昆药集团（600422.SH）投资价值分析报告—三九赋能迎三大变化，老牌中药新发展势能

∎ 核心观点昆药集团作为“中华老字号”企业，自华润三九参股入主后，在组织管理、 品牌渠道、发展战略都出现积极变化，老牌中药企业也呈现新发展势能。我们预计公 司 2024~2026 年收入分别为 83.24 亿、95.61 亿、110.31 亿元，同比+8.1%、+14.9%、 +15.4%；预计净利润分别为 5.77 亿、7.81 亿、9.39 亿元，同比+26.7%、+35.4%、 +20.2%；对应 EPS 预测分别为 0.76、1.03、1.24 元。取绝对估值 DCF 法和相对估 值 PE 法均值，我们给予公司目标价 20 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

∎ 公司概况“中华老字号”企业，华润入股开启新征程。昆药集团成立于 1951 年 3 月，2000 年 12 月在上海证券交易所上市，2022 年 12 月华润三九完成昆药集团部分 股权的收购工作，成为昆药集团第一大股东。昆药集团产品涵盖心脑血管、骨科、抗 疟疾、脾胃、妇科（身心）等治疗领域，核心产品包括血塞通系列、参苓健脾胃颗粒、 舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊等。2023 年昆药集 团实现营业收入 77.03 亿元，因商业板块业务结构优化（剥离调拨业务）及对外援助 业务减少，同比下降 6.99%。但盈利质量逐步提升，2023 年公司归母净利润 4.45 亿 元（同比+16.05%），扣非归母净利润 3.35 亿元（同比+33.45%）。重组整合期，公司 逐步减少盈利能力较差且不符合长期战略发展规划的业务，因此造成短期收入端产生 波动，但重组整合后，公司将持续聚焦“健康老龄化”赛道，借助华润三九商道体系， 有望实现快速高质量发展。

∎ 重组后三大变化，老牌中药新势能。第一大变化组织管理重塑，董监高改组人才赋 能。基于昆药集团现状及产品结构，公司启动业务组织变革，成立“KPC1951、昆中 药 1381、777”三大核心事业部，同时华润三九在战略、经营、财务、管理等方面， 给予了充分的人才赋能，有望带动昆药集团发展新活力。第二大变化品牌渠道重建， 三九赋能加强品牌宣传。公司推出“777”全新品牌，加大品牌宣传，利用电视、网 络等新媒介与目标消费者进行沟通，提高品牌知名度。同时公司加入三九商道，借助 三九商道体系和终端覆盖等优势，进一步提升公司的渠道覆盖、终端掌控能力。第三 大变化发展战略重制。2024 年 3 月 20 日经公司十届二十四次董事会会议决议，公 司发布未来五年战略规划（2024 年-2028 年），未来将重点打造三七系列产品为核心 的慢病管理以及“昆中药 1381”系列为核心的精品国药两大平台，通过内生发展加 外延扩张方式，力争 2028 年末实现营业收入翻番、工业收入达到 100 亿元的目标， 致力于成为银发健康产业引领者。

∎ 紧抓“银龄”时代机遇，三大事业部奋力谱新章。我国人口老龄化加速，带动医疗需 求日益增长。根据《中国老年人群慢性病患病状况和疾病负担研究》（王丽敏, 陈志华, 张梅等），75%以上的老年人被慢性病所困扰，其中心脑血管疾病负担最大。777 事业 部聚焦三七制剂产品，三七用途广泛，具有散瘀止血、消肿定痛的功效，市场潜力超 百亿。2024 年 6 月，公司公告拟以自有或自筹资金 17.91 亿元收购华润三九持有的 华润圣火 51%股权，若收购事项顺利完成，则昆药集团在三七制剂血塞通口服产品领 域的市场竞争力有望进一步加强。昆中药 1381 事业部作为公司精品国药平台， 2019-2022 年营收稳定增长，未来借助三九商道体系，持续构建“合理覆盖、快速流 通、有效销售”的昆药销售渠道，逐步从区域走向全国，有望快速提高铺货率。KPC1951 事业部聚焦院内严肃医疗，打造老龄慢病专业品牌，院内品种集采风险逐渐出清，在 华润三九的持续赋能下，我们预测该业务板块有望稳健增长。

∎ 风险因素带量采购超预期风险；行业竞争加剧风险；重组整合风险；原材料价格波 动风险；新产品研发风险。

∎ 盈利预测、估值与评级华润三九入主后，公司迎来三大变化，老牌中药企业也呈现

新发展势能。暂不考虑华润圣火未来并表的影响，我们预计公司 2024~2026 年收入 分别为 83.24 亿、95.61 亿、110.31 亿元，同比+8.1%、+14.9%、+15.4%；预计净 利润分别为 5.77 亿、7.81 亿、9.39 亿元，同比+26.7%、+35.4%、+20.2%；对应 EPS 预测分别为 0.76、1.03、1.24 元。以 2024 年为折现基准年份，使用绝对估值 DCF 法计算公司的合理股权价值为 150.63 亿元，对应每股股价 19.90 元。采用相对 估值 PE 法，截至 2024 年 8 月 6 日，基于 Wind 一致预期（佛慈制药）和中证券 研究部预测（东阿阿胶和同仁堂），2024 年可比公司平均 PE 为 26.40 倍。我们给予 公司 2024 年 26 倍 PE，对应每股股价 19.80 元。取绝对估值 DCF 法和相对估值 PE 法均值，我们给予公司目标价 20 元。首次覆盖，给予“买入”评级。