【华泰建筑建材鲍荣富】金螳螂18年三季报评：业绩有望加速，签单保持较快增长

核心观

业绩符合预期，维持“买入”评级

公司18年前三季度实现营收185.39亿元，YoY+17.85%，归母净利润15.84亿元，YoY+10.24%，业绩增速符合预期。收入和净利润增速差距进一步拉大，我们认为主要因是家装收入占比的增加，其净利率显著低于公装业务。公司前三季度新签订单依然保持较稳定增速，截止2018年9月底，仍有553.08亿元在手未完工订单。现金回款放缓我们认为是暂时性问题，公司对项目回款有较高要求。我们好公司业绩的稳定增长和经营性现金流的回暖。微调18-20年EPS至0.83/0.96/1.16元，维持“买入”评级。

家装业务拉低净利率水平，抬高费用率

分季度，Q1-Q3单季度收入增速分别为16.51%/13.37%/22.48%，单季度归母净利润增速分别为15.66%/4.10%/10.21%。一季度的家装收入占比较小，所以收入和净利润增速基本保持一致。前三季度毛利率为19.37%，YoY+2.76pct，净利率8.57%，YoY-0.66pct。毛利率和净利率的反向变化说明家装业务收入占比的提升，因为相比较公装，家装毛利率更高，净利率更低。销售费用率由于家装的持续投入增加0.34pct至6.15pct。其中，销售/管理费用率分别同比上升0.44pct/0.41pct，财务费用率同比降低0.51pct。因为整体家装环境的恶化，投入加大，费用率的提升不可避免。

三季度回款放缓，应收账款增加

18年前三季度的CFO为-9.36亿元，同比减少11.32亿元。其中第三季度CFO同比减少7.36亿元，为-2.95亿元。我们认为主要因是业主放缓了支付现金节奏，预计某些回款以票据体现。2018年第三季度收现比仅为69.05%，同比下滑21.28pct。同时，18年前三季度应收票据和账款同比增加了14.44%，达226.53亿元。我们预计四季度回款将有较大幅度改善。

签单持续增加，全装修趋势明显

公司2018年前三季度新签订单284.94亿元，YoY+22.15%。我们推算，其中家装新签订单接近40亿元，基本完成17年全年新签订单，公装新签订单接近230亿元。根据草根调研，精装比例的提升和限价政策，对【金螳螂(002081)、股吧】·家在一二线城市的门店存在不小的冲。公司家装业务也在调整战略，更多的挖掘二手房装修需求，以及加大营销投入。目前，家装业务依然以积累口碑，打开市场为主，虽然有毛利率的考核指标，但净利率水平还未达到成熟水平。公装订单中，和其他公装龙头一致，全装修比例有所提高。

微调盈利预测，维持“买入”评级

由于家装净利润低于预期，微调18-20年EPS至0.83/0.96/1.16元（来EPS 0.83/0.95/1.17元）的判断，由于受地产调控影响，行业整体估值下移。目前行业平均PE估值为13.4X，认为可给予公司18年13X-14X的PE估值，对应目标价10.79元-11.62元，维持“买入”评级。

风险提示：公装收入转化速度低于预期，家装业务执行不达预期。

公司主要经营情况

可比公司估值表

PE/PB-Bands

盈利预测

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章来源：

本摘编自【华泰证券(601688)、股吧】研究所已对外发布的研究报告，具体内容应以研究报告为准。订阅人不应单独依靠本研究报告中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

报告体系：

1.中期策略系列

【中期策略NO.1】建材行业2018年中期策略：暖风拂过，龙头为王

【中期策略NO.2】建筑行业2018年中期策略：内需化建/家装,基建待融资改善

2.财报解读系列

【财报解读NO.1】建筑行业17年报及Q1季报总结系列一：业绩增速持续提升，现金流望改善

【财报解读NO.2】建材行业17年报及Q1季报总结系列一：水泥高景气，玻纤家装成长延续

【财报解读NO.3】建筑行业17年报及Q1季报总结系列二：设计景气提升,订单/人员扩张助成长

【财报解读NO.4】建材行业17年报及18Q1季报总结系列二：从销售费用率家居建材品牌壁垒

【财报解读NO.5】装饰行业2018年半年报前瞻系列一：公装景气向上，业绩持续提升

3.见微知著系列

【见微知著NO.1】家装行业报告：家装格局之变，群龙逐首

【见微知著NO.2】设计行业整合提速，龙头强者恒强

【见微知著NO.3】景气周期上行，化学工程谱新篇

4.再谈建筑研究方法论系列

【再谈建筑研究方法论NO.1】建筑估值之变2017：从小为美到大而美

【再谈建筑研究方法论NO.2】行业竞争格局转变，拥抱龙头时代

【再谈建筑研究方法论NO.3】建筑财务关键指标解读及牛股追踪

【再谈建筑研究方法论NO.4】估值趋于国际化，PPP海外待突破

【再谈建筑研究方法论NO.5】拨开迷雾，再基建/房建/工建空间

【再谈建筑研究方法论NO.6】盈虚有时，三重维度复盘建筑轮动

【再谈建筑研究方法论NO.7】宏微观两维度建筑现金流变迁

5.当前时如何建筑系列

【当前时如何建筑NO.1】继续超配低估值蓝筹,适当加码PPP

【当前时如何建筑NO.2】建筑混改添新动力,布局重行业地区

【当前时如何建筑NO.3】行业基本面改善,精选盈利拐标的

【当前时如何建筑NO.4】基建投资维持高位，关注化工家装

【当前时如何建筑NO.5】三维立体一带一路,海外方兴未艾

【当前时如何建筑NO.6】PPP推动行业基本面持续改善

【当前时如何建筑NO.7】去杠杆背景下，PPP去往何处？

【当前时如何建筑NO.8】公路投资高增长，板块预期差修复在即

【当前时如何建筑NO.9】资金面基建投资及公司业绩确定性

【当前时如何建筑NO.10】业绩确定性成长主线挖掘Q4行情

【当前时如何建筑NO.11】第三届PPP融资论坛十问十答

【当前时如何建筑NO.12】关注转债获批后正股超额收益机会

【当前时如何建筑NO.13】PPP稳健落地，积极配置大建筑

【当前时如何建筑NO.14】从历史三次基建宽松当前机会

【当前时如何建筑NO.15】三大路径历史三次基建房建共振

6.十倍成长股系列

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7.当前时如何建材系列

【当前时如何建材NO.1】春季躁动买水泥，年后复工周期

【当前时如何建材NO.2】一季度开门红，成长与价值齐飞

【当前时如何建材NO.3】基建重振利好西部地区水泥

8.策论建材系列

【策论建材NO.1】大变局：存量崛起，增量升级

【策论建材NO.2】寻找消费属性较强的建材股

【策论建材NO.3】供给突围，推“玻”助澜

9.建材方法论系列

【建材方法论系列NO.1】水泥研究框架&海螺二十年行情复盘

【建材方法论系列NO.2】建材立体复盘暨伟星新材全梳理

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