)新增9.15GW,同比增27%。2019年上半年新增并网容量9.09GW,同比增14.5%。

行业长期需求1-2年约80%用电区域有望实现平价。

补贴拖欠是行业痛,平价后新增项目将不受补贴问题限制。中长期,新能源发电主要面临三个问题电力产出不稳定、全社会电源过剩以及补贴缺口。其中,补贴缺口是解决难度最大的问题,也是对新能源行业影响最大的问题。

BNEF(彭博新能源财经)预计,到2019年底,前七批目录累计的资金缺口将增至1270亿元,且缺口不断扩大。因此我们认为当风电达到平价之后,将不受补贴问题的限制,新增装机将上升一个维度。

积极因素持续逐步兑现,2019/2020年新增装机或达28GW/33GW,同比增约33%/18%。展望2019-2020年,除了2018年的好转逻辑(三北继续解禁、中东部常态化、海上和分散式放量等)之外,行业还有两个积极的因素三北地区解禁、电价抢开工,预计2019/2020年新增装机有望达到28GW/33GW,同比增约33%/18%。

政策方面,近日能源局发布《关于征求2020年风电建设管理征求意见稿》,主要内容如下1)积极推进平价上网项目建设。鼓励已并网或在核准有效期、需财政补贴的风电项目自愿转为平价上网项目,执行平价上网项目支持政策;2)有序推进需财政补贴项目建设;3)积极支持分散式风电项目建设;4)稳妥推进海上风电项目建设。

2019年以来风电存量项目加速建设,风机招标价格持续提升,目前风机抢装热潮仍在持续,分散式风电前景光明。能源局《征求意见函》明确表明鼓励各省市积极支持、推动分散式风电项目建设,分散式风电项目可不参与竞争性配置,按有关管理和技术要求由地方能源主管部门核准建设。风电行业维持高景气,行业增长确定性较强。

风电平价时代或已到来,风电行业企业面临再一次洗牌。自2019年1月能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》以来,各项新政接连发布,推动风电走向平价上网时代。

风电行业未来发展趋势必然是去补贴,市场化,贴近下游客户端,通过技术驱动降低成本,风电企业通过补贴盈利的模式将一去不返。未来深耕运营的开发企业,以及掌握降低风场平准化度电成本核心技术的整机企业才能更好的生存和发展。

风电行业中,【金风科技(002202)、股吧】(002202.SZ)是当之无愧的龙头公司。

公司ROE(净资产收益率)复盘行业景气及竞争格局是影响关键因素。

公司ROE经历过两次趋势性回升,分别是2004-2006年和2012-2015年,各阶段详情如下

(1)2004-2006年,行业高增长行业处于成长初期,装机量快速增长,2004年到2006年国内风电新增装机提高了5.5倍,在此背景下,周转率快速提升,同时处于进口替代过程中,净利率也较高,ROE快速增长;

(2)2007-2010年,竞争格局恶化行业增速放缓,华锐风电快速增长,并超越公司成为行业龙头,且CR1从2006年的33.4%下降到2010年的23.2%,公司资产周转率和盈利能力均处于下降通道,ROE出现波动(权益乘数影响);

(3)2011-2012年,行业调整期由于脱网事故,行业监管趋严,行业新增装机连续两年下滑,资产周转率和盈利能力大幅下降,ROE下行;

(4)2013-2015年,行业景气回升,竞争格局优化随着行业整顿完成以及电价抢装,行业装机连续三年增长,同时华锐在2011-2012年跌落王座,竞争格局优化,资产周转率和盈利能力处于上行通道,ROE由2012年的1.2%提高到2015年的18.1%;

(5)2016-2018年,行业景气下行,竞争格局恶化抢装导致弃风率高增,三北开始红色预警,行业新增装机下行,与此同时,新增装机由三北向中东部转移,主力风机产品发生变化,远景崛起,竞争加剧,资产周转率下行,ROE下滑。

2018年风电行业开始底部回升。正如ROE复盘环节所说的,风电行业发展大致分为三个阶段

(1)2010年以前,行业处于快速成长期,国内风电新增装机由2001年的0.04GW提高到2010年的18.93GW;

(2)2011-2015年行业经历了一轮由脱网事故、电价抢装等驱动的完整周期,2015年国内风电新增装机30.75GW,历史最高;

(3)2016-2018年由于弃风限电导致的下行周期,以及弃风限电改善出现的2018年底部回升。

国内风电逐渐进入一超多强的竞争格局。在国内风电行业发展历程中,整机环节的竞争格局的变化大致分为以下几个阶段

(1)外资主导阶段2006年以前,国内风电整机企业开始发展,但市场仍以海外整机商为主导;

(2)国产化阶段2006-2010年,国内整机企业快速发展,推进国产化,2010年前十大整机商仅有Vestas、Gamesa两家海外整机商;

(3)国内企业洗牌阶段2011-2012年,由于脱网事故,整机企业第一轮大规模洗牌,华锐在此过程跌落王座;

(4)一超多强格局2013年以后,金风奠定了自己的龙头格局,CR1也从2013年开始处于上行通道。

从下图中我们可以到,统计历年的十大风电厂商,我们发现,金风科技从2006年行业进入国产化阶段后,基本每年都是排名第一的位置,行业龙头的地位基本牢不可破。即使在2008和2010年没有占据行业第一,金风科技在当年也依然排名行业第二位。

根据中国风能协会相关数据显示,2014-2018年,风电整机制造企业的市场份额逐渐趋于集中。排名前五的风电机组制造企业(以当年风电新增装机量为统计标准)市场份额由2014年的55.3%增加到2018年的75.0%,排名前十的风电制造企业市场份额由2014年的80.3%增长到2018年的90.0%。

风机制造业目前属于行业集中度较高的行业。2018年,行业中新增风电装机量占比排名第一的金风科技,市场份额是31.72%,联合动力、【明阳智能(601615)、股吧】分别排名第二和第三,市场份额分别是19.78%和12.41%。

公司股东结构方面,截至2019年前三季度(目前还没公布全年财报),前十大股东名单里,出现了4家“国家队”身影。

公司财务方面,2019年前三季度,公司实现营业收入247.35亿元,同比增长38.84%;实现归母净利15.91亿元,同比下降34.24%;实现扣非归母净利14.29亿元,同比下降37.91%。公司前三季度利润明显下滑,主要是由于今年仍在消化去年的低价风机订单,导致风机毛利率下滑明显。

随着去年低价订单的逐渐消化,新签订单价格的回升以及订单结构的改善,公司风机业务毛利率上行,业绩拐已现。我们认为,在今年风机招标价格上行的背景下,公司2020年风机毛利率仍将继续改善,叠加公司费用管控能力的提升,公司业绩弹性大。

公司在手订单、预收款快速增长,订单风机大型化趋势明显。截止2019年三季度末,公司在手外部订单22.78GW,同比增长25.05%。订单结构方面,2.5S平台机组订单容量为9.7GW,同比大幅增长142%,该机型订单占比42%,同比提升20个百分,成为公司在手外部订单中的主要平台机型;在手外部订单中3S平台机组订单容量是5.8GW,同比大增315%;该平台机型订单占比26%,同比提升18个百分,公司风机大型化趋势明显。

预收款方面,2019年以来公司合同负债明显增加,反映公司预收账款大幅增长。2019年一季度、二季度和三季度末,公司的合同负债金额分别是48.53亿元、69.79亿元和89.64亿元,相比2018年年底的40.62亿元明显增加。由于公司风机业务交付周期较长,预收款的增长印证了公司订单大增的情况。随着后续订单的进一步执行,收入的确认将推动公司业绩快速增长。

估值方面,现金流模型测算金风科技国内风电场IRR(内部收益率)高达29%,发电业务整体估值305亿市场对于金风发电业务普遍关注有限,仅以PE(市盈率)简单估算,不能体现其真实价值,我们通过统计历年在建工程中风电项目预算与投资额,根据招投标息确定项目容量与股权比例,并结合各项目所在省份风电利用小时数,构建风电场现金流与收益率模型。测算结果显示国内项目合计NPV(净现值)为303.94亿元,IRR高达29%,收益率十分可观,通过DCF估值249.68亿元。海外项目以2倍PB(市净率)估值55.23亿元,发电业务合计估值304.91亿元。

风险提示投资有风险,入市需谨慎,中所提板块、个股均只作为逻辑分析与技术交流之用,不作为操作建议,据此操作风险自担!


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