假如分众传媒造假了

    来源初善君 初善投资

瑞幸的造假导致很多小伙伴对分众传媒兴趣高涨，很多人在后台问初善君，分众传媒造假了没有。

其实关于分众传媒，初善君在2018年11月11日发过:公司004阿里巴巴亏了60亿，可以抄底分众传媒吗？章中明确提到不过这个时候未持有的倒不必急着抄底，因为毛利率下滑是一时还是长久，还需要更多数据判断，与其现在接飞刀，何不等到年报呢？

时至今日，分众传媒股价创了新低，依然还有611亿市值。

所以关心分众传媒的小伙伴特别多，今天初善君就跟大家一起，分众传媒是否有造假的动机、手段和相关特？

1、极高的动机

分众传媒有造假动机吗？

当然有。

不过身在A股，任何一家公司都有造假的动机，不是吗。

当然，分众传媒造假的动机相对强烈一些，因是他是借壳上市的，有业绩承诺。初善君之前就表示过借壳的上市公司财务造假的概率远远大于一般的上市公司。

分众传媒是2015年借壳七喜控股上市的，估价459亿元。

分众传媒的业绩承诺2015年度、2016年度、2017年度实现的扣非净利润数分别不低于人民币295,772.26万元、342,162.64万元、392,295.01万元。

虽然有造假的动机，但是初善君之前并没有怀疑分众有明显的造假，因是他的业绩完成的太优秀了。

2015年-2017年分众传媒实现实现扣非净利润30.69亿、36.05亿和49.15亿元，完成率分别为104%、105%和125%。

尤其是2017年，扣非净利润完成率125%，超额完成近10亿的净利润，怎么也不像造假的操作。

而且分众传媒2018年已经不在业绩承诺期了，其扣非净利润仍然是增长的，2018年达到了50.26亿元。

市场怀疑分众传媒造假的声音很多，但是初善君没从这个角度思考的因就是2017年的业绩承诺完成那么好，何必造假呢？

如果分众传媒的业绩承诺到2018年，然后2019年业绩暴跌，那么分众传媒的业绩造假嫌疑就会高达95%以上了。

总之，从业绩承诺完成来，分众传媒有造假嫌疑，但是并不太高。

我们既然假设分众传媒造假，那么造假期间应该是2015年至2018年，目的是完成业绩承诺，然后维持股价。

我们重这几年的数据。

2、位是关键

假如分众传媒造假，那么造假的手段也会很简单，那就是虚增收入、成本，或者虚增部分销售费用，最终完成虚增净利润，有且只有这么一条路。

首先如果虚增营业收入和营业成本，报表的特可能是什么呢？假如分众传媒没有虚增现金流流入，那么结果就是应收账款较高，经营现金流逐渐变差。

分众传媒的应收账款周转率，确实是在逐年下降，周转率近四年分别为是7.8、4.7、4.67和3.73，变差的很明显。

同时，初善君注意到公司营业成本的构成70%以上是媒体租赁成本，公司如果虚增了营业收入和营业成本，那么媒体租赁成本必须也虚增了。

而媒体租赁成本对应的就是每个电梯的租赁费用，或者叫位的租赁费用。所以我们可以计算单个位的租赁费用，变化趋势，判断是否有问题。

假设单个电视或者海报的租赁费用差不多，可以计算得到单位租赁成本相差不大，2015年-2018年分别为1400元、1600元、1600元及1300元左右，2018年之所以低，也是因为很多位都是2018年下半年增加的。

当然，这并不能说明分众传媒的成本没有虚增，假设他虚增了位呢？这就不是初善君光靠财报能分析出来的，需要有人站出来像调瑞幸一样，调分众。

这也是浑水当年做空分众的逻辑分众虚增了位。

分众传媒利润表的另一个特是销售费用较高，其中80%以上是销售业务费。

可以到销售业务费是逐年增长的，但是业务费用率是逐年下滑的，这往好了说是控制费用，提高单位产出，往坏了说，业务费与营业收入不匹配，不排除虚增营业收入的可能。

分析到这里，我们基本可以判断，考虑到应收账款周转率的下滑，虚增营业收入的嫌疑还是有的。

当然，关键的问题是，分众是否虚增了位。

3、金融资产究竟咋回事？

假如分众传媒业绩造假，那么会藏在资产负债表的什么地方？

可以到，分众的主要资产就那么几项货币资金、应收账款、预付款项、金融资产和固定资产，占比超过90%。

我们一项项，分众传媒每年有大量的理财产品，这也是初善君之前觉得分众传媒没有造假的另一个重要因，毕竟买理财产品的公司，货币资金大概率都是真实的。

不过我们还是按照之前的方法，测算一下货币资金的收益率，整体来，2018年利息收入率高达3.93%，理财产品收益率高达4.93%。分众传媒货币资金和理财产品造假的可能性极低。

2018年，应收票据及应收账款年末净额为 501,962.3 万元，较上年末上升 62.5%远高于营业收入 21.1%的增幅，公司表示2018 年受宏观经济形势影响，公司核心客户回款周期普遍放缓，造成应收票据及应收账款余额上升。

公司的坏账政策，说实话，这么严谨的坏账计提政策还是让初善君吃惊的，一年以内的货款可能按照40%的比例计提，会计政策非常保守。

写到这里，初善君有好奇为什么固定资产政策这么激进明明可以低值易耗品的电视设备，非要五年计提折旧？

预付账款是预付的租赁费用，没什么说的。

固定资产主要是购入的电视，主要是2018年大幅增长的，与公司位增加比较匹配。2018年，公司购入的媒体资产（电视）为16.21亿元，增加41.3万个（期末72.4万个），单个成本3900元左右（未考虑淘汰旧媒体资源）。

似乎也差不多。

而且期末72.4万个位对应固定资产值29.23亿元，平均一个位4037元，刚好与公司电视媒体位对应，说明报表之间的勾稽关系是完美的。

换句话说，之前如果还怀疑虚增位的，分析到这里可以到固定资产与位是对应的，并不能证明虚增了位。

最后分众还有40亿元左右的金融资产，主要是持有的各种股权，说实话，这些内容太复杂，背后的故事也很长，初善君无意于去趴背后的各种故事。

只是投资收益与金融资产的对应关系，2018年扣除理财和重估的投资收益，居然是负数。也就是说，40亿的金融资产，没有贡献一毛钱的净利润，这些资产是严重拖了ROE的后腿了，换句话说，背后肯定有其他利益关系。

整体，分众传媒可能造假的地方在于40亿的金融资产，其他的货币资金、应收账款、固定资产内部的逻辑是没问题的。

只是这些不赚钱的资产背后究竟是什么样的故事呢？还期待有人去挖掘。

4、除了减持，还好

造假自然有非财务的一些表现，包括远高于同行业的毛利率、经营现金流差、大存大贷、关联交易、海外收入、质押多、分红少、大量减持等等。

就分众传媒来说，分红并不算少，只是分红率不高，过去四年累计分红超过70亿元，已经够多了。

除了可以解释的毛利率高、经营现金流差之外，并没有太多的关联交易，大股东也没有质押、减持。

不过有些股东确实是在一路减持的，对比2016年和2019年前三季度的前十大股东，很多股东不见了踪影，前十大股权持有比例由65%下降至45%，还包括陆港通7.49%。也就是说，27%以前的股权逃跑了，而且还在继续。

当然，这些也无可厚非，毕竟是私有化回来的，当年参与的人赚了几倍，不走是傻子吗！

5、结论

其实没有结论，初善君也不想给出结论，大家也都有自己的结论。

作为人微言轻的自媒体，自然也没有精力像浑水一样去调取证，何况A股很多股民认知有限，这个事情费力不讨好。

我能做的就是把公司的数据拿出来，通过分析背后的逻辑关系、结合公司的各种操作，判断是否存在不合逻辑或者常理的地方，只要有数据造假了，那么肯定会在某个路出马脚，仅此而已。

即使初善君对了康美药业和康得新的财务造假，也仅仅是因为康美药业货币资金收益率明显不合理、康得新的膜毛利率与同行差异较大等问题，是很多人说的瞎猫碰上了死耗子。

行研君特选（戳下方标题）

1.美国为啥能剪羊毛？啥时候会剪不下去？

2.2019年新能源汽车专题报告

3.2020最新中国上市公司市值500强！