【中航新能源】周报23W16 | 光伏一体化，是规模成长后的一致选择吗？

中航新能源投资观点

■重点组合TCL中环(4月金股)、通威股份、比亚迪、晶科能源、双良节能、福斯特、东方电气、兰石重装、东岳集团H、中集安瑞科H

■本周专题——光伏行业主链一体化大趋势数据对比

➢一体化动力

1）规模成长后驱动企业主动向产业链上下游延伸，确保供应链安全和销售渠道可控，同时追求更高的盈利能力；

2）大企业的融资成本更低，规模扩张的技术壁垒和资金壁垒持续降低。综合过去七年光伏组件分析，高度一体化的企业财务指标表现更优异、交付能力更强，相应的固定资产持续投资力度较大，规模效应和产业链延伸互为因果、优势加强。

➢高度一体化企业共性特点和优势

1）规模优势明显；

2）具备更高的资产回报率、更优下游议价能力和回款账期、更稳定和优异的现金流表现；

3）各环节协同发力、提升终端产品交付能力，扩大市占率；

4）特定时期供应链保供能力强，而较高库存、风险与机遇并存；

5）掌握海外销售渠道，往往订单的毛利率更高。

■行业跟踪与观点

➢光伏1TCL公告拟向发可转债募资138亿元用于扩产年产35GW高纯超薄单晶硅片项目(总投资额36.5亿、银川)和年产25GWTOPCon光伏电池项目(总投资额106.7亿、广州黄埔)。由此案例可见，未来一体化是企业必然选择。我们预计2023年之后光伏行业各环节的利润将“重分配”，主要取决于几个方面各个环节扩产速度差异带来相对“稀缺性”；新技术主导环节的优势企业将获得估值上的明显提升；国内产业在该领域的全球“话语权”；CR5集中度越高则定价权越强。因此，硅料未来预期价格将持续走低，相应的利润转移大概率在硅片、电池(未来电池与组件环节共生趋势明显)和用户终端(售价降低)。从目前有效产出各环节来看，2023~2024年石英砂短缺将导致硅片环节整体产能利用率维持历史较低水平、成为主产业链上的稀缺环节，由此“N型+大尺寸”硅片有望取得超额收益。当合成砂技术成熟或2025年新矿投产后，硅片环节的超额收益或将传导至N型电池环节。因此，TCL中环在2025年25GW TOPCon项目投产后有望实现盈利的“平滑转移”，可能最终走向一体化。同时需要注意的是，TOPCon电池制造设备的成本逐年降低，当前的投资规划与募资规模较大，未来可能实现更大产能建设、更全面自动化能力建设或超额资金用于补充经营性流动性，我们倾向于其将资金用于更强力度的产能扩张。

➢光伏21）硅料持续降价，硅片、电池价格稳定，下游逐渐实现年初“以价换量”的目标，硅片/电池/组件和辅材将全面放量，石英砂与坩埚价格将保持高位；2）因此从石英砂、坩埚企业到“超额锁砂”的N型硅片企业、EVA/POE粒子与胶膜、透明/无氟背板供应商，都值得关注；3）TOPCon电池住不放量，HJT目前扩产速度远低于TOPCon，因此重点装备公司亦值得关注。重点关注TCL中环、晶科能源、通威股份、隆基绿能、欧晶科技、石英股份、凯盛科技、鼎际得、联泓新科、福斯特、中来股份、福莱特、双良节能+捷佳伟创等。

➢储能2023年全球大型储能为主要增长点，中美两大市场将成为核心增长点，大储相关配套环节如大容量电芯和高功率PCS将迎来增长机会，尤其关注大储专用电芯的产能储备与达产进度。重点关注鹏辉能源、派能科技、科士达、上能电气、科华数据、阳光电源、国轩高科、亿纬锂能。

➢氢能近期国产电解槽和燃料电池持续取得技术突破，随时可能出现“爆款”推动行业大幅前景。但目前我们的观点为“上半年基础设施建设先行、下半年核心部件与应用端取得突破”，且近期港股公司短期弹性或更高。重点关注东岳集团H 、中集安瑞科、兰石重装、亿华通A+H、雄韬股份、东方电气、宝丰能源。

➢新能源车近期合资品牌降价去库存，获将带来3~7月需求被提前刺激，新能源车企整体将同时面临价与量的压力。因此，按照我们的研究框架，重点看出口销量弹性，尤其是较为成熟的欧洲市场的数量增长和市场份额提升，预计将带来单车盈利能力提升。重点关注比亚迪。

➢泛能源行业重点关注三峡能源、江苏新能、华电新能(拟IPO)、浙江新能、晶科科技、金开新能、正泰电器、东方电气、应流股份。

1. 行业板块与重点公司股价

本周上证指数、创业板指、沪深300、科创50和电力设备(中)分别实现涨幅0.32%、-1.4%、-0.76%、-5.24%和-2.80% ，本月至今分别实现涨幅1.99%、 0.63%、 1.01%、5.06%和-2.80%。

4月金股TCL中环YTD/MTD涨幅分别为+21.83%和-5.32%，天合光能月内涨幅-6.12%；3月新加入重点组合的通威股份和比亚迪月内涨幅分别-3.01%和-3.89%。

2. 专题光伏组件一体化——快速放量，增厚盈利，平滑风险

一体化趋势发展的原因和动力1）一体化企业往往是发展到一定规模后，企业主动向产业链上下游延伸，确保供应链安全和销售渠道可控，同时追求更高的盈利能力；2）大企业的融资成本更低、且近几年利率持续下行，且设备全面国产化，因此规模扩张的技术壁垒和资金壁垒持续降低。

高度一体化企业具备以下共性特点和优势1）企业的规模优势明显，对比同行企业具有更强的成本控制能力和回款能力；2）财务结果上看，高一体化布局企业具备更高的资产回报率、相对优于同行的下游议价能力和回款账期，更稳定和优异的现金流表现，其中现金流充沛助力企业在锁定硅料、石英砂、胶膜粒子等涨价锁量的供应链安全方面表现更优异；3）组件一体化有利于各环节协同发力、提升终端产品交付能力，对产业链上每个环节的变化都更敏感、能够及时匹配市场需求，扩大市占率；4）具备产业链纵深优势，特定时期(如供应链短缺时)可更好抵御产业链波动带来的风险；5）企业全环节布局带来较高的库存，在价格上行/下行期将分别带来存货涨价收益与跌价计提减值的风险；6）掌握渠道资源，尤其是海外销售渠道，往往海外市场订单的毛利率更高。

组件一体化为行业趋势，为方便分析其利弊，故选取高一体化企业（隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯）及低一体化企业（协鑫集成、东方日升、亿晶光电）进行相关指标对比。综合过去七年光伏组件分析，高度一体化的企业财务指标表现更优异、交付能力更强，相应的固定资产持续投资力度较大，规模效应和产业链延伸互为因果、优势加强。

综上，建议推荐晶科能源(当前标杆)、天合光能(未来上下游布局弹性大)、TCL中环(2025年后的一体化公司)；重点关注晶澳科技、隆基绿能。

2. 专题光伏组件一体化——高盈利能力，高资产回报率

2. 专题光伏组件一体化——高库存储备，上弱下强，现金流稳定

2. 专题光伏组件一体化——低融资费率，出货能力&固定资产正相关

3. 全球能源国内发电/用电数据统计

4. 光伏产业链价格硅料价格小幅回调，硅片价格略有上升，电池片与组件价格持稳

4. 光伏产业链价格N型硅片未来有望量价齐升

4. 光伏产业链价格工业硅价格连续下降，EVA粒子价格缓跌，光伏玻璃和光伏逆变器价格相对稳定

5. 风险提示

■国内外“碳中和”政策发生逆转或暂缓，影响新能源投资需求、间接影响板块公司估值

■海外能源价格下跌，影响替代性的新能源需求、估值体系重构

■美联储加息导致海外资金成本提高、导致整体行业需求减弱，影响科技股估值

■美元升值导致进口原材料成本提高、影响企业盈利能力，同时非美货币资产的短期投资价值承压

■新技术成熟度不及预期，影响行业推广

■上游N型硅片产能供应不足，影响TOPCon和HJT等新技术的产能释放、导致产能利用率低水平运转

■设备供应商的核心零部件海外供应链断裂、影响投产进度

■海外主要经济体主权债务违约，引发外资重仓股抛售潮

■国内各类政策引发短期资金博弈、板块轮动