市值故事 | A股再无“恒康系”：甘肃首富阙彬的资本败局

作者 | 白鹤芋

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昔日甘肃首富正在经历“至暗时刻”，由于欠下大笔债务，阙彬正在筹划出让对两家上市公司的控股权。

1996年2月7日，33岁的阙彬和妻子何晓兰发起成立四川恒康发展公司，这家主要从事投资控股的公司正是“恒康系”最始的形态。

此后，作为“恒康系”掌门人，阙彬通过四川恒康控股恒康医疗（002219.SZ）和西部资源（600139.SH）两家上市公司作为资本运作平台，广泛涉足医药、矿业、新能源汽车等产业。

阙彬的资本运作手法，也是传统而又广为人知的并购法：在获得上市公司的控制权后，通过对外投资或并购重组从而实现快速的资本运作。

疾速奔跑十余年后，这个建立在高杠杆、高股权质押基础之上的商业王国宣布易主。

一、高光时刻

阙彬最先开始资本运作的是入驻壳公司*ST绵高（西部资源的前身）。这是一家连续两年亏损，且严重资不抵债的公司。

2007年2月8日，四川恒康以3630万元受让*ST绵高第一大股东所持全部2200万股，以28.94%成为第一大股东，阙彬成为实际控制人。

当时，*ST绵高市值仅为5.16亿，28.94%对应市值为1.49亿。这价钱够便宜的，但便宜有便宜的道理。

从这天起，*ST绵高股价很快上涨，市值于2007年底达到15.29亿。令人大吃一惊的是，日后，这种绩差公司竟然在“恒康系”的运作下完成逆袭。

（2008年，四川恒康相关产权及控制关系图）

与此同时，2008年3月6日，阙彬控制下的另一家公司独一味登陆资本市场，也就是恒康医疗前身。那是阙彬一生中的荣耀时刻，上市当日市值就接近26亿人民币，此后几个月更式一路飙涨。上市那一年，阙彬刚好45岁。

回顾独一味的历史，阙彬似乎总有让破产公司起死回生的能力。

1999年1月8日，恒康发展接手甘肃康县制药厂这家宣告破产的公司。随后于2001年9月30日，与独一味药业合资成立公司——独一味有限。为了集中精力，独一味药业注销，其所申请的“独一味”商标变更至独一味有限。这也是独一味的前身。

二、并购凶猛

进入这两家上市公司，意味着阙彬同时拥有了两个强大的融资平台。依靠他们，阙彬将会如何打造自己的商业王国呢？

（一）西部资源频转型

2008年6月14日，*ST绵高以发行股份的方式收购阙彬控股的阳坝铜业100%股权，作价6.52亿，收购完成后，四川恒康持有的*ST绵高股份上升至50.50%。至此，上市公司主业从以地方基础设施辅助建设为主转型为以矿产资源开采为主。

阳坝铜业成立于2005年2月25日，2007年底，阳坝铜业净利润为6259.43万。增值率为491.79％。

干大事前先改名字。2009年6月4日，阙彬将上市公司改名为“西部资源”。此后，西部资源开始在资本市场募集资金，而后投入到一系列并购中。

2010年10月10日，西部资源通过向包括控股股东四川恒康在内的10名的特定投资者非公开发行股份募资7亿，斥资6.96亿收购银茂矿业80%股权，进入铅锌矿行业。本次发行后，四川恒康持股比例为50.45%。

此外，上市公司当年还以自有资金收购不少公司。

2010年2月，西部资源收购了赣州晶泰锂业有限公司100%股权以及宁都泰昱锂业有限公司采矿权及其它经营性资产，公司从单一的铜采选扩大到锂辉石矿采选业务。

2012年9月25日，以自有资金出资人民币20,180万元收购广西南宁三山矿业开发有限责任公司100%的股权。

这些只是少数。

这个时期，四川恒康还分别持有四川纵横航空有限责任公司100%股权、成都优他制药有限责任公司100%股权、贵州省瓮安县龙腾焦化有限公司70%股权、振兴生化股份有限公司6.99%股权（*ST生化，000403.SZ）、四川恒康资产管理有限公司1%股权。

不曾想，上市公司业务好转了两年，此后受产能过剩影响，2012年，净利润开始下滑，2013年，西部资源归母净利润亏损5636.95万。

唯一的办法就是继续收购。西部资源除了继续发展采矿行业外，又准备进入新能源汽车行业。

2014年4月18日，西部资源公布发行预案，拟通过向四川恒康在内的投资者非公开发行股份，募资36.18亿，收购4家新能源汽车公司。西部资源称此举是为把握下游新能源产业快速发展的机遇。到了2014年9月29日，该方案因为条件不具备未获通过。

融资计划搁浅未能阻止阙彬进入新能源汽车的决心。2014年11月26日，西部资源拟以自筹资金收购其中三家公司，暂时放弃收购深圳五洲龙股权，合计作价12.66亿。

这样能阻止西部资源业绩下滑吗？

（提前剧透：NO！）

（二）恒康医疗的“医药梦”

再来另一家公司恒康医疗上市后的表现。

此前，阙彬在媒体报道中称“想把民营医院做成良心企业”，上市给恒康医疗提供了充足的资金，阙彬就开始一步步布局。

2012年，恒康医疗仅有贵州康烨医药有限公司1家参股子公司，2013年开始，以恒康医疗为依托，密集投资，直至2017年，参股控股子公司多达50家。

本一家卖中药的公司，业务扩展至医疗服务、药品制造、日化品及保健品业务。2014年1月3日，公司名称由“独一味”变更为“恒康医疗”。

2014年8月21日，恒康医疗非公开发行股份，募资26.49亿收购及改造多家医院，其中7.78亿补充流动资金，3.4亿偿还银行贷款。

收购动作持续到2018年。2018年5月2日，恒康医疗拟现金购买马鞍山医院93.52%的股权，预估交易价格为9亿-9.3亿。事实上，这笔钱公司根本无力支付。2018年上半年，恒康医疗仅有货币资金3.16亿。直到11月9日，因负债较多，恒康医疗终止收购。

恒康医疗业绩在连续多年增长之后显露乏力。2017年，净利润首次下滑。

期间发生了什么呢？

三、价值几何

无论是西部资源，还是恒康医疗，支撑业绩的均是靠大笔收购。可这些买来的资产真的优质吗？

恒康药业，2008-2017年，共创造16.62亿归母净利润；不幸的是，这些净利润的“质量”并不高。

以2013-2017的数据为例，恒康医疗5年间实现归母净利润13.58亿元，经营活动现金流量净额为-3.32亿，现金流很差。

从经营活动产生的现金流量净额/当期净利润来，2013年开始，恒康医疗的净现比就一直在下滑，从2013年的0.93下滑至2015年的0.68。2016年、2017年，净现比为负数。

再来西部资源。阙彬入主后，2008-2017年西部资源归母净利润亏损1.53亿，经营活动现金流量净额为10.43亿。但是，2014年之后，净现比也是大幅下滑，2016甚至为负数。

营运现金流却越来越少，还要大笔收购。钱从哪来？

显然，靠两家上市公司的自我积累几乎不可能。因此，两家公司也一直在借款。

2013年以来，两家上市公司短期借款上升速度非常快，西部资源于2015年达到顶峰，恒康医疗到目前为止负债仍在升高。2018年上半年，西部资源和恒康医疗的短期负债分别达到13.78亿、40.22亿，资产负债率分别为79.52%和55.85%。

通过大量负债，阙彬把被并购企业捆绑在一起。最后的结果是:债务丛集，如牛负重。

被收购后的几年中，收购企业收入下降、利润下降，西部资源、恒康医疗再次陷入困境。后续难道只能依靠继续并购来维持业绩？

四、力有不逮

繁荣背后，不难发现衰容。狂奔的路上，西部资源和恒康药业各有危机。

西部资源在2007-2015年期间，营业收入一下子就从8519.85窜至14.68亿，年复合增长率达到43%。然而，2016-2017年，营收急转直下，从8.64亿下降至2.87亿。归母净利润却自2012年就开始下滑，保持“一年亏、一年盈”的节奏。2013-2017年，累计亏损达到8.98亿。

风云君注意到，2015年开始，西部资源频繁出售资产。

当年7月4日，西部资源拟通过在产权交易所公开挂牌的方式，整体打包转让阳坝铜业100%股权、银茂矿业80%股权、三山矿业100%股权及凯龙矿业100%股权，并由交易对方以现金方式购买，挂牌价为12.99亿。这意味着，西部资源将要放弃有色金属采选业务。

直到2015年11月12日，由于未征集到符合条件的意向受让方，西部资源宣布终止出售资产。

终于等到2016年12月30日，西部资源才以9.5亿将银茂矿业80%股权出售给四川发展兴城股权投资基金合伙企业（有限合伙），好在是一笔溢价出售，增值率469.58%。

恒康药业的境况也好不到哪里去，今年前三季度，净利润亏损3.86亿元，同比大减253.49%，扣非净利润大减262.35%。

从业绩来，两家公司明显力所不逮。高速成长历史结束后，两家公司的股价扭头下跌就是明显的标志。

从2007年起，西部资源股价最高上涨至2015年上半年的24元/股。登顶之后，西部资源股价开始一泻千里，目前只有3.94元/股。几乎是同样的节奏，恒康医疗股价在2015年上半年最高涨至19.01元，随后跌跌不休，日前跌至4.27元/股。

五、“英雄”末路

在两家公司大举收购之际，伴随着上市公司股价提升，四川恒康开始频繁质押股权。

2016年3月16日，四川恒康累计质押数量占持股比例65.02%。2016年6月24日，四川恒康累计质押数量占持股比例达到99.74%。

频繁质押股权的过程中，2016年4月11日，四川恒康开始筹划转让西部资源控股权的事情。此后长达一年多时间里，上市公司董事长、副总经理、财务总监等先后辞职。

2017年11月1日，四川恒康债务危机爆发，其所持西部资源股份33,866,000股无限售流通股被司法冻结，占公司总股本的5.12%。

此后，四川恒康的债务问题陆续揭开。2018年3月1日至9月14日，四川恒康持有的全部股份被连续冻结或轮候冻结。

作为一条绳上的两只蚂蚱，恒康医疗怎能逃过？

2016年2月1日，因信息披露违规，阙彬及恒康医疗被证监会立案稽。2017年8月11日，阙彬因涉嫌市场操纵案被证监会没收违法所得约304.1万元，并处以约304.1万元罚款。

雪上加霜的是，恒康医疗同时深陷债务问题。

2017年11月21日，因与两名自然人存在8624万借贷纠纷，阙彬持有恒康医疗的794,009,999股股份被杭州市下城区人民法院司法冻结，占其持股总数的100%。

六、黯然出局

在2018年三季报中，西部资源净利润目前也已亏损3621.44万，而恒康医疗除业绩下滑外还公布了一个噩耗：预计2018全年净利润起码要亏损10亿，高则亏损14亿，其中多家公司业绩不及预期。

在执掌两家上市公司10多年后，阙彬不折腾了。

2018年7月28日，上市公司公告，四川恒康拟通过协议转让的方式，将所持有的西部资源162,500,000股无限售流通股，占总股本的24.55%，以4.00元/股，合计6.5亿元人民币的价格转让给隆沃化，后者成为新控股股东，其实际控制人王靖安成为公司实际控制人。

恒康医疗方面，2018年11月19日，阙彬分别将所持全部股份转让给张玉富、于兰军，转让后，张玉富持股29.95%成为控股股东和实际控制人。

值得一提的是，两家公司股权转让均采用偿债获股的方式，即不直接现金支付，而是先解决两家公司的债务问题之后，才可完成过户。目前，股权过户仍在推进过程中。

阙彬这十余年不是没有收获。从二级市场获利情况来，2012年7月23日-2014年12月17日，四川恒康已通过西部资源套现8.33亿；2013年，阙彬通过恒康医疗套现4.68亿，两家公司合计套现13.01亿。

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