速冻米面 2B 龙头千味央厨

千味央厨速冻米面 2B 龙头，深耕速冻米面餐饮渠道

千味央厨由思念体系独立出来，深耕速冻米面餐饮渠道数年。郑州思念于 2012 年全资设立 千味央厨，并于 2016 年 3 月把 100%股权转让给郑州集之城（后更名共青城城之集），使其 从思念体系内独立出来，专注速冻面米制品餐饮渠道市场。

早在 2002 年千味央厨还是思念 体系内的部门时就与百胜中国建立合作，截至 2020 年已推出 368 款产品，已成功进入肯德 基、必胜客、海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商体系。

公司产品主要分为四类油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴及其他，2020 年分别实现收入 5.2/1.9/1.8/0.5 亿元，分别占总营收的 55%/20%/19%/5%。

油炸类包括油条、芝麻球等，烘 焙类主要包括挞皮和华夫饼等，蒸煮类主要包括包点、饺子等，菜肴及其他主要包括肉丸、 宽粉等火锅料。

产品矩阵丰富，在售产品数量由 2017 年的 193 个增加到 2020 年的 368 个， 其中，强势品类如油条类收入已超 4 亿元，芝麻球类和蛋挞类均是含税收入超亿元品类。

公司自成立以来便专注于餐饮渠道，明确了“只为餐饮、厨师之选”，“餐饮专攻速冻米面领 导品牌”的定位和方向。

针对大型连锁餐饮企业、连锁酒店、团餐等，公司采用直营模式直 接服务，主要提供定制化产品（约 85%为定制品）；对于中小规模餐饮企业，公司通过经销 商为其提供标准化产品。

2020 年公司直营模式收入 1.45 亿元，同比+2.7%，2017-2020 年 CAGR 达 11.5%，经销模式收入 6.05 亿元，同比+15.5%，近四年 CAGR 达 14.5%。

疫情 前直营收入约占总收入的 41%，2020 年直营客户受到影响较大占比下滑至 36%，2021 年 随着餐饮业复苏，预计直营增速略高于经销渠道。

管理层经验丰富，股权激励绑定团队利益

管理层行业经验丰富，股权稳定，获得绝味、京东助力，同时深度绑定员工利益。公司控股 股东为共青城城之集，实控人为李伟，持股 46.86%，其亦为郑州思念的创始人。

公司的管 理层大多数拥有郑州思念的工作经验，速冻行业从业时间均超过 10 年，经验丰富。共青城 凯立持股 4.08%，为员工持股平台，公司还于 2021 年 11 月发布股权激励公告。

激励对象共 计 80 人包括董事、高管和核心研发、业务等骨干人员，深度绑定员工利益。另外，深圳网 聚和宿迁涵邦各持股 3.85%，分别为绝味和京东的投资平台，为千味央厨带来更多资本储备 和管理经验。

财务表现高周转率实现高 ROE

由于疫情对餐饮企业打击较大，千味央厨 2020 年营收 9.4 亿元，同比+6.2%，归母净利润 7659 万元，同比+3.3%，增速有所放缓， 2017-2020 年来看，公司收入、净利润 CAGR 分 别达到 16.8%、18%。

2021 年来随着疫情逐渐得到控制，公司加快恢复，前三季度收入 8.9 亿元，同比+45.9%，净利润 5659 万元，同比+16%，利润增速低于收入增速主因 2020 年 疫情下政府补贴较多，导致基数相对较高，以及早餐连锁品牌“早饭师”短期小幅亏损。

毛利率平稳，期间费用率较低，净利率处于行业较高水平。千味央厨客户均为餐饮企业，故 毛利率低于三全等 C 端占比高的企业，2020 年毛利率为 21.7%，还原到可比口径与 2019 年基本持平。

2021 前三季度毛利率 21.8%，同比+0.5pct。从费用率角度来看，千味、安井、 三全 2020 年期间费用率分别为 12.8%、14.6%、18.4%，主要系 2B 模式下销售费用率较低。

公司 2020、2021Q1-Q3 净利率分别为 8.1%、6.2%，历年净利率基本维持在 8.2%左右，处 于行业较高水平。

公司于 2021 年 12 月底开始对部分产品促销政策进行缩减或对经销价进行 上调，调价幅度为 2%-10%不等，有效缓解了成本压力，预计 2022 年提价效应释放提升公 司利润率。

高净利率高周转率实现较高 ROE。2B 商业模式让公司在生产端和销售端均拥有更低的成本 和更高的效率，2020 年单吨制造费用 1118 元，低于安井的 1360 元，单吨销售费用 401 元， 远低于安井（3917 元）和三全（1720 元）。

效率方面，2020 年公司总资产周转率、存货周 转率分别为 1.05 次、6.87 次，处于行业较高水平。公司 2018、2019、2020 年 ROE（加权） 为 19.33、20.1、15， ROIC 为 19.1、19.42、14.49。

若排除 2020 年疫情影响，以 2019 年为参考，公司 ROE 和 ROIC 显著高于安井及三全等可比公司，处于行业较高水平。

餐饮渠道是红海中的蓝海市场， 尚处成长期，供需双旺盛

供给端速冻米面产品结构优化，餐饮渠道大有可为

根据《2019 年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告》，2019 年全国速冻米面食品制造业收 入 773.5 亿元，行业增速约 8%。

90 年代时期，随着海外先进设备的引进以及国产设备的研 制，我国速冻食品加工工艺取得较大进步，三全、思念等企业陆续成立，汤圆、水饺等传统 速冻米面产品进入家庭。

经过数十年的时间，零售渠道传统速冻米面发展已较成熟，增速有 所放缓，但近年随着生产工艺进步，油条、手抓饼、发糕、芝麻球等新兴速冻米面大单品涌 现，在 BC 渠道均加快渗透，带动行业整体情况好转。

餐饮渠道是红海中的蓝海市场，呈现多点开花景象。根据欧睿数据，2021 年速冻米面餐饮 渠道销量占比约 16%，近 5 年销量 CAGR 达 15%，零售渠道销量占比 84%，近 5 年 CAGR 为 4.2%，餐饮渠道增速高，占比不断提升。

相比与零售渠道，速冻米面制品在餐饮渠道起 步较晚，尚处于产品开发和市场开拓阶段，随着餐企对预制品的需求日益增强，餐饮渠道成 为新的蓝海。

如安井食品于 2018 年提出“三剑合璧、餐饮发力”，传统米面龙头三全食品积 极变革，加大 B 端的布局，还有包括千味央厨等企业专注于餐饮渠道开拓，推出油条、蛋挞 皮等适合餐饮渠道的产品。

需求端主要驱动力如下

米面制品具有主食和点心属性，存在于多种餐饮业态中，且一般不是餐企的招牌菜品， 为了节约成本，餐企采购第三方预制品的需求大、可行性高。伴随餐饮业持续扩容，连 锁化率提升，人工、租金、原材料等价格不断上升，餐企去厨师、去厨房意愿强化。

米 面制品存在于快餐、正餐、团餐等多种餐饮业态中，具有一定规模。但米面制品作为主 食/点心，产品附加值相对较低，对于较多餐企来说，米面制品并非其招牌菜品。

若门店 自制，从揉面、发面到蒸煮烘焙或油炸所耗费的人力和时间成本较大，投入产出比较低。 因此，采购第三方速冻米面成品或半成品的需求及可行性较高。

快餐、外卖市场高增，对提升出餐速度有诉求。根据沙利文数据，2020 年中式快餐、外 卖收入分别为 6590 亿元、7166 亿元，并持续扩容中。

快餐、外卖对于餐饮门店的出餐 率要求较高，速冻米面食品相比现包现蒸能大幅节省出餐时间。团餐、乡宴等向标准化转型。

团餐具有可预测、规模大、标准化、订单稳定且时效长等 特点，利于企业进行规模化采购以降低边际成本，根据中国饭店协会数据，团餐拥有中 央厨房数量较多。

集中采购 2020 年我国团餐市场规模已达到 1.53 万亿元，2016-2020 年复合增速为 14.2%，受众群体约 6.7 亿人。

乡宴市场存在原材料采购渠道复杂、品种 多样且加工不规范的弊端，有一定食品安全隐患，而外包给第三方进行统一采购、制作 后复热是良策，目前农村宴席每桌成本约为 300-600 元，每次约为 30-60 桌，为餐饮服 务商下沉打下基础。

餐饮业繁荣带动速冻食品高速发展

60 年代末至 90年代末，日本餐饮业繁荣带动速冻食品高速发展。此阶段日本经济高速增长， 外出工作的女性增多，居民外食率提升，美式连锁快餐进入日本，共同带动餐饮业包括连锁 快餐、外卖等繁荣发展。

期间日本人力成本上涨和房地产泡沫带来的租金上涨使得方便快捷 的速冻食品获得高度发展，被广泛应用于餐饮端，同时在家庭端逐步渗透。

1997 年，日本 居民外食率达到 40%，速冻食品餐饮渠道产量占比达到 73.3%，1960-2000 年，日本速冻调 理食品人均消费量由 0.03 千克增长至 9.73 千克。

2000 年至 2010 年，经济不景气，速冻食品需求小幅下滑，行业集中度提升。90 年代末， 日本速冻食品餐饮市场在实现了长期而快速的成长后有小幅回落，原因是日本快餐业经过 20 多年快速发展出现阶段性饱和。

日本已经从高度繁荣进入泡沫破灭的经济低迷期，居民收入 与消费已经深受日本金融危机影响。行业不景气导致集中度提升，2003 年-2010 年，日本速 冻食品企业数量由 693 家减少到 488 家，到 2020 年仅剩余 370 家。

2010 年至今，餐饮渠道保持平稳，零售渠道恢复较快增长。日本人口老龄化严重，出生率 持续下滑，单身或无孩家庭数量增多，导致速冻食品餐饮消费保持平稳，家庭需求稳步提升。

2005 年-2020 年，家庭用速冻调理食品的产量占比由 39%提升至 52%。整体来看，人均速 冻调理食品消费量恢复增长，从 2010 年的 9.23 千克增长到 2020 年的 11.04 千克。

我国速冻食品在 90 年代由家庭消费开始兴起，而后在餐饮渠道加速渗透，与 70 年代的日本 情况相似。我国餐饮业 2021 年收入达 4.7 万亿元，同比+18.6%，2016-2021 年 CAGR 约 8.6%。

疫情前（2014-2019 年）CAGR 达 10.9%，2019 年居民外食率提升至 30%，与 70 年代的日本接近。

随着经济不断发展，人均可支配收入提升，城镇化进程加快等，居民外食 率有望进一步提升，餐企对成本优化、效率提升及标准化的诉求也在日益强烈，对第三方供 应链需求增加。

行业空间测算10 年 CAGR 或达 15%

以出厂口径来看，根据《2019 年中国冷冻冷藏食品工业经济运行报告》，速冻米面行业 2021 年收入约 774 亿元，行业增速约 8%，假设 2021-2030 行业 CAGR 约 7%，预计到 2025、2030 年行业规模达到 1053、1547 亿元。

根据欧睿数据，2021 年餐饮渠道占比约 16%预 计 2025 年占比能达到 22%，参考日本 70 年代餐饮渠道占比约 60%。

考虑到我国饮食结构 的不同，假设 2030 年餐饮渠道占比能达到 30%，则推算出 2021 年、2025 年、2030 年速 冻米面餐饮渠道规模（出厂口径）约 124 亿元、223 亿元、427 亿元，2021-2030 年 CAGR 约 15%。

以餐企渗透率角度来看，根据中国饭店协会数据，我国餐饮业 2021 年收入达 4.7 万亿元， 餐企原材料采购成本占收入约 41%，假设第三方速冻预制品占餐企采购成本中的 15%。

其 中速冻米面占比约 5%，推算出 2021 年速冻米面餐饮渠道规模约 144 亿元。参考餐饮业收 入 2014-2019 年 CAGR 约 10.9%，假设 2021-2030 行业 CAGR 为 9%，原材料成本占比不 变。

2025 年、2030 年速冻预制品加速渗透至 20%、26%，速冻米面占比维持在 5%左右， 则可以推算出 2021 年、2025 年、2030 年速冻米面餐饮渠道规模约 144 亿元、271、522 亿元，2021-2030 年 CAGR 约 15%。

竞争格局C 端现分化，B 端较分散

C 端传统速冻米面“三足鼎立”格局稳定，新兴速冻米面格局较分散。汤圆、水饺、粽子 等传统米面产品经过多年发展已逐渐进入成熟阶段，三全、思念、湾仔码头“三足鼎立”的 格局较为稳固，三者在商超渠道的市占率已超 60%。

新兴速冻米面尚处于成长期，格局较分 散，由于各地饮食习惯差异，地方特色米面产品品类丰富，细分品类次第开花，企业多寻求 差异化竞争，其中安井表现较为突出。

根据欧睿数据，三全、思念、湾仔码头、安井在整体 速冻米面零售市场的市占率分别为 18%、11.3%、10.4%、4.9%。

B 端仍处市场开拓与产品培育期，格局极分散。目前速冻米面餐饮市场企业规模参差不齐， 整体以中小企业为主，具有一定规模的实力参与者有千味央厨、安井食品、三全食品、思念 食品等，大多以不同场景、渠道或大单品错位竞争。

大 B 进入门槛较高，黏性强，竞争尚不激烈。对于大型餐饮企业来说，食品安全、资金实力、 生产规模与工艺、定制服务能力等均为考核指标，且考察时间较长，成为其核心定制品供应 商的门槛较高，一旦建立稳定合作，餐企一般不会轻易替换供应商。

综合实力较强且占据先 发优势的头部企业如千味央厨已打下较好基础，正处于加速跑马圈地阶段。

小 B 重成本，高性价比大单品占优，头部企业多以差异化错位竞争。对于小 B 来说，缓解成 本压力和提高标准化与效率更为重要，因此其标品需求旺盛，对定制能力等要求较低，具备 高性价比大单品及成熟经销商团队的企业明显占优。

这背后需要一定研发实力、规模优势及 优异的供应链管理能力等，头部企业有望占据更高的市场份额。

直营客户为基，大单品树立标杆，先发优势突出，大客户具有较强稳定性和延伸性

坚持“大客户优先”理念，快速响应需求。公司营销中心下设重客部（对接直营客户），经 销商客户部，新零售部门，行销部（管理与跟进客户和渠道开发进程），产品推广部，销售 管理部和市场部。

公司内部树立“大客户优先”理念，形成对接大客户的内部小组，公司董 事长和总经理为小组负责人，确保内部组织能够快速响应大客户的需求。

大型连锁餐饮企业供应链体系的进入壁垒较高、黏性强，千味央厨实力突出，先发优势显著。 在确定合作前，公司与直营客户需要经过时间较长、标准较严格的相互考察。

一方面，大型 餐饮连锁企业对产品质量、外观、质控等均有较高要求，要求企业具备定制化研发、柔性化 生产、体系化品控和运营管理等综合能力，以及历史服务记录等系统的定制服务能力。

另一 方面，公司需要通过多次合规性检查、实地审查，以及较高频率的日常突击检查。以海底捞 为例，2020 年派遣安全员或第三方对供应商进行了 284 次飞行审核，抽检供应商供应物料 753 批次。

较高的进入壁垒和较长的验证时间也表明转换供应商的成本和风险较高，因此一 旦合作达成，除非有重大食品安全问题，餐企一般不会轻易更换供货商。

千味目前已成为百 胜中国、华莱士、海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商， 大客户资源优势显著。

直营客户具有较强延伸性及灯塔效应，老客户门店增长+合作品类增加+新客户开拓均可为公 司带来增量。

随着合作时间的增加，千味能更深入了解客户门店情况，把握客户需求，除了 客户提出的需求，公司还会主动研发新品或优化老品，不定时向客户提案，争取获得更多品 类的供应权。

比如公司最早只是为肯德基提供蛋挞皮，到现在产品延伸到安心油条、华夫饼、 冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等多个品类。

千味定制生产保持了良好的准时交货、 优质服务和成本记录，起到较好背书作用，加强品牌效应，助力公司开拓新客户。

定制模式提高议价权，公司直营渠道毛利率高于经销渠道。直营客户以定制产品为主，对加 工工艺和品质的要求通常比通用品更严格，对价格敏感度低，公司具有一定议价权。

经销客 户约 99%都为通用品，对价格较为敏感，且公司会给予经销商一定利润空间，因此直营模式 毛利率普遍高于经销模式。2020 年公司直营模式、经销模式毛利率分别为 23.2%/20.6%。

定制模式优化产品力，大单品树立标杆

与大型连锁餐饮客户合作倒逼公司不断优化研发实力、生产技术，提高对市场需求变化的嗅 觉。千味直营客户均为国内头部餐饮企业，对产品品质及创新性等方面均有较高要求，这也 倒逼公司不断优化研发团队，提升产品力。

从油条为例，千味在 2006 年推出了安心油条， 是中国工业化油条的始创者，公司油条的生产分为前端处理、中端成型和后端包装，从不同 厂商采购各个步骤的设备，并根据自身需求进行改良，最终组建成独特的生产线。

目前已升 级优化到 4.0 版本。千味针对不同客户也推出了多款创新油条产品，比如太二酸菜鱼的墨鱼 汁油条、海底捞的灌虾滑油条等，生产技术及品类丰富度均处于行业领先水平，根据渠道调 研，千味央厨在油条品类的市占率已达到约 50%-60%。

直营客户背书，定制产品标品化，提高大单品成功率和规模效应。2020 年公司的主要大单 品销售额已达 4.3 亿元，约占总收入的 46%。

虽然餐饮企业享有定制产品的在一定时期内的 独家销售权，但是公司可以在此基础上筛选出合适产品，通过修改规格或馅料等方式把定制 产品标品化，以推广到经销渠道达到效益最大化。

与大型连锁餐饮企业的合作具有灯 塔效应，有助于相关产品的推广，部分未被客户选择的备选定制提案也可作为通用品的补充。

优化机制，经销渠道扩大增长空间，优化机制，重点扶持大商

2020年公司经销渠道收入6.05亿元，占总收入的64%，同比+15.5%，近四年CAGR达14.5%。 其中，团餐、乡厨、中小型连锁餐企各占约 30%、30%、40%。

积极招商，优化机制。公司经销商总数由 2017 年的 521 家增长到 2020 年的 907 家。其中， 100 万元以下的中小经销商共 777 家，大多同时代理较多品类速冻食品，100 万元以上经销 商数量共 130 家，带来的销售收入约占经销收入的 70%，占主营业务收入的 45%。

考虑到 规模较大的经销商忠诚度高，能力较强，为了能更快完善渠道布局，公司集中力量重点扶持 大商，计划培育出一批 5000 万元以上及一大批 1000 万元以上的经销商，在此基础上再发 展腰部经销商。

赋能经销商，协助其做大做强。为了更好扶持大商，公司销售人员数量由 2017 年的 67 人扩 充到 2020 年的 156 人，对 100 万元以上经销商都单独配备一名销售人员进行对接。

对经销 商的具体扶持包括为区域大商引进相关客户。协助经销商转型，帮助经销商梳理所有 产品和话术，力求让经销商可以用 PPT 等工具对客户进行专业汇报，经销商还可以直接带 客户到合作企业品尝公司出品。举办评鉴会、客户答谢会等。

扩充销售团队，重视激励，销售人员人均薪酬与人均创收均处于行业较高水平。目前公司销 售团队规模仍较小，未来会继续加速扩充，并不断优化对销售人员的激励。

2019、2020 年 公司销售人员人均创收达到 1022、605 万元，销售人员人均工资达到 14.27、13.51 万元， 显著高于可比公司。

腰部餐饮市场空间可观

团餐、腰部餐企占比较高，对第三方餐饮供应链需求不断增长，公司经销渠道空间广阔。根 据中国连锁经营协会数据，2020 年我国连锁餐饮企业中，500 家门店以内的企业占比约 60%，。

此类中小型连锁企业对定制品的需求较低，在成本不断上行、标准化诉求提升的背景下，对 第三方标准预制品的需求增加，腰部餐饮市场能为公司经销渠道带来较大增长空间。

根据中国饭店协会数据，2019 年我国团餐市场总额 1.5 万亿元，占餐饮行业收入的 33.23%， 是餐饮行业中重要的组成部分。

随着经济快速发展，城镇化进程加快，消费者诉求产生变化 推动团餐行业迎来变革，对标准化、食品安全、运营效率等重视程度提升。

团餐具有 SKU 较少、单品类采购量大、采购计划性强（用餐人数及用餐时间相对可控）的特点，利于企业 进行规模化采购，是千味未来继续重点开拓的方向。

展望大场景大单品导向，持续创新推动发展 以场景为导向做突破，以大单品驱动市场开拓

从产品角度看

依托现有产品进行场景化深入研究，推出适应不同场景的系列产品，现有大单品仍有较大挖 掘空间。

以油条为例，公司从 2012 年开始进行油条细分场景下的市场研究，细分出火锅、 快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并针对性推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火 锅涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性产品。

截至 2020 年底，公司油条系列已有 20 余 SKU，前三大单品（KFC 60g 冷冻油条、千味 450g 香脆油条、千味 1200g 放心大油条）2020 年收入 1.35 亿元，占主营收入的 14.4%。

公司作为工业油条的龙头，从产品质量、品类丰 富度及性价比维度来看均处于行业领先水平，随着渠道开拓，场景深耕，品类创新，油条品 类有望保持较高增速，不断巩固龙头地位。

蒸煎饺、烘焙类产品具备大单品潜力，有望带来新增长极。2021 年千味针对团餐等场景推 出蒸煎饺新品，解决了“破皮”的痛点，以高性价比卡位中低端空白市场，与定位高端的正 大错位竞争。

在团餐、早餐店等匹配场景推广，已实现较高速增长，有成为大单品的潜力。 公司自去年与瑞幸合作后，计划围绕烘焙类产品，针对 tims、喜茶、海伦斯等快速成 长的新式快餐业态做重点突破，有望带来新的增长点。

从渠道角度看

可开发直营客户群体随着餐饮连锁化率提升而不断扩大。根据欧睿数据，2020 年我国餐饮 连锁化率仅为 15%，对比全球平均水平 27%仍有较大差距，2018 年我国人均冷库仓储容量 0.13 立方米，相比海外发达国家亦有较大提升空间。

中国地大物博，菜系繁多，很多区域特 色连锁餐企实现高速成长，在优势地区的店面数量或已达几百上千，比如老乡鸡、乡村基等。

这些餐饮新秀大多已初步建立了食材供应链，具备规模采购定制品的能力，在锁定潜在客户 后，公司会通过“模拟厨房”模式进行针对性研发，即从设备到操作过程完全模拟餐企的后厨，做好产品储备。

公司争取在未来 3-5 年之内，成功开拓一批合作紧密、业务量大的餐饮 连锁新秀客户，为业务增长带来更多动力。

产能稳步释放，规模效应持续强化

对于 2B 速冻食品企业来说，每年四季度都是销售旺季，且由于餐饮企业仓库容量有限，不 会提前太多进行采购，因此公司很难在生产淡季大规模生产备货。

明显的季节性让速冻米面 企业全年产能利用率一般在 80%左右，公司 2020 年产能利用率较低主因疫情对开工率造成 一定影响。

募投项目结合轻资产运营保障产能充足。公司 IPO 募投项目新乡厂区三期预计于 2023 年 6 月建成，将逐步释放出 8 万吨年产能。

速冻食品的配送范围受到冷链物流限制，企业多通过 全国化布局产能以提升效率，公司拟通过长期租赁/购买外部工厂进行改造以轻资产模式扩充 产能。

目前已通过租赁模式在安徽芜湖建设了华东新厂，后续或继续在华南、西南等地布局 工厂，希望通过全国化产能布局来降低成本与开拓市场。

柔性生产，强化大单品生产规模效应。公司生产自动化程度较高，柔性生产满足多 SKU 的 同时保证大单品的规模效应。

比如公司油炸类产品（2020 年占总营收 55%，其中大部分为 油条类产品）通过不断优化生产设备及技术，叠加产品销售规模持续扩大，规模效应显现， 制造费用和直接人工在成本中的占比稳中有降，且显著低于其他品类。

盈利预测

收入端从产品角度来看，除了大单品油条外，蒸煎饺、米糕以及针对新式茶饮等的烘焙类 产品均有较大潜力，预计公司蒸煮类及烘焙类产品销售收入增长较快。

从渠道角度来看，直 营客户海底捞、华莱士保持较高速成长，且公司持续开拓新客户带来增量，经销渠道通过不 断完善团队和产品矩阵以覆盖更多客户。

利润端公司对直营客户有议价权，能较好转嫁成 本压力，同时收入的提升带来一定规模效应，预计直营渠道毛利率保持稳中有升，经销渠道 仍有一定成本压力。

费用方面，预计公司销售费用率随着人员的增加小幅提升，且考虑到股 权激励费用计提，预计 2022 年费用率较高，2023 年利润弹性较大。

综上，预计公司 2021、2022、2023 年营业收入为 12.5、16.1、19.8 亿元，同比增长 32.8%、 28.1%、23.7%，归母净利润 0.86、1.02、1.41 亿元，同比增长 12.1%、19.3%、37.2%。

对应 EPS 分别为 0.99、1.18、1.62，考虑到公司的成长潜力，给予 6 个月目标价 48.6 元， 对应 2023 年 30xPE。