科陆电子:2024年枯树逢春的故事

科陆电子在美的集团接手过程中，于2022年4月到2023年2月，走出了一波涨幅超过三倍的行情。此后，股价一路走低，2024年2月，股价一度比大股东变更以前更低。随着美的集团全面接手管理，公司基本面正发生质的变化，如果说前一波上涨，市场兑现的是大股东变更的事件驱动价值，那么，2024年市场将有望兑现基本面改善的价值。

本文试图从三个方面分析公司2024年质的变化，一是新的股权结构完善，经营代理人选配合理，给公司价值蜕变奠定制度基础；二是公司聚焦主业,经营业绩将有较大幅度提升；三是财务费用和大额计提回归正常，保证了营业利润大幅增长。

一、盲目扩张酿苦果，实控人出局，深圳国资接盘，最终花落美的集团

科陆电子成立于1996年，长期注重技术研发，成长为国家电网和南方电网的主流供应商。2007年上市后，走上了几尽疯狂的并购扩张之路。除原主业智能电网外，涵盖了储能、电场建设、充电桩、新能源车运营、金融保理融资服务等行业。大手笔的投资和并购，并没有带来稳定的现金流和利润，2018年融资环境发生变化后，高借贷难以为继，遭遇流动性危机，官司缠身，连续多年进行大额计提（见表1）。2018年起，公司走上漫长的变买资产之路，聚焦智能电网和储能业务。即便如此，依然无法改变创始人饶陆华出局的悲剧。

科陆电子的白衣骑士是深圳国资委，后者自2018年开始持续获取股权，直至成为公司实际控制人。深圳国资旗下的资本集团最终持有上市公司 341,685,291 股股份，总耗资21.46亿元。

但是，科陆电子的危机并没有解除，深圳资本集团是投资型企业，没有经营实体的经验和能力。

美的集团成了理想的接盘侠，先是耗资8.37亿从深圳资本集团接收科陆电子1.26亿股，又于2023年上半年，通过增发出资8.28亿元，获得科陆电子2.52亿股。美的集团最终付出16.65亿元，持股总数为378,514,789股，何享健成为新的实际控制人，深圳资本集团为第二大股东。

随后，科陆电子的管理层改选，美的集团副总裁伏拥军出任董事长，电机产品事业部总经理姜华方出任总裁。

至此，科陆电子股东结构稳定且合理，管理团队经验丰富。美的集团和深圳国资的双重背书，为科陆电子2024年再度出发奠定了基础。

二、聚焦智能电网和储能双主业，前者营收稳定且毛利率较高，后者积淀深厚迈入快速成长期

1、 智能电网业务是公司的核心基础板块，2024年营收稳定

公司是国家电网和南方电网的主流供应商，主要产品包括标准仪器仪表、智能电表和智能配电网一二次产品和设备。自2018年以来，公司虽然经历种种波折，但智能电网业务非常稳定，营收保持在25亿元左右，毛利率保持在30%附近（见表1），平均贡献约7.5亿元毛利。

2024年，智能电网业务将继续保持稳定且小幅增长，主要增长动力来自三个方面。一是电网投资增长，智能电网招标采购总量维持高位。2018年开始，电网投资被管控，政府部门强制要求电网降低电价，电网投资项目审批放缓，投资总额下降。“十四五”期间，国家电网计划投入3500亿美元，南方电网计划投资6700亿元，我国电网投资重新进入上行周期。其中，2024年国家电网建设投资规模预计超 5000 亿元，聚焦数智化电网建设。科陆电子2022 年智能电网业务中标总额为11.06亿元，2023年总计招标总额为10.61亿元。

二是智能电表实行新标准。基于IR46 标准设计的智能物联表的全面推行，现有电表升级改造和存量大规模轮换。

三是公司持续拓展海外电网市场。在非洲、美洲、欧洲多个国家实现业务突破，全年新签合同同比增长明显。

2、储能业务积淀深厚迈入快速增长期

公司自2009年开始涉足储能领域，是国内最早进入储能领域的企业之一。储能领域自主研发的核心技术包括电池管理系统（BMS）、储能双向变流器（PCS）、能量管理系统（EMS），多次承接国家 863 项目，拥有国家能源局可再生能源规模化储能并网实验室。研发费用占营业收入比例位于行业头部水平，多年来维持在占营收6.5%的水平，在公司经营陷入困境的情况下，也保持了较高投入（见表1）。

科陆电子国内储能业务具备一定竞争力，在美的集团支持下，国内订单将保持增长。

科陆电子储能业务最大的靓点来自海外，多年来深耕海外市场，市占率有望进一步提升。海外储能市场进入壁垒高，一是认证难度大、周期长。以北美市场为例，储能设备进入需通过 UL、ETL、TUV 等认证，对储能设备性能要求极高，且认证过程普遍长达半年以上。二是海外客户与储能系统供应商关系稳定。以美国为例，储能行业高度市场化，客户对储能 系统性能及售后服务要求高，海外客户往往不轻易改变供应商。科陆电子的储能产品已通过UL9540和ETL认证，海外出货规模可观，见（表2）

科陆电子2022年确认储能收入6.94亿元，2023年增长到10亿元以上，仅2023年三季度合同负债就减少了近3亿元，基本来自海外储能收入确认，四季度或有4亿元储能收入确认。2023年三季度出现了近年来少有的经营性利润为正，与储能收入大幅增长密切相关。在宜春储能产能达产和二期扩建，美国子公司正式运营后，2024年储能营收有望进一步增长，这将是科陆电子2024年经营性业绩全面转正的有力抓手。

三、财务费用和大额计提吞噬了利润，2024年两者都将获得改善

2017-2018 年公司过度扩张，大规模收并购资产造成现金流紧缺，负债率提升，财务费用率逐年上升（见表1），直到2019年账务费用达到4.47亿元的峰值。虽然廋身行动一直在推进，财务费用率持续下降（见图1），但公司有息负债均高于30亿元，2020-2023年财务费用都维持在3亿元以上。

2024年，财务费用将会出现较大幅度下降，原因在于1.美的集团增发完成，增发资金8.28亿元基本用来还债，使得公司负债率从 2022 年末 的92.11%下降至 2023 年三季度末的 83.40%。

2.公司经营性现金流持续为正，为降低负债率提供了有力支持。2023年三季度经营性现金流达到4.90亿元，同比增长330.17%。

3.美的集团和深圳资本集团出手相助，提供了多笔委托贷款，利率比公司商业贷款低，提前置换公司部分高息负债。

4.公司短期内大额资本开支已经接过尾声，宜春储能生产基地一期已经建成达产，二期工程2023年开始建设，二期总投资仅1亿元，体量不大，且于2024年上半年有望建成。公司于2023年8月公告在珠三角建设科陆绿色能源产业园项目，总投资为9.5亿元，但项目还处于规划中，且宜春基地的产能可以满足目前出货量，预测2024年不会过度增加资本开支。

资产减值大幅度吞噬利润，2024年将回归正常，见表（3）。

分析上表,科陆电子的资产减值可以分为三类,第一类是剧烈变动科目,如应收账款、其它应收账款。此类会计科目2019年到达高峰后逐年减少，到2022年后处于稳定，回归正常。特别是波动较大的其它应收账款，随着公司出售非主业资产进入尾声，不再大幅变化。第二类是稳定性减值科目，如存货、固定资产和应收票据，除2019年变化数额巨大外，基本稳定。第三类是或有科目，如商誉、无形资产、持有待售资产、长期股权投资和其它非流动资产。除2018-2019年的商誉之外，此类会计科目不经常发生且数目偏小。2023年三季报显示，商誉只有7332万，已经处于正常状态，不会再有大幅计提的可能。

分析的结论是经过长达五年的大幅资产计提，公司疯狂扩张所形成的恶果慢慢被清除，资产基本恢复正常状态，计提历史包袱的情况将不复存在。

然而，问题是，2023年年报业绩预告再次披露了大额非经常性损益，额度在2.8-3.8亿之间。这是科陆电子重回大幅减值恶梦，还是置之死地而后生的最后一次大额计提？

仔细分析其产生非经常性损益的原因。主要有三项，第一项是由于储能产品质保期较长，对在质保期内的储能合同计提售后服务费，导致销售费用同比增加。显然，和以往对历史包袱计提的情况完全不一样，这是对未来可能产生的损益进行计提，清除的是未来的资产负担。第二项是对在建工程项目计提，即计提宜春光明智慧能源产业园折旧费用等。该项目从2017年开建，直至2022年6月第一期建成投产，这是原大股东主导的项目，跨越周期太长，如此漫长的建设周期，资产减值不可避免。2023年在新的大股东主导下二期开建，2024年上半年将建成后转固。2023年三季度财报显示，在建工程总额高达13亿元。这个时间计提损失，显然是为了2024年顺利转固，将在一定程度上减轻2024年的财报负担。同样，清除的依然是未来资产负担。第三项是部分储能海外合同未能严格按照合同约定时间交付，违反合同履约时间的相关约定，营业外支出同比增加。这是日常经营上不可饶恕的错误，也间接说明了深圳资本集团没有实体经营能力的缺陷，寄希望于新一届美的集团领导团队上任后，杜绝此类低级错误。

综合上述分析，结论是科陆电子2024年大额计提的可能性将会减少，公司生产经营在新股东和管理层的运营下将重启新征程，拉开枯树逢春的序幕。