了解公司系列-思源电气

思源电气股份有限公司于1993 年在上海交大创办，至今 29 年历史。

一、股权结构

1. 公司股权结构清晰稳定，公司创始人为实际控制人。

2. 两位一致行动人技术背景深厚，产品至上。

3.已开展 3 次股权激励等中长期激励机制。

二、盈利能力

1.经营稳健，营收、利润持续较快增长。

公司 2021 年实现营收 86.95 亿元，同比+18%。

2005 年上市以来营收 CAGR 高达 19%，远超行业增速（同期国网电网投资 CAGR=9%)；

2011 年以来电网投资逐渐放缓的背景下（投资额 CAGR 约 5%），公司通过品类扩张、提份额等方式，营收 CAGR 仍高达 16%，超越行业增长。

2021 年归母净利润 11.98 亿元，同比增长 28%，扣非归母净利润 11.12 亿元，同比增长 31%，2021 年原材料涨价背景下，毛利率、归母净利率逆势提升，体现公司较强经营管理能力。

2.公司订单持续增长，营收与前一年订单基本同步（2021 年在手订单充沛，锁定2022年高增长）

1）订单交付期基本在 1 年左右，营收与新增订单同步。

2）总量上，公司订单 2005-2021 年 CAGR达 18%（近五年即 2017-2021 年新增订单 CAGR 约 16%）。

3）结构上，我们认为电网客户订单整体稳健，电网外客户（发电集团、工矿企业等）及海外订单增长更快。

3.公司历年目标完成度较高，偏差基本在±10%以内。

根据公司在年报披露的订单&营收目标，计算对应的目标完成度（当年实际营收或订单除以目标营收或订单）订单完成度在 90%-109%，营收完成度在 90%-117%。

4.盈利能力领先于同行（可比公司均为一次设备头部企业）

1）毛利率2011 年以来基本维持在 30%附近及以上（包括四大类产品毛利率基本在30%+，普遍超过同行均值）

2）净利率公司持续开展管理优化，销售净利率由 2017 年 6%提升至 2021 年约 15%水平

3）ROE2020-2021 年超过 14%。ROE 优于同行，主要原因是相对更高的净利率、周转率水平。

5.平台化管理跑通，内部资源复用程度高。

将管理能力量化来看，随规模扩张、品类增多，公司期间费用率不增反降，侧面反映平台化成效显著。从财务结果来看，2017 年起，期间费用率年均以 2pct+的速率下降，具体来看，公司销售/管理（含研发）费用率由 2017 年的 12.90%/12.30%降至 2021 的4.77%/9.31%。研发费用率我们预计长期维持 6-7%水平，以保障内生性增长（重点投入方向为电力电子、二次设备、中压开关等新品）。

三、产品布局

电力系统分为“发电-输电-变电-配电-用电”五大环节，电网公司主要负责后四个环节的投资运营。

按电压等级由高到低可划分为输电、变电及配电，思源业务领域以中高压的输变电为主。

电气设备通常由一次&二次设备组成，思源业务覆盖其中绝大多数品类。

公司已初步实现全产业链布局上游（芯片、IGBT）、中游（电力设备为主、兼有汽车电子）、下游（EPC）。

四、公司业务

分为四大电力设备品类+工程总包。鉴于思源电气产品品类较多，我们首先将其归为成熟期产品、成长期产品两大类别。

1） 成熟期产品AIS（互感器、断路器、隔离开关、消弧线圈等）、电容器等已经步入成熟期，预计“十四五”招标金额增速基本持稳。

2） 成长期产品GIS、变压器、二次设备为早期布局的产品，现在仍处于成长期；干式套管、GIL 等产品在导入期阶段，后续同样有望放量。

1. 成熟期产品

消弧线圈、互感器、电抗器、断路器、隔离开关等。

1）这些传统设备先发布局、地位稳固，近满额中标，在国网集招中份额稳居前三（2021 年国网集招中，互感器/消弧线圈/隔离开关均位列第 1，断路器第2），在 110kV 以上高电压等级产品中份额更高。

2）盈利方面，2009 年主网投资趋缓、行业产能过剩，消弧线圈、互感器、断路器等“传统产品”价格竞争激烈，毛利率整体呈下降通道；2019 年起国网采购加强质量管控，“优质优价”政策使得价格回归合理水平，毛利率修复。随产品质量要求趋严、价格回升，叠加公司对成本的优化管控，毛利率仍有提升空间。

2.成长期产品

1）开关类GIS 拓宽市场范围，延续较快增长。2021 年在国网的中标份额为 12.4%，位列前 3，仅次于一次设备龙头平高电气和中国西电。GIS 因体积小、可靠性高，故在一些场合替代传统开关（断路器、隔离开关等），行业 β 较为明显（相较于其他电网设备），2015 年公司 GIS 产品营收突破 10 亿元关口，2020 年达到 20 亿元+，5 年营收 CAGR 约 17%以上。

1.1）国网110-220kV（基本盘）GIS 招标量相对稳定，价格边际改善；毛利率更高的330-500kV 及外销（新领域）GIS 占比逐渐加大。

1.2)南网招标模式相对更市场化，110-220kV GIS 地位稳固，500kV 仍需突破，2021年总中标金额占比 26.5%，充分体民营企业在市场化竞争中的优势。

2）线圈类变压器开始“冲刺”，订单充沛、海内外市场空间大。

需要电压变换的地方就需要变压器，故整个电力系统中变压器用量量级较大，变压器与 GIS招标金额位居电力设备 TOP2，可谓电力系统“主设备”。

公司为加强布局“主设备”，于2018 年收购常州东芝舒电变压器，发展思路是从 110kV 起步，自下往上攻高端市场（与GIS 等拓展路径一脉相承110kV→220kV→330/500/750kV 等）。

预计公司位于江苏常州变压器生产基地 2022H1 可投入生产使用，保障业绩持续高增。

3）二次设备静待超高压领域“破冰”。

公司设立思源弘瑞自动化，2021 年智能设备板块（二次设备+油色谱在线监测系统）营收已达 8.85 亿元。

产品主要应用于国网 110kV 及以下市场，220kV 以上监控&保护类二次设备仍以国电南瑞、许继电气、四方股份等头部二次设备企业为主、格局稳定。

4）中压开关等“酝酿期”产品定位远期，短期贡献小。

4.1）公司 2020 年 10 月设立了中压开关子公司，继续填补开关类产品空白；2021 年底中压公司新产品已经拿到首个订单，我们预计公司中压开关产品有望在 2022 年形成一定量出货。

4.2）套管是变电设备的核心部件之一，起到导电连接、绝缘隔离和机械连接的作用，目前在超高压和特高压、领域的 RIP 干式套管大部分还是被外资所垄断。2021 年公司控股子公司江苏思源赫兹互感器有限公司投资建设 RIP 干式套管产线，建设周期一年，布局超高压交直流套管产品，逐步实现在超高压和特高压工程领域干式套管的国产化替代，预计 2023 年底相关产品可以推出。

复盘 GIS、二次设备等产品成长经历，“酝酿期”产品贡献显著业绩增量需要 3-5 年时间，短期影响相对不大。

3.网外业务

新能源发电存在波动性、随机性且难控制，中长期看，随新能源成为替代传统电源的主力电源，为保持发电量与用电量平衡电网侧有望出台更严格的新能源并网政策（如配置更高比例&时长的储能、无功补偿装置）；发电侧也会自发配置如发电功率预测、电能质量监测、新能源集控系统等增量二次设备，更好地缓冲新能源间歇性、波动性对电网造成的冲击，以及提高新能源场站参与电力交易的收益率，减少履约、考核等成本。

并网接入设备中，除了传统一次设备外（如 GIS），思源主攻无功补偿产品。思源电气为国内高压 SVG 龙头，行业竞争愈发激烈。公司的高压 SVG 和有源滤波装置 APF 保持较高市场占有率，在新能源发电侧、用电侧市场均享有较高份额2021 年思源清能 SVG 产品在国内新能源市场销售金额份额超 15%，位列第 1。但市场参与者包括新进入者众多，诸如新风光、四方股份、国电南瑞、特变电工等，竞争愈发激烈，利润率波动可能会加大。

1）SVGSVG为风光并网升压站主流应用产品，下游客户多为新能源电站成套设备商或 EPC 总包，SVG 通过不断降本、价格已经大幅下降，经济性较好。高压 SVG 行业主要包括新能源和工业领域，根据新风光招股书数据，高压 SVG 市场 2019 年约 41 亿元，其中新能源应用预计销售额规模占比超 60%。市场空间 = 光伏&风电装机量×SVG 配比（范围）×系统成本（范围），测算得到 2025 年新能源 SVG 市场空间可达 93 亿元，2021-2025 CAGR=29%，行业 β 属性凸显。

2）SVCSVC、同步调相机因响应电网调度的速度较慢而逐步退出市场。

3）储能储能尽管具备无功调节能力，但暂无法替代SVG——发电侧储能暂不具备经济性，且电网暂不允许储能替代SVG作无功补偿调节。

4.海外 EPC 项目突破，带动单机销量提升

海外市场布局稳步推进，资质审核逐渐健全，有望逐渐形成马太效应。公司 2009 年设立输配电工程公司布局海外，自 2012 年营收过亿元，2021 年已达到 13.7 亿元体量，2012-2021 年 CAGR 超 30%，快于总营收增长。截止 2022 年 4 月，公司产品已获得欧洲电力体系、英国/荷兰/俄罗斯/意大利/墨西哥等国家电网客户的供应商资格认可。目前公司海外项目主要在东南亚、非洲、欧洲等市场。

1）海外 EPC 加速拓展，在手订单锁定增长。

短期来看，海外放开有望加快 EPC 进度，前期订单有望确认收入。我们预计 2022 年公司订单仍有持续突破，锁定未来几年高成长。

长期来看，思源电气凭借全套解决方案能力（前述公司产品涵盖全系一次设备）、性价比优势、快速响应服务客户的能力，实现对西门子、ABB 等外资龙头的替代。

2）通过做 EPC 总包在海外培育品牌力，以 EPC 业务带动产品销售。

海外业务 2020 年受疫情影响，EPC 有所放缓、同比下降 28.7%至 5.5 亿元，而海外业务整体收入 12 亿元，同比仅下降 11.7%，据此我们反推出海外设备销售同比+10%左右。盈利能力方面，公司海外毛利率在 20-40%之间波动，主要因所签 EPC 项目及销售产品而异。不考虑 EPC，产品销售毛利率水平整体高于国内。

3）竞争优势充分发挥齐全的一次设备产品矩阵优势、自我配套率高，且项目管理上更为优秀。

思源电气与国内竞争对手平高、西电等相比，公司产品线齐全，采购、营销平台更灵活，本土化积淀深厚。此外，与海外企业西门子、ABB 等相比，产业链优势突出、性价比更高，服务响应快。

4）海外多国放开疫情限制，叠加公司海外业务布局重心转移，公司 2022 年海外业绩有望实现高速增长。

随疫情管控减缓，前期项目继续动工，公司 2022 年海外业务有望恢复较快增长，预计 2022-2025 年海外营收 CAGR 近 30%，到 2025 年占营收比重有望达到25%+。

5.其他领域

公司在电力设备领域稳步推进，同时积极开展前瞻性技术和产品的研发投入，在超级电容、汽车电子电器、储能、智能运维等领域进行开拓和布局

1）超级电容2017 年 12 月公司增资烯晶碳能电子科技无锡有限公司，持有烯晶碳能 10%的股份，布局超级电容相关领域。烯晶碳能是少数几家掌握制造干法工艺电极超级电容器核心技术的企业之一，主要产品包括干法电极、超级电容单体、超级电容模组以及储能系统。

2）汽车电子2018 年 2 月公司成立上海稊米汽车科技有限公司，结合烯晶碳能在超级电容方面的技术优势，形成了低温启停电源、ADAS 备用电源、重型卡车启动电源等超容电源模块技术平台，并实现了市场推广应用。2019 年公司获得了沃尔沃某混动车型的定点，根据公司公告，截至 2020 年 2 月已累计发货超过 1 万套。目前，稊米汽车已为多家全球知名的汽车企业供货或共同研发新产品。

3）储能公司为推动在储能领域的发展，成立了全资子公司江苏思源电池技术有限公司，2021 年完成对电池公司的增资，探索功率型储能元件的研发应用，结合公司在电力电子、超级电容（高功率密度器件）、电气设备以及集成业务的经验，随着电网侧功率型储能机制的理顺和商业模式的成熟，未来公司储能业务有望实现突破。

五、盈利预测与估值

1）开关类产品（GIS、隔离开关、断路器等）假设 GIS 快速增长（更高&更低电压等级拓展，提升中标份额）；隔离开关、断路器跟随电网招标节奏走、相对稳增，中标份额提升空间相对有限。此外，海外 EPC 业务有望拉动 GIS 等开关产品销售，增长 快 于 电 网 侧 。 我 们 预 计 2022-2024 年 该 板 块 营 收 同 比 增 速 分 别 为16.5%/19.1%/21.4%。毛利率方面稳中略升（海外毛利率相对国内更高）。

2）线圈类产品（互感器、电抗器、变压器等）假设变压器增长更快（包括国内及海外市场均高速发展），随常州工厂 2022 年投产，对板块弹性贡献有望更大；互感器、电抗器等传统产品国内跟随电网招标节奏走、中标份额提升空间相对有限，但海外配套 GIS、变压器销售，增速更快。我们预计 2022-2024 年该板块营收同比增速分别为 8.9%/18.0%/18.0%。毛利率方面稳中略升（海外毛利率相对国内更高）。

3）无功补偿类（SVG、电容器等）主要用于发电侧及工业领域。随新能源快速渗透，电能质量问题逐步凸显，SVG 配比有望提升，且公司加码工业领域市场布局，我们认为 SVG 增速有望再上一个台阶；电容器短中期受益于特高压等主网建设，增长相对较好。我们预计 2022-2024 年该板块营收同比增速分别为 11.2%/15.4%/16.3%。因 SVG 市场竞争较为激烈、毛利率相对较低，SVG 占比的提升将拉低板块毛利率。

4) 智能设备类（二次设备+油色谱在线监测系统）二次设备稳步拓展，假设公司 220kV以 下 产品 稳 健增 长 ，我们预计 2022-2024 年该 板 块营 收 同比 增 速分 别 为12.0%/15.0%/19.0%。随芯片等电子元器件紧缺问题缓解，毛利率有望向上修复。

5) 工程总包类（主要是海外 EPC）海外业务为公司战略核心之一，目前已经具备马太效应。公司海外在手订单充沛，随海外疫情管控逐步放开，项目进度有望加快。2021 年海外市场新增订单 22.5 亿元，同比+50%，后续订单有望持续高增。我们预计 2022-2024 年该板块营收同比增速分别为 28.0%/35.0%/35.0%。

总结预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 13.3 亿元、16.6 亿元、20.4 亿元，同比分别+11%、+25%、+23%。可比公司均是电网一次&二次设备相关龙头企业，部分业务领域重合度较高且竞争力强，可比公司 2022 年 PE 为 20 倍，考虑到公司内生+外延经营α较强，2022 年给予公司 23倍 PE 作为估值依据，目标价 40.0 元。