科创板能为新经济带来什么？

　　2009年10月，创业板在万众瞩目中开板，首批28家公司借此成功上市。在当时，它还肩负着一个重大的历史使命：成为中国版的纳斯达克。

　　纳斯达克创建于1971年，几十年间成就了无数个行业巨头，也让美国实现了新经济的腾飞；而回望十年后的A股创业板，则实在有些不尽如人意。

　　整体来，10年前多项盈利指标精挑细选出的28家创业板公司，尽管各个规模庞大且扩张迅速，但除了个别公司获得持续增长外，大多数公司的成长质量并不是很高。

　　另一方面，以BATJ和TMD为代表的中国互联网新经济企业，因为盈利、股权结构等种种条件的限制，只能选择去海外敲钟，无法分享到自家门口创业板带来的红利。

　　究其因，创业板不但延续了主板市场的“老毛病”，还出现了高市盈率、造假现象频发、大小非套现等诸多新问题，无数股民为此叫苦不迭。

　　所以创业板最终没能像纳斯达克一样孵化出苹果、亚马逊这样的科技巨头，反而让人们记住了绿大地、万福生科、【海联讯(300277)、股吧】等臭名昭著的“骗子公司”，这不免让A股玩家们感到深深的遗憾。

　　一直以来，中国都有一个“纳斯达克梦”，从创业板再到后来的新三板，一路走来坎坷万千，但国人对资本市场的改革热情从未间断，如今终于迎来了新的圆梦载体：科创板。

迅速落地，拥抱新经济

　　2018年11月，科创板第一次出现在首届中国国际进口博览会开幕式上，接下来，它表现出了超出人们预期的推进速度。

　　从去年11月5日对外公布消息，到今年1月23日审议通过，再到3月2日正式发布、3月22日首批受理企业公布，短短几个月的时间，科创板以前所未有的速度落地。

　　所谓科创板，就是独立于现有主板市场的新设板块，作为中国多层次资本市场体系的重要补充，主要为科技型及创新型中小企业服务。

　　3月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》两个件，其中重对科创板的定位进行了明晰。

　　根据《指引》，保荐机构在把握科创板定位时，应当遵循下列则：

　　1、坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求；

　　2、尊重科技创新规律和企业发展规律；

　　3、处理好科技创新企业当前现实和科创板建设目标的关系；

　　4、处理好优先推荐科创板重支持的企业与兼顾科创板包容的企业之间的关系。

　　在这样的定位之下，符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；新一代息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业；互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业被保荐机构放在了优先推荐位置。

　　从行业来，《指引》也明确指出，新一代息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药等6大领域的科技创新企业申报科创板应被保荐机构重推荐。

　　不难出，设立科创板的主要目的是为了更好地服务具有核心技术、行业领先、有良好发展前景和口碑的企业，通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制。

　　目前，传统经济市值在A股中的占比明显比发达市场高出许多，前三大行业分别是金融、工业、能源；反观美股则是科技、金融和医药。随着科创板的到来，电子、医药、通、计算机、新能源等高端制造业势必将注入一股活水，引领中国新经济的未来。

制度革新，宽进严出

　　同样是面向高新技术企业，乍一科创板与创业板、新三板有着很大的重合，但事实上三者的定位是完全不同的。

　　总结来说，新三板的企业大都体量偏小，创业板多是运营已久且有稳定收益的企业，而科创板则主要是为初创或者规模很大、但又没达到盈利等硬性指标的企业提供一个上市途径。

　　因此，在准入门槛、股权结构、交易制度等方面，科创板相比创业板、新三板对当前的A股市场有着更大的制度创新。

　　首先是注册制的实行。在以往，A股市场一直采用的是核准制，核准制下，企业需要达到很多条件才能上市，其中不乏一些硬性指标，比如财务问题、行业前景、公司经营层的稳定性等。

　　注册制与核准制的核心差异在于发行审核环节，注册制的实施意味着保荐承销、资本运作以及退市制度上的整体性升级，对于企业的资本规划而言将有明显的影响。

　　简单而言，注册制取消了发审委，不再需要审批，取而代之的是更加严格详细的息披露，这种披露并意味着更快的上市速度，但能让符合规则的企业有所预期。

　　在上市条件上，科创板也突破了以往A股的硬性盈利要求，首次提出以市值为核心要件的五大上市指标，并辅之以盈利、研发投入、现金流、营收、知名投资机构入股等不同配套指标。除此之外，科创板还接纳了具有表决权差异、红筹和VIE架构的公司。

　　交易层面科创板尽可能地向市场化靠拢，在个人投资者门槛上，要求资产日均不低于50万人民币，并且参与证券交易2年以上，这就限制了大多数散户参与，机构和专业投资者成为主力。交易规则上，新股上市五日内不设置涨跌幅限制，之后每日涨跌幅为20%。

　　在科创板退市制度的设计中，充分借鉴已有的退市实践，将执行史上最严的退市制度，有执行强、标准严、程序简等特征，如取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市。

　　种种迹象表明，科创板在制度上做了革命性的改变，对科技创新企业具有更高的包容度，给新经济企业在中国本土市场上市提供了一个新的机遇。

多重标准打破估值泡沫

　　从上市标准来，科创板更加注重公司估值，采用市值与利润、营收、现金流等财务数据绑定的模式，多种上市标准给予新经济企业更多的可行空间。

　　但同时，这些来自新材料、新能源、互联网、生物医药等新兴行业的企业也面临着诸多不确定性：成长迅速但盈利不稳定、商业模式新颖却鲜有类同，在A股很难找到进行比较的公司。

　　所以在财务指标弱化的情况下，如何对那些未盈利、高科技、轻资产、高成长、高不确定性的科创板公司进行估值，成了市场最关心的问题之一。

　　对此安证券团队表示，根据目前证监会和上交所对科创板的要求和定位，高科技公司将成为科创板企业的主流类型，这意味着传统的市盈率(PE)估值方法将在科创板公司的估值中面临巨大的挑战，IPO定价不超过23倍的规则也有望打破。

　　传统估值方法可分为相对估值法和绝对估值法，各类估值方法都有一定的优缺，但大多适用于业务成熟度高、营收利润稳定的公司。而科创板公司的市值到底是谁说了算？这个恐怕还要具体问题具体分析：

　　首先，要判断该公司的业务经营是否多元化。一般而言，主营业务单一的企业结构相对简单，可以用一种估值方法对其企业整体价值进行评估；而多元化的大型企业，则需要拆分为多个事业部，分部进行估值并加总。

　　其次，要判断公司业务类型，再根据所属行业、商业模式、发展阶段分别采用不同的估值方法。比如说消费类企业一般盈利稳健，适合采用PE估值；而金融公司具有较强的周期性且固定投资较大，采用市净率(PB)估值更为妥当。

　　当然，商业模式的不同也可能导致同一个行业不同公司估值方式的不同，比如云计算公司、芯片设计公司，其新兴的商业模式导致传统软件、芯片行业通用的估值方法不再适用，就需要采用新的估值方法，如市销率(P/S)、市售率(EV/SALES)等。

　　最后，如果有战略转型、兼并收购、可比公司等情况，可能导致一些估值模型失效，需要重新选定估值方法。比如，面对兼并收购的企业，投资者可以采用并购中常用的企业价值倍数(EV/EBITDA)进行估值；互联网可比公司中，月活跃人数(MAU)和单个用户价值也是估值的重要依据。

　　科创板之下，公司发行取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。在市场定价主导之下，公司上市短期内可能面临股价较大幅度的涨跌，但长远来，公司业务的发展将发挥决定性的定价作用，价格终归会向最合理的价值区间无限靠拢。

　　如今，很多独角兽企业的估值已经高得离谱，以至于被做是“上市就可以赚钱”，而在注册制的资本市场下，既然符合要求就上市，投资者也会越来越清企业的真正价值。

机会之后还存隐忧

　　不同于创业板、中小板、新三板的融资板块，科创板被视为一块新开辟的“实验田”，其任务是激发社会创新潜力，推动科技创新、助力经济转型。

　　然而，就如同创业板、新三板的改革尝试一样，科创板的实行除了能够带来市场活力外也潜在很大的风险，现行制度中的漏洞给资本玩家提供了炒作的温床。

目前来，科创板存在以下漏洞：

　　首先，科创板上市企业核心技术人员的股份锁定期由3年调整为1年，未盈利公司股东的减持限制从5年不能减持缩短至3年。这样一来减持周期缩短，资本退出渠道更加通畅，但同时也会激发人的贪欲。在国内概念炒作、空手套白狼的氛围下，聪明的资本数钱走人，留下一地鸡毛的市场。

　　其次，科创板上市后前五个交易日不设涨跌停限制，第六个交易日开始恢复20%的涨跌停幅度，这能够很好地控制市场过度波动所带来的风险，但对一些投机炒作、别有用心的资本而言，五个交易日已经足够用来牟取暴利或是洗钱。

　　再者，科创板网下发行股票数量的50%优先向公募产品、社保基金、养老金、及符合规定的企业年金基金、保险资金配售，表面上是为了引导机构资金与科创企业相结合，但这种特权恰恰容易滋生“老鼠仓”、利益输送等不法行为。

　　最后，注册制下的上市门槛降低，但配套制度却不一定能跟得上，如果退市机制不能得到进一步完善，整个A股市场极有可能出现“劣币驱逐良币”的局面，科创板也有可能沦为下一个新三板，背离了“中国版纳斯达克”的初衷。

　　对于市场追捧科创板概念的行为，有业内专家也表示了担忧：“因为科创板规定亏损也能上市，很多亏损的企业现在都把自己说成科创板企业。你会发现，只要有一个新制度出来，就会有一批中国人成批制造这个制度下的假冒伪劣商品，你防不胜防。”

总结

　　美国纳斯达克显示出孕育和捕获新技术企业的强大能力，而对于A股科创板来说，如何避免新经济公司继续“外流”上市，成了摆在其面前的第一要务。

　　带着强烈的高层意志、汇聚市场多方关注，“不容再有任何失败”的科创板指向一个清晰且艰巨的目标：把技术创新的主动权完全掌握在中国企业自己手中。

　　回顾中国新经济公司的上市历程，从新浪、搜狐为代表的门户网站，到百度、腾讯为代表的社交和搜索行业霸主，再到阿里、京东为代表的电商巨头，以及小米、美团为代表的垂直领域新秀，无不是从当年的一级市场投资风口踏上海外二级市场。

　　进入2018年，“一二级市场倒挂”“移动互联网底层红利殆尽”成了创投圈的主题词，在这种情况下，新经济正在迫切寻找本质性的新机会。而科创板的设立无疑将为新经济注入新的活力，在新资本思维和新经济思维的双重驱动下，中国新技术企业有了更大的想象力。

　　当然，“前事不忘，后事之师”，有了创业板、新三板的经验教训，科创板更应该时刻保持自己的初衷，警惕变成又一个空中楼阁。