慕思股份深度报告卡位优质床垫赛道，品牌稳固、稳健成长

  【慕思股份(001323)、股吧】(001323)   投资要点

  床垫行业销量冠军

  慕思品牌创立于

2004年，在国内床垫市场持续保持领头羊的地位。2018-2021年公司营业收入由

31.87亿增长至

64.81亿元（CAGR

为26.69%），归母净利润由

2.16亿增长至

6.86亿元（CAGR

为达

46.99%）。慕思定位中高端，出厂端床垫平均单价为

2042元/张，毛利率

57%。2015年以后公司加速在数字化工程、健康睡眠领域布局。

  国内床垫市场长期扩容，公司份额提升空间大

  2011-2019年我国床垫消市场规模从

306亿元增长至

768亿元（CAGR

为12.2%），19年增速达

13.1%。我们估算中国床垫行业

CR5仅20%，其中慕思市占率第一（7.31%），对标美国床垫市场集中度有很大的提升空间（2019年CR4为61.3%，格局非常稳定）。床垫产品本身标品属性强、容易集中，叠加消费升级以及

20-22年疫情下小品牌出清，份额将持续向龙头集中。

  渠道竞争力单店收入高位、持续下沉，直供模式高增

  2021年经销渠道营收

43.97亿（+44.12%），直营渠道营收

4.40亿（27.93%），直供渠道营收

6.60亿（+70.90%），电商渠道营收

8.78亿（+44.96%）。门店数量第一且加速扩张、渠道盈利丰厚慕思

2021年门店数量增加至

4900余家，为行业之最，

较2020年的

3500余家净增加

1400家，开店显著提速（15-20年每年增加约

200-250家）。经销商盈利能力强于同行（15-20%净利率）、开店意愿强。

  单店提货额水平较高2021年单店提货额

98.72万，仅次于一二线占比较高的芝华仕，高于顾家、【喜临门(603008)、股吧】、梦百合。直供&电商发力把握定制家居整家趋势、强强联合，电商渠道

95%为直营官方旗舰店、逐渐加深品牌认知度，

  产品矩阵逐渐丰富，强品牌营销投入

  慕思构建全覆盖的产品矩阵，针对不同消费力人群推出价格带差异的

V6、3D、凯奇等系列，同时横向扩展协同效应显著的沙发、按摩椅品类，收入高增。21年沙发+按摩椅收入

9亿（+114%）、占比提升至

14%。强研发投入（2.39%费用率），太空树脂球+第六代智能睡眠系统彰显产品力。品牌宣传高投入，营销方案向电商、互联网倾斜，提升品牌露出率。

  产能持续扩张，推进智能数字化生产基地

  截止

2021年底，公司拥有床垫产能

155万张、床架产能

60万张，每年产销率、产能利用率均在

100%左右，且有少量的外协。本次

IPO

募集资金将投向

15亿投资额的华东健康寝具生产线项目，建设期

2年，达产后预计新增床垫产能

95万张、床架产能

15万套，我们测算将贡献年收入

23.87亿。

  盈利预测及估值

  目标价

44.77元，首次覆盖给予“增持”评级。本次公司首次公开发行不超过4001万股，发行价格为

38.93元/股，预计募集资金

15.58亿，按发行后总股本4亿股计算估值为

156亿，对应

21年归母净利润的

PE

为22.7X。

  我们预计

2022-2024年公司实现营收

74.86/92.25/110.84亿，同增

15.51%/23.22%/20.16%；归母净利

7.78/9.49/11.59亿，同比+13.36%/+21.95%/+22.16%。考虑慕思定位偏中高端、享受较强的品牌溢价，且多元渠道+沙发新品类自

20年开始加速发力，未来业绩向上弹性较大，

参考可比公司给予

2022年23倍PE，对应目标市值为

22年179亿，较

IPO

估值有

15%空间，首次覆盖给予“增持”评级。

  风险提示房地产市场调控超预期、原材料成本大幅上涨、行业价格竞争加剧