正确认识定增报价机制

我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料人性的疯狂——牛顿

每个平凡的人都有“英雄”的基因，都可以成为“英雄”，都可以创造历史

前面两篇介绍了很多定增投资的优势，下面也来给大家泼泼冷水：封闭式投标机制作为报价机制会让投资者的处境陷入被动。

在一个封闭的系统，所有的事物都倾向于从有序变成无序，定增市场也不例外。2006年定增推出至今，共经历了3波大的周期。每轮周期都始于市场低位、参与热情低迷，终于赚钱效应爆棚、报价热情高涨。

本篇先介绍下定增报价机制及缺陷，并演绎不同市场氛围下价格的形成过程，最后介绍三个典型案例。

通常的发行流程是什么样的？

取得证监会核准批后，发行人可以随时启动发行。假设T日为发行日。下还是以老规则的10名（创业板5名）为例，新规改成35名即可。

T-3日发送邀请函 发行人向前期发送过认购意向函的全部投资者发送《认购邀请函》，未收到邀请函的投资者无法报价，邀请函会包括投资者需准备的材料及报价规则。通常情况下单个投资者申购下限为募集资金的十分之一，部分设置门槛的公司还会将投资者门槛调高，也有部分公司会设置单个投资者认购金额上限。

T日发行人接受报价 一般9：00-12：00，可以选择现场报价或者传真报价。目前发行已经较为规范，报价安排在投行资本市场部，全程录像，并有律师现场鉴证。所以早期有些发行人通过传真机堵塞阻挡投资者报价等行为基本不会存在了。

T+4日获批对象缴款

价格的确定规则如何?

若有效申购金额总额不足募资金额时，则以序号第 10 （创业板第5）的有效申购（不足 10 个时以最后一个）的申购价格作为本次发行的发行价格

若有效申购金额总额超过募资金额，按照价格优先则，有效申购金额总额达到或首次超过募资金额时，其所对应的价格即为本次发行价格，按序号逐一对有效申购进行配售。

这种定价规则很容易让投资者犯下大错

这实际上是一种封闭式拍卖，博弈的过程对竞拍者是不利的。

这种竞拍与公开竞拍不同，赢得拍卖的往往是那些犯了技术错误的人。在公开竞拍的拍卖会上，你付的价钱不可能是你败的对手的两倍，但封闭式拍卖是有可能的。我们就到很多报价者以价格是由第十名的价格确定为由，为了确保中标报高一些价格以提升中标率。在这样的狂热的市场，定价也被泡沫化了。

报价的博弈过程分析

以下将通过报价分布图来解释在不同热度情况下，发行价格的变化。

在定增冷清的前期阶段，定增报价的分布可用下图表示，由于市场参与者较少，确定的价格P1可能要远远小于合理价格，参考后案例一。

随着市场关注度提升，越来越多的资金参与进来报价，而此时大家还是理性的，因此仅仅表现在每个价位上申报金额变多（新规中的“不超过35名”会导致每档金额进一步增大），表现在报价分布图上移。由于定增项目或者每个项目的募资金额是有限的，因此此时发行价格会提高至P2。

随着市场关注度进一步提升，就像2016年的定增市场，大家发现报低价根本无法中标，因此所有参与者都非理性的提高了自己的预期（募集完的产品又不能不投），成为抬高价格的一分子，分布图进一步右移，发行价格自然也就提升到了P3。参考下【鱼跃医疗(002223)、股吧】的报价分析。

与此同时，部分上市公司抓住了市场的投机心态，通过与投资者深度沟通及一系列资本运作手段，进一步提升了部分投资者的风险偏好还恶意抬高二级市场价格，导致个别项目出现报价泡沫化的情况，最终发行价格可能进一步提升至P4。参见后案例二分析。

所以在这种封闭式拍卖中，所有参与投标的人都有可能成为制造泡沫的一分子，不然你将被排除在游戏之外。

三个典型案例

案例一：大股东参与带来的报价低估

由于公司实际控制人及高管参与定增，批取得后不接受调研立即启动发行

仅有8家机构（1家不在邀请书范围内，被剔除）参与报价，最终全部获配并以发行底价35.97元成交，折价率85%。

是不是我们跟着实控人参与的定增玩就可以了？也未必。

跟一级市场每轮融资创始人象征性的跟投给该轮投资人心一个道理，创始人参与跟定价合理一关系也没有。

而本例中，详细分析下企业的发展历程可以出是值得参与的。二十年前西部某国企老大带着一帮兄弟来上海打拼，上市之后跟过来的兄弟们各个身价上亿，创始人自己股比却不高。另外，本次定增财务总监也大金额参与，懂的分享的老板加财务总监，压低发行价是符合他们需求的。

案例二：大股东巧妙利用市场泡沫围剿投资者

批取得后3天，公司便推出了员工股权激励计划

一个月之后，股价完成一波快速拉升才启动报价。共17家机构参与报价，折价率87.88%，这种折价率的含金量真的很一般。募资总金额3.35亿，最终3名投资者获配，第一名投资者获配70%，也是某著名定增通道。在这里提下，在有单份上限的定增项目里，如果是通过通道参与，报价由通道方统一报出，在各个出资人报价阶段也会出现恶行竞价现象，如果出价过低就没有机会进入通道的报价序列。案例二其实就这个问题，该通道方一家把价格给抬高了。

企业就像一台大机器，它把吸进去的钱变成产品或者服务，从而创造出更多的资本。当然也有机器吐出来的资本没有送进去的多，这就是价值毁灭。

对于那些多次定增，劣迹斑斑、价值毁灭的上市公司，我们还是小心一为好。很多投资人觉得这次不一样了，故事更完美，那恭喜你，大概率你就是那个长得更茂盛的韭菜，对方已经是进化版的镰刀了。当时笔者也参与了报价，也许是我想象力不够，报的价格太低，被鄙视了。

案例三：市场过热导致的报价虚高

公司取得批后未作明显的引导，但当时报价氛围实在太火热，25.6亿的规模也分分钟钟被秒杀。

感受下报价的热度，96.25%的折价率，最终被锁定两年，还真不如二级市场直接买卖。

笔者当天的报价经历：
产品已经成立将近两个月了，才投出去10%。累积参与接近20家定增报价，每次都因为只报了九折以下被鄙视。最近发行的公司，折价率基本在九折以上，连实在不上的公司都九折了。昨晚朋友电话里说他们最近又募集了很多新基金，后面的投资压力会更大。最近参加了几场路演，基本都是公司最大的会议室不够用，上市公司都惊讶定增调研人数比平时二级市场调研人数都要多。（身处其中，好像很少有人讨论定增接下来会不会亏钱效应很明显）

因为这个产品是在一家通道方成立的，所以报价需要通过他们报，下面是我们当天的对话：

朋友：今天鱼跃医疗的报价你们参与吗？
我：公司不错，肯定要参与的。92折我们报30%仓位吧（考虑到投资压力，咬咬牙报了一个高于自己能接受的价格）。
朋友：92折是我们的第三档报价了，估计不太容易中标。
我：（惊恐）这才是第三档，那一档和二档分别是多少啊
朋友：一档97.5折，二档96折
我：无语让我们一起那些创造历史的“英雄”们

结束语

折价是上市公司给予定增投资人流动性损失的补偿，也许我们无法准确判断每家的合理折价率，但当市场极度疯狂，折价率明显缩小时，参与定增也就失去了意义。从疯狂到亏钱效应总是有时滞，保持理性才是长期可持续之道。弱者才重视参与感，强者总是关注结果。

笔者简介：累计主导参与过10余家上市公司定增，仅一个产品亏损；经历过高折价投资，也见证过定增市场的疯狂；感受过高杠杆带来的高收益，也经历过高杠杆补仓的痛苦。交流关注公众号：suwenquan2020,定期更新特定领域投资思考