拿什么拯救国轩高科？

国轩高科，这家成立于2006年的动力电池制造商，受益于新能源板块的高景气度，过去两年间股价最高涨幅超过460%，成为了A股市场中的明星股之一。然而，如果深入去研究这家企业会发现，其实它只是那头风口上飞起来的“猪”。

| 市场份额逐年下降、毛利率水平大幅降低、产品质量问题层出不穷

从成立时间上来看，国轩高科比宁德时代还早五年，理论上讲具有一定的先发优势。然而在新能源市场进入快速成长期的2015-2021年间，公司的市场份额不升反降，从不足7%下降到不足5.5%。要知道，期间动力电池出货量从不足30GWh提升到超过180GWh，多达6倍的成长空间！对于任何一家企业而言，如果在行业处于成长期的时候无法提升市场份额，那么未来发展的机会和空间就很小了，这是基本的商业规律。

令人不解的是，国轩高科一直以来对于自身的行业地位还是表现的非常满意的，行业第三等字眼也经常出现在财报中。如果是在三四年前，还有骄傲的资本，因为那时市场集中度偏低，并没有形成寡头垄断的竞争格局。但看看现在的市场格局，宁德时代的国内市场份额已经超过55%，第二位的比亚迪也达到了14%，CR2已经超过了60%。这就好比潘长江与姚明和麦迪站在一起，说自己身高排名第三一样。而就在近期汽车工业协会公布的2021年国内动力电池出货量排名中，国轩高科连第三的位置也不保了，已经被中航锂电超越。

除了市场份额逐年下滑，公司的毛利率也直线下降，从2016年的47%下降到2021Q3的18.3%！结合公司发布的经营数据测算，产品单位售价从2016年的7.69元/安时下滑到2020年的2.6元/安时是主要因素。虽然“降本增效”是动力电池领域的发展逻辑，但相比于宁德时代37%的降幅，国轩高科61%的水平着实有些过高。对于任何一家企业而言，毛利率就是其市场竞争力的体现，当行业处于成长期时，产品（技术）能力是关键竞争因素，国轩高科毛利率腰斩式的下滑，直接体现了其技术实力的不足。

巧合的是，在去年的11月份，安徽瓯鹏动力科技有限公司在其官方微博公开质疑国轩高科的电芯原材料存在质量缺陷，并由此引发了电池爆燃和自燃事故。同年4月份，国轩高科位于北京市丰台区的储能电站起火爆炸，导致一人遇难，消防人员两死一伤。对于起火原因，官方答复是电池间内的磷酸铁锂电池发生短路故障，引发电池热失控起火。

由此可见，市场份额逐年下降、毛利率水平大幅下滑、产品质量问题层出不穷，这三个问题已经形成了一个“完美”的闭环，说国轩高科是那只风口上的“猪”，似乎一点也不为过。

| 金融负债规模持续提升，应收账款规模愈发庞大，营运风险陡增

结合国轩高科的财务数据来看，除了毛利率呈逐年下滑趋势，营业净利率亦从2016年的21.7%下滑到2021Q3的1.41%。如果剔除政府补助等非经常性损益的影响，公司的扣非净利率自2019年起，已经连续三年为负！究其原因，除了毛利率大幅下降以外，财务费用率、用减值损失和资产减值损失的显著提升是主因。

【图2-财务费用率】

具体来看，2016-2021Q3，财务费用率从0.88%提升至4.29%，要知道，期间营业收入呈增长态势，也就是说公司为了支撑营收增长，采用了大量的债务融资，自身的造血能力羸弱。期间，公司的有息负债率从2016年的11%提升到2021Q3的27%，有息负债中短期借款更是常年保持在50%以上！结合营运能力来看，现金循环周期从2016年的36天提升到2021Q3的323天，公司其实已经陷入到了经营困境之中！

【图3-应收账款】

再来看用减值损失，公司的应收账款规模逐年走高，其占营收的比重从2016年的51%提升至2021Q3的123%，可见公司的营收质量之差！而结合应收账款的账龄结构来看，2020年起2-3年的应收账款占比从6%提升到了16%，1-2年应收款的占比更是常年保持在20%以上！受此影响，公司的销现比从2016年的99%下降到2021Q3的51%，经营性现金流净额更是常年为负。2020年以来虽有好转，但主要原因在于公司减少了对外付款规模，并非经营性现金流入大幅提升，因为销现比是呈显著下降趋势的。

最后再来看资产减值损失。根据公司的财报数据显示，2019-2020年间，公司的资产减值损失占营收的比重分别达到4.4%和5%，其中主要为存货跌价损失。虽然存货跌价损失的计提属于正常的会计操作，但其也能够提高毛利率水平。在那两年间，公司的毛利率并未出现大幅下滑，但净利率水平却跌落至只有1%左右，不得不佩服公司的“财技”！

对于任何一家公司而言，虽然财务指标不是决定公司发展的关键，但这是公司发展的基础。尤其是处于成长期行业的企业，其营收增长需要依靠固定资产投资和营运资本投资来支撑，只有拥有稳健的财务指标，才能够以低廉的成本获得贷款。或者，通过稳定且持续的经营性现金流，以支撑企业营收的增长。而国轩高科，为了支撑营收增长，不得不进行了大量的债务融资，而且一半以上都是短期借款，公司已经深陷财务困境之中。

| 大众中国的入主并未解决国轩高科的实质问题，公司仍然危机四伏

当然，2021年大众中国的入主，为公司的经营层面和财务层面的改善带来了一线生机。为什么说是一线生机？而不是市场所认为的困境反转？

首先，73亿的募集资金主要用于16GW动力电池项目以及30000吨高镍三元正极材料项目，公司的财务风险并未显著下降。用于补充流动资金的9亿余元，相比于高达40多亿的短期借款以及近70亿的应收账款，简直是小巫见大巫。

其次，虽然大众的入主会为公司未来五年的经营业绩带来一定的确定性，但对于公司的市占率的提升影响有限。尤其是在动力电池市场的寡头垄断格局愈发清晰的情况下，其它公司已经很难与宁德时代、比亚迪、LG化学等头部企业竞争。

第三，国轩高科对于大众而言，只是其供应链战略的一环，简单来说就是大众与宁德时代、LG化学等巨头博弈的棋子，大众并不会投入大量资源来扶持国轩高科。

第四，当前动力电池市场正处于成长期，技术代差是超越头部企业的主导因素。但大众的入主并不会提升国轩高科的技术研发实力，无法解决公司存在的根本性问题。

所以，大众的入主其实并没有外界所想象的那么美好，公司的技术研发、财务风险等问题并没有得到实质性解决，只是仅仅提高了产能以及增加了未来营收增长的确定性而已。虽然营收增长会为公司带来业绩的增长，但纵观商业发展史，当行业景气度高时，企业所存在的风险往往会被忽略，但当景气度不在时，风险便会被大幅放大。很多企业的消亡，并非因为产品没有销路，而是忽视了经营风险和财务风险，尤其是当重资产的制造业企业处于成长期时。

| 写在最后

从国轩高科近期的股价走势来看，下跌趋势已经尤为明显。令人担忧的是，截至到2022年1月20日，公司股东人数高达13.8万，且呈显著上升趋势，也就是说，机构在卖，而散户在买。

对于市场竞争力持续下降、财务风险高企的国轩高科而言，眼下最重要的或许并不是产能扩充，而是降低财务风险、寻找新的蓝海市场。