【民生医药|季报评】华兰生物医院就诊率下降，部

【民生医药|季报评】华兰生物医院就诊率下降，部分抵消了疫情需求的增量影响，血制品景气度向上趋势不改

孙建、盛丽华 杏林建研 今天
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一、事件概述
公司发布一季报，1季度实现收入6.78亿元（-2.62%),实现归母净利润2.47亿元（-4.71%），扣非归母净利润2.43亿元（+1.49%）。

二、分析与判断

预计1季度医院就诊率下降，正常血制品需求有所下降，部分抵消了疫情需求的增量影响。

一季度实现收入6.78亿元，预计主要是血制品收入，同比下降-2.62%，预计主要是与2月份医院就诊率大幅下降有关，疫情不相关血制品发货和需求都有所下降，部分抵消了疫情需求的增量影响，导致血制品1季度没有明显增长，医院就诊率3月份起逐步恢复中。预计全年血制品总需求不会减少国内血制品静丙、白蛋白（主要为手术用药）、凝血八因子和复合物需求刚性，从全年来，即使不考虑疫情新增需求，预计正常的血制品需求不会减少。

短期毛利率下降和经营性现金流净额下降，并不能反映整体血制品行业情况。

毛利率62%，同比下降近5个，预计主要与短期生产周期以及成本确认影响有关，不是来自于血制品价格的下降或者材料成本增加，经营性现金流净额0.96亿元（-49%），主要是短期销售商品收到的现金减少所致，以及预付款增加。短期毛利率下降和经营性现金流净额下降，并不能反应整体血制品行业情况，国内血制品2020-2021年供给确定性收缩，血制品全年需求不会减少，景气度处于持续向上阶段。

销售费用下降，存货减少反映行业景气度提升。

销售费用率5.2%，同比下降6pp,销售费用绝对额较上年同期减少55.20%，主要是销售推广费减少，预计主要是血制品行业景气度提升，血制品给经销商返利有所减少。存货较之2019年年底有所减少。相比较而言，销售费用和存货的变化更能反应行业景气度的情况。

血制品总供给减少，接下来2年内都将处于景气度持续上升趋势。

进口白蛋白受海外疫情影响有望持续供给收缩。国内企业采浆3月初开始复工，目前尚未恢复到之前采浆量水平，预计相当于丢失1个半月采浆时间。总需求的不变甚至增加，血制品总供给的减少，在接下来2年内都将处于景气度持续上升趋势，血制品供给偏紧张景气度提升，销售费用有望下降，业绩弹性增加；供给继续短缺情况下，销售费用降低的基础上，价格有可能继续往上。华兰生物浆量将能保障供应，从血制品价格上涨中受益明显。

国内流感认知度提升，公司流感疫苗成长空间充足。

国内流感认知度提升，我们预计国内四价流感疫苗空间达110亿元+，目前流感市场规模20亿元+，具备5倍成长空间。华兰生物预计将在流感疫苗市场保持优势地位，占据流感市场35%-40%左右的份额，公司流感疫苗收入规模有望达到40亿元，成长空间充足。

疫苗子公司拟引入战投，有利于疫苗公司做大做强。

华兰生物疫苗子公司拟引入战投高瓴骅盈和晨壹启明，引入战略投资者，有利于借助高瓴和晨壹基金在生物医疗布局的丰富经验和一级投资的丰富资源，为公司未来扩充产品线提供支持，且引入战投，有利于优化股权结构，更好的借助资本力量加快疫苗子公司的发展，有利于疫苗公司做大做强，真正成为“血制品+疫苗”双驱动的公司，打开成长空间。

三、投资建议
我们预计公司2020年-2022年净利润18.01/20.54/23.27亿元，对应EPS1.28/1.46/1.66，对应当前股价PE为40/35/31倍，历史估值中枢为35-40倍左右，2020-2022年血制品景气度持续提升，流感疫苗市场需求将持续旺盛，华兰疫苗销售有望超预期，继续维持“推荐”评级。

四、风险提示
血制品价格涨价不及预期，销售费用下降不及预期，疫情对采血浆影响超预期，疫苗需求不及预期，安全性生产风险。