和而泰研究报告万物互联，智控龙头再进击

（报告出品方西部证券）

投资要点

区别于市场的观点

部分投资者对公司核心家电控制器业务成长性判断比较保守。 我们认为尽管预判家电行业总体数量年增长并不高速，但当前智能家居浪潮正起，物 联网赋能下智能控制器量价齐升正当时。①物联网等科技技术的赋能，智能化正逐渐成 为品质家电，尤其是新兴小家电的标配。根据 GFK 最新监测数据，2021 年 1-10 月我国 家电多品类智能化功能渗透率超 50%，比如扫地机器人、洗地机等智能化功能渗透率分 别为 86%、57%，集成灶、微波炉等智能化渗透率仍有提升空间。

②智能家电提升产品体验，我们认为当前家电消费升级需求仍然强劲。复盘我国人均家 电购买力变化，2010 年以来居民年人均可支配收入/主流产品均价比多次提升，且每次提 升拐点前都伴随一轮家电功能升级换代。同时，我国恩格尔系数呈现下降趋势，2017 年 就已进入联合国划分的 20%-30%富足区间，居民消费整体开始转向服务型、精神享受型 消费，我们认为当前消费者仍有意愿为智能家电买单。

③从智能家电到智慧家居，万物互联下智能控制器量价齐升。早在 2008-12 年，我国智 能家居主要为头部公司参与。而 2014-2017 年伴随互联网巨头入局，我国智能家居迈入 生态融合阶段，设备进入联网化，平台化。而近两年 5G、AIOT 技术成熟，更加催生了 “全面智能”的需求，促进智能控制器量价齐升。

我们预计到 2024 年全球智能控制器市场规模约为 244.75 亿美元，约合人民币 1605.56 亿元。 ④公司早在 2015 年就上线 C-Life 平台，连接消费需求与供给厂商两端数据，叠加公司 与海尔等头部家电厂商早就保持的良好战略合作关系，我们认为公司能够承接智能家居需求，充分受益万物互联大趋势。一方面，家电产品可以通过公司 C-life 平台实现云端 在线连接、智能联动，跨品牌设备实现互联互通，为用户带来真正智能化的生活体验； 另一方面，C-life 平台助力全产业链纵向大数据拉通，让企业获取更完备的用户数据，优 化运营模式。（报告来源未来智库）

股价上涨催化剂

1）公司汽车电子新签订单。公司汽车相关业务主要包括车身控制系统类、汽车热管理系 统类、电池管理系统、车身域控制系统等。其中相比与自动驾驶域控制器的技术难度， 车身控制系统控制器更易落地。在汽车智能座舱搭载持续渗透下，公司汽车电子订单 有望在当前已披露基础上再下一城。 2）小家电市场增速高于预期。从技术赋能，到消费升级，我们看 好高端品质家电，与智能小家电行业增长。如果智能小家电行业层蓬勃发展，也将为 智能控制器行业带来量增价升。 3）新能源汽车蓬勃发展，销量结构中高端占比提升演进。公司汽车电子业务中的热管理 为电动车发展中必不可少的一环，如果下游新能源汽车渗透持续，同时产业结构从过 去 10 万以下小车为主向中高端新能源车演进，公司热管理类汽车电子业务将充分受 益于此。

一、全球智控龙头，内生外延高速成长

1.1 三大业务板块，全球化布局

深耕智能控制器二十余年，稳扎稳打走向全球。和而泰成立于 2000 年，智能控制器技术 开发、产品设计、软件服务业务为公司基本盘。公司 2014 年推出物联大数据智能平台 C-life， 为客户提供智慧农业、智慧校园等不同场景的一体化解决方案。2018 年公司收 购意大利电子制造商 NPE，同期收购铖昌科技切入微波毫米波射频芯片领域业务，2020 年公司切入汽车电子控制器市场，内生外延实现三大业务、全球化布局。

家电、电动工具为公司基本盘业务。2021 年公司营收中，家用电器智能控制器占比为 65.96%，电动工具占比 15.92%。同时公司智能家居板块控制器 2021 年营收占比为 9.62%，汽车电子业务占比 2.74%。

1.2 创始人学院背景重视研发，公司前瞻技术储备

公司实控人为董事长刘建伟，为业界资深自动控制器专家。实控人刘建伟曾任哈尔滨工 业大学航天学院教授，哈工大深圳研究院教授，具备多年控制器行业相关经验，持股比 例达 16.24%。同时，公司前身具备清华大学和哈尔滨工业大学股东背景，为公司核心技 术研发与产品设计优势奠定基础。

公司研发团队经验丰富，2021 年前瞻研发项目储备较好，均卡位汽车电子、BMS 技术 应用、智能家居高景气赛道。和而泰拥有 900 余位研发工程师，近一半为硕士、博士及资深技术专家和教授，核心研发团队有超过 15 年的行业经验。比如公司家电、电动工具 类拥有电机控制、射频数据传输设备传感等核心技术。目前公司多项技术储备已成功完 成测试，进入市场推广阶段。

1.3 三高战略定位清晰，家电与电动工具基本盘稳健

“高端技术、高端客户、高端市场”，公司具备极强客户优势。公司凭借自身实力成为伊 莱克斯、惠而浦、西门子、TTI、ARCELIK、海、海尔、苏泊尔等全球著名终端厂商在 智能控制器领域的全球主要合作伙伴之一。高端市场具备较高准入壁垒，对公司研发实 力、生产规模、供应质量都提出很高要求。公司的产品已受高端客户认可，具备强壁垒 与客户先发优势。

公司家电、电动工具基本盘高速成长。公司 2021 年实现营收 59.9 亿元，同比高速增长 28.3%。归母净利润方面，公司 2021 年实现净利润 5.5 亿元，同比大增 39.7%。公司 2015 年 以来营收增速一直保持较高水平，主要得益于 C-Life 上线后公司家电控制器业务高速成长， 其家电业务 2017 年收入增速高达 57.1%。 2015 年至今公司营收、归母净利润复合增速分别 高达 32.4%、39.5%。未来伴随物联网发展，传统设备核心要求越来越趋向自动化、智能 化发展。同时激烈竞争环境使下游厂商更倾向专业化分工。我们预计公司还将受益于下 游企业外包化趋势实现高速成长。

公司持续推进产能全球化。目前公司共有四个生产基地，深圳、杭州、意大利 NPE 和越 南生产基地。2020 年上半年，越南生产基地投入试运营，后期将根据订单情况布局新的 产能建设；公司还积极新设罗马尼亚生产基地，建设完毕将进一步拓展欧洲及周边市场。同时，公司产销率保持较高水平，2021 年达 98.1%。

二、携手 Tier 1厂商，拥抱汽车电子黄金赛道

汽车智能网联化持续渗透，汽车电子发展迈入黄金期。下游车企竞争激烈，自主、合资、 新势力布局智能座舱、辅助驾驶功能正当时。根据中国汽车工业协会与亿欧数据，2020 年我国智能汽车销量渗透约为 12%，而预计 2025 年渗透率将高达 47.5%。智能汽车销 量达 1448.7 万辆。（报告来源未来智库）

未来 10 年，汽车控制器为汽车电子领域规模最大的部分。根据麦肯锡预计，2030 年与 汽车软件和电子架构相关的全球销售额将达到 4690 亿美元。而中国市场容量为 1610 亿 美元，占比高达 34%。其中针对汽车控制器，预计 2030 年市场规模高达 1560 亿美元。 同时智能座舱、自动驾驶、整车能量管理业务占智能汽车发展比例较大，均为公司核心 卡位赛道。以全球汽车市场软件规模为例，2030 年智能座舱、自动驾驶、整车能量管理 领域占全球汽车软件市场规模约 83.3%。

合作 Tier1、整车厂，国内国外更进一步。公司汽车电子产品主要包括车身域控制、热管 里控制等，其中车身控制器包括灯光系统、智能进入系统、空调控制系统等，相比于自 动驾驶，我们认为公司此项业务放量速度更快，当前弹性更大。同时公司汽车电子业务 还提供自研方案，可承接蔚来、小鹏、理想等新势力品牌需求。我们认为比起仅提供硬 件，公司与车企合作自研技术含量更高，客户粘性更强。同时公司已与博格华纳、尼得 科等全球 TIER 1 厂商合作，目前在手订单 80 亿左右。

三、家电领域能力外延，卡位智能家居高景气

物联网等科技技术的赋能，智能化正逐渐成为品质家电、新兴小家电的标配。根据 GFK 最新监测数据，2021 年 1-10 月我国家电多品类智能化功能渗透率超 50%，比如扫地机 器人、洗地机等智能化功能渗透率分别为 86%、57%，集成灶、微波炉等智能化渗透率 仍有提升空间。同时据埃森哲数据，消费者对人工智能落地最期待的部分即是智能家居 领域，其比例高达 55%。

智能家电提升产品体验，我们认为当前家电消费升级需求仍然强劲。复盘我国人均家电 购买力变化，2010 年以来居民年人均可支配收入/主流产品均价比多次提升，且每次提升 拐点前都伴随一轮家电功能升级换代。同时，我国恩格尔系数呈现下降趋势，2017 年就 已进入联合国划分的 20%-30%富足区间，居民消费整体开始转向服务型、精神享受型消 费，我们认为当前消费者仍有意愿为智能家电买单。

从智能家电到智慧家居，万物互联下智能控制器量价齐升。早在 2008-2012 年，我国智 能家居主要为头部公司参与，而 2014-2017 年伴随互联网巨头入局，我国智能家居迈入 生态融合阶段，设备进入联网化，平台化。近两年 5G、AIOT 技术成熟，更加催生了 “全面智能”的需求，促进智能控制器量价齐升。

公司早在 2015 年就上线 C-Life 平台，连接消费需求与供给厂商两端数据，叠加公司与 海尔等头部家电厂商良好战略合作关系，我们认为公司能够承接智能家居需求，充分受 益万物互联大趋势。一方面，家电产品可以通过公司 C-life 平台实现云端在线连接、智 能联动，跨品牌设备实现互联互通，为用户带来真正智能化的生活体验。

另一方面，C-life 平台助力全产业链纵向大数据拉通，让企业获取更完备的用户数据，优 化运营模式。同时公司 2021 年已自主研发变频控制算法，实现降噪和新控制技术突破； 以及成功完成厚膜加热新材料技术的研究与开发，扫地机器人 SLAM 轨迹算法研究等， 智能家居领域控制器放量可期。

估计未来三年全球家电智能控制器市场规模约为 250 亿美元。参考沙利文，中国大家电 市场规模与小家电市场规模之比大约在 1.91-2.58 之间，取中值 2.245 以估计全球家电市 场大家电与小家电市场规模之比，即大家电市场规模占比约为 70%。我们假设 2020 年 大小家电智能控制器价值量占比分别为 4%和 6%，预计到 2024 年全球智能控制器市场 规模约为 244.75 亿美元，约合人民币 1605.56 亿元。

四、军民毫米波齐放量，子公司铖昌科技贡献弹性

铖昌科技分拆上市，实现 T/R 芯片核心技术自主可控。铖昌科技 2019/2020/2021 年营收分别 为 1.33/1.75/2.11 亿元，归母净利润分别为 0.67/0.45/1.60 亿元。同时，铖昌科技 2021 年 归母净利率达 75.83%，2022Q1 达 55.0%。远高于公司传统业务 10.4%的净利率水平，后续产 品放量有望给公司带来更大的业绩弹性。

T/R 芯片军民放量驱动清晰。2017-2020 年，我国国防预算增速分别为 7%、8.1%、7.5%及 6.6%，国防预算的增长将带动国家对武器装备的投入，从而提高 T/R 芯片需求量。民品低 轨卫星轨道频率稀缺叠加毫米波频段延伸，看好公司射频芯片业务放量铖昌科技在微波毫米 波射频 T/R 芯片方面拥有自主设计、研发等核心竞争力，是国内三家拥有自主核心技术的企 业之一。

目前全球已有超过 6 个国家 16 个卫星互联网项目，卫星轨道频谱资源稀缺，各国纷纷加速布 局力图抢占先机。预计低轨卫星射频芯片的需求量将随之快速上升。铖昌科技有效解决模拟 相控阵雷达 T/R 芯片高成本的问题，根据美国林肯实验室，相控雷达成本中 45%来自 T/R 组 件。（报告来源未来智库）

五、盈利预测

（1）家电、电动工具基本盘稳固。我们预计公司家电业务收入 2022/2023/2024 年同比分别 增长 29.5%、27.0%、26.0%，电动工具板块收入同比增长率分别为 16.0%、15.0%、15.0%。

（2）智能家居5G 赋能万物互联，公司将深度受益实现量增价升。我们预计公司智能家居 2022/2023/2024 同比增长率分别为 28.0%、31.0%、30.0%。

（3）汽车电子汽车智能网联势不可挡，公司海内海外布局更进一步。公司已与博格华纳、 尼得科等全球 TIER 1 厂商合作。国内来看，与一线新势力车厂合作的座椅控制等项目已进 入量产阶段，目前其在手订单 80 亿左右。我们预计公司汽车电子智能控制器业务 2022/2023/2024 增速，分别为 100.0%、80.0%、70.0%。

（4）铖昌科技射频芯片稀缺性、弹性兼备。铖昌科技分拆上市，实现 T/R 芯片核心技术自 主可控。民品低轨卫星轨道频率稀缺叠加毫米波频段延伸，军用国防领域相控阵推广驱 动，看好公司射频芯片业务放量。我们预计公司此板块 2022/2023/2024 同比增长率分别为 30.0%、42.0%、36.0%。

预计公司 2022/2023/2024 年，公司营业总收入分别为 77.18、99.03、126.60 亿元，归母净 利润分别为 7.14、9.65、12.51 亿元，对应 EPS 分别为 0.78、1.06、1.37 元每股。参考同行 业可比公司，给予 2022 年 32xPE，对应目标价 24.96 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】。