原报告 | 招商积余资产轻重

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原报告 观点指数

敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。

摘要将地产开发业务逐渐剥离之后，招商积余的资产结构在目前上市物企中仍然是偏“重”的。

观点指数 10月末，招商积余披露了2022年第三季度业绩。从季报来看，资产剥离整合进度有了新的进展。

今年以来，招商积余将旗下过去中航方面残留的三家房开公司和业务转让给招商蛇口旗下公司，且退出了天津一宗在建地块。

收购企业整合方面，主要是在三季度完成了新中物业和汇勤物业的并表。

招商积余的资产吞吐不可避免会对业绩产生一定影响，新并表的新中物业和汇勤物业明显增厚了招商积余的营收和利润，而部分重资产和房开业务的剥离也有利于优化报表结构。

资产剥离进度

招商积余全称招商局积余产业运营服务股份有限公司，意即招商系通过对资产运营、管理和服务来实现“积余”的企业。

2019年，招商物业和中航善达通过合并重组共同构成了目前在A股上市的招商积余平台，但在合并上市之后，招商积余依旧残留了资产重组前的部分地产开发业务，并以重资产形式持有管理一些项目。

物业服务行业普遍追求并采取轻资产模式，对于残留的部分重资产业务，招商积余过去一直采取不紧不慢的态度。虽然在早期的业绩会中，招商积余管理层曾表示将进一步推进轻重资产的分离，以解决历史遗留问题。不过，从报表来看，一直到2021年底，招商积余的地产开发业务以及所持投资性房地产未有明显减少。

或受地产开发及销售情况影响，今年以来招商积余的资产剥离计划终于有了明显进展。

今年上半年，招商积余将深圳中航城、昆山中航地产及赣州中航九方三家公司100%的股权转让给母公司招商蛇口的下属企业。上述交易成功缩减14.46亿投资性房地产的账面净值，占期初净值的20.7%。

另外，2022年4月，由于对应地块建设进度较慢，继续开发将导致巨额亏损，招商积余全资子公司退还了一天津项目的地块。截止到2021年末，该地块账面存货原值为3.8亿元，其中土地成本0.58亿元，在建工程成本3.22亿元，预计招商积余此后不会再新增地产开发业务，资产运营效率预期会稳步提升。

另外，招商积余也已根据实际情况对该存货计提了足额减值准备，预计不会对业绩产生长期影响。

招商积余的重资产剥离主要是退地和将地产开发业务向招商蛇口等企业进行转移，且目前房地产尾盘和车位销售在减少，房地产开发项目的清盘已接近完成，不过招商积余对于自持型的购物中心、酒店等商业资产并未透露出对产权进行转移的意图或迹象，即在将地产开发业务逐渐剥离完毕之后，招商积余的资产结构在目前的上市物企中仍然是偏“重”的。

资产收购及整合

招商积余这一平台最早诞生就是由招商物业和中航物业合并重组而来，本身就具有一定企业收购整合的经验和底色。

招商物业在与中航物业合并后保留了双平台、双品牌，双方业务范围类似，都较为擅长机构物业的管理，这也导致双平台定位并不清晰，单区域品牌无法形成有效协同，成本和费用率反而一直偏高。

目前二者尚未能完全融合，一直并行经营。2022前三季度，招商物业和中航物业对企业整体贡献利润的占比分别为53%以及47%。

早期，招商积余就曾披露已组建起投资团队并进行并购项目的接洽，但一直未有成效。不过，自去年底至今，招商积余连续完成了多家物企的并购。

在收购标的的选择方面明显有偏重，一是标的基本为国央企，二是收购企业所管理的物业类型偏向航空、金融等非住领域，和其自身的优势业态相契合，但是收购对价也因而较高，例如招商积余对汇勤物业的收购PE高达30倍，而目前行业的平均收购对价仅在10倍左右。

重组后的整合进度方面，招商积余于2021年底完成了上航物业、南航物业的并购落地并于 2022 年开始并表，到2022 年三季度已经实现汇勤物业、新中物业的财务并表。

招商积余在三季报中表示，上航物业、南航物业、汇勤物业及新中物业四家并购企业体系导入完成率均超80%。

业绩影响

受剥离部分资产以及处置借款等因素的综合影响，招商积余Q3在手货币资金较去年底增加45.7%达到30亿元；目前物企估值水平普遍较低，正是开展收购计划的良机，回收更多现金将明显有利于支持收购活动的进行。

招商积余的资产吞吐除了直接增减其在手现金之外，对综合业绩也有一定影响。

从最近披露的Q3业绩来看，招商积余2022前三季度在管面积突破3亿平方米，实现总营业收入91.8亿元，较上年同期增长20.9%，扣非归母净利润3.8亿元，同比去年增长10.8%。其中，扣非归母利润的增速较低主要是招商积余作为央国企响应国家政策要求，减免了房产租金0.7亿元。若剔除减免租金影响，前三季度实现扣非归母净利4.52亿元，同比增长30.3%。

基础规模和利润的上升有收购并表企业的助力，据此前披露的公告，目前已经实现并表的新中物业和汇勤物业2021全年营收分别为4.1亿元和6.7亿元，这两家新并表企业的规模对招商积余Q3业绩的影响不可忽视。

重资产业务的剥离预计对招商积余的业绩并不会产生负面影响，虽然地产开发业务板块占了招商积余相当的资产比例，但并未产生等效收益，反而年年亏损。

而在营收方面，2022前三季度，招商积余地产开发业务产生的营收仅为390万元，占比不到0.05%，处置掉的重资产实质有利于减少此前每年资产减值损失对利润的额外侵蚀。

数据来源企业公告，观点指数整理

除此之外，招商积余的资产结构也得到了大幅优化，投资性房地产净值已显著降低，与期初相比减少了约20.7%，仍残留的重资产主要是招商积余持有进行出租和经营的部分物业。

除了报表得到优化之外，资产结构整体变“轻”以及房开业务的剥离，也将迎合形势及证监会相关政策，有利于招商积余在A股市场进行再融资活动。

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