品牌力领先的床垫龙头，上市后再腾飞

慕思股份致力于健康睡眠系统，拥有慕思、慕思国际、沙发、V6家居等七大品牌。截至21年有1906家经销商和4900多家线下专卖店。

2021年实现营收64.81亿元，2018-2021年收入CAGR为26.68%。2021年实现归母净利润6.86亿元，2018-2021年归母净利润CAGR为46.94%。

2021年公司的毛利率为45%，净利率为11%，盈利能力领先，2021年销售/管理/研发费用率分别为25%/5%/2%，重视营销费用的投入，品牌力强。

  睡眠经济前景广阔，国内床垫品牌化趋势凸显。20年全球主要国家床垫消费规模290亿美元，2011-2020年我国床垫行业消费规模由47.01亿美元提升至85.4亿美元，CAGR为6.9%。根据CSIL统计，与发达国家85%的床垫渗透率相比，我国床垫行业渗透率仅60%。考虑渗透率以及更换需求提升，市场长期扩容，预计行业2020-2030年从539亿增长至914亿，每年增长5.4%，价的增速约2%。我们测算，2021年国内床垫市场规模约590亿元，慕思股份床垫32.19亿元，占比5%，CR4（慕思、喜临门、顾家、芝华士）为22%。

  产品聚焦睡眠健康，配套率及盈利能力领先。床垫和床架合计占比80%，床架配套率约55.7%，床品配套率约15.7%。21年推出新系列，沙发业务实现收入3.59亿元（+173.7%）。公司在新材料、新技术方面多次引领行业革新，并注重品牌力打造，产品溢价能力强，18-21年毛利率维持在60%左右。床垫标准化程度高，生产端具备较强规模效应，龙头优势显著。

  经销渠道收入占比约为70%，为最主要的销售渠道，大力发展直供、电商渠道。

21年经销、直营、直供、电商渠道收入分别为43.97/4.40/6.60/8.78亿元，同比+44.12%/+27.93%/+70.90%/+44.96%，直营渠道毛利率73%以上较高水平，经销渠道毛利率超过40%。线下门店数量居于市场领先，门店选址方面在KA渠道占据有利位置。截至2021年，经销商达1906个，门店4900余家，经销商管理体系完善，各项考核指标与公司提货系数挂钩。

  营销投入力度大，品牌力领跑行业。公司“慕思”品牌旗下有15个产品系列，“慕思沙发”主打高端舒适各系列沙发产品，“V6家居”聚焦全屋定制，各品牌及其系列满足了不同客户群体对品类、风格的多样要求。

  盈利预测与估值

我们认为，慕思为国内睡眠产品领域龙头，重视产品及品牌力打造，渠道端经销商资源优质，考核及帮扶体系完善，看好公司上市后在新产品及新系列的持续发力。

预计22\23\24年归母净利润8.02\9.44\10.96亿元，同比增长+16.86%/+17.72%/+16.05%，首次覆盖，给予“增持”评级。

  风险提示地产交付不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，募投项目建设不及预期，短期内股价波动风险，市场空间测算偏差相关风险。