糖尿病药面临大杀价，华东医药还有多少投资价值？

近期，医保谈判分疾病领域进行，可以得知的是进医保的糖尿病药将面临大杀价。上市公司中，华东医药在糖尿病布局比较广。今天，我们就简单聊聊华东医药当前的基本面情况及其价值的探讨。

最近，华东医药公布了三季报，其显示，2019年前三季度实现营业总收入276.3亿，同比增长19.1%；实现归母净利润22.1亿，同比增长22.3%；每股收益为1.26元。

华东医药最大的两类药是阿卡波糖和百令胶囊，卡博平为市场占有率第一的国产口服降糖药，百令胶囊为补益剂，具有补肺肾，益精气之功效。用于肺肾两虚引起的咳嗽、气喘、咯血、腰背酸痛；慢性支气管炎的辅助治疗。

在2019年上半年，百令胶囊增速超15%，阿卡波糖片增速超30%。都取得了还算稳定的增长。

但是华东医药近期股价表现都还比较低迷，因为什么？

最主要还是受到政策的影响，卡博平为仿制药，后期有集采降价压力，而百令胶囊为中成药，也有限用的压力。两大重磅产品预期上都不是政策友好的。免疫制剂也是仿制药，也有集采风险。

华东医药在研发上投入还是比较多，在19年半年报中在所有A股医药股当中排名第4，但其研发新意和进度上并没有怎么超预期，而医药商业由于其属性，估值给的也高不了，因此整体来市场就给了华东医药相对比较低的估值。

当前华东医药的估值水平究竟如何？当前的PE（TTM）大概在16.4倍左右，位于近五年最低位置附近，贴一张图给大家：

既然估值如此之低，那么是否咋当下具备估值修复的空间呢？当前是否有投资价值？

先来一分析分析华东医药的财务报告，然后再从行业未来的发展趋势来谈谈华东医药是否还存在投资价值。

1. 财务报告中，发现公司的经营性现金流三季报下降了35%左右。这并不算什么大问题。公司的经营性现金流呈现出明显的季节性，公司单季度的经营性现金流的变动：

因业务经营模式缘故，每年三季度公司经营性现金流都处于全年相对的低。公司应收款主要为商业业务，商业主要客户为省内各大公立医院，其应收款账期平均约为2-3个月，故一季度和三季度账期内应收账款相应增加。公司制定了较为严格的应收账款年度和半年度考核指标并在加强和完善业务风险预警系统，严格控制应收账款风险。

并且在投资者关系互动表中，公司也谈到了去年同期因筹备大量现金用于要约收购英国Sinclair公司也使得今年三季度经营性现金流同比出现一定下降。

因此，现金流短暂的下滑并不算什么问题。

并且今年三季度的应收账款周转天数72.66天和年初71.17天相差不大，库存周转天数从年初60.2天降到了56.17天，说明公司药卖的还是挺快的。

当然，药卖的快的因之一，也是销售费用投入的增加，前三季度销售费用增长了三成多，第三个季度单季度同比增加了近一半，可以到在明年集采扩围之前，公司对销售的力度还是挺大的。

2.司研发投入增长较大，三季报来，其投入研发费用已经达到7.12亿，去年同期4.66亿，增了52%，幅度还是比较大的，预计全年研发费用在10亿左右。研发大量投入到创新药、产品国际化认证、在线临床品种BE实验以及一致性评价等方面。并且公司在投资者交流会中还谈到，明年研发费用增速在今年的基础上还会有20%-30%的增速。

研发费用是医药企业必须要掏的一笔钱，即使可能短期会抵减部分利润，但对未来是会有大的好处的，仿制药未来降价的趋势的不可逆的，研发创新药才是公司未来持续成长的基础，目前公司研发主要投入到迈华替尼等创新药（治疗晚期非小细胞肺癌）、利拉鲁肽（糖尿病重产品）等重要品种。其中迈华替尼已启动 II 期临床，预计 2019 年底 II 期临床结束并根据 II 期临床结果争取明年申报生产，生物类似药利拉鲁肽正在进行 III 期临床。

3.司的在建工程比年初多了不少（单位：百万）：

主要系本期在建工程华东医药生物医药科技园项目二期增加所致，主要针对阿卡波糖料的扩产，力争在明年底扩产，而材料的扩产，则能保证阿卡博糖片在集采中及后续的先发优势。

其实，集采拼的就是对成本的掌控力，而有料优势，就能把控成本优势，就能在集采中更具备竞争力。阿卡波糖来除了国外研药企拜耳外，国内大部分集中在公司全资子公司中美华东和丽珠制药，且华东已与丽珠制药签订了长期料采购独家协议，再加上扩建料产能，成本端对其他申报企业构成压制。

4. 简单结合基本面来进行一下估值：

按照现在同比标的来，我们来给华东医药简单估值一下：

三季度华东医药净利润（TTM）为27.9亿，按照今年半年报和去年年报医药制造业利润占比在80.5%左右，由于医美行业整体收入偏低，且估值比医药商业高，为了保守起见。我们就把华东医药制造业利润占比算作80%，医药商业占比算作20%。那么按照三季度的净利润(TTM)，大概可以得出医药制造业利润为27.9*0.8=22.32亿，医药商业营业利润就算它5.58亿。

当前，医药商业申万二级行业PE估值是18.12倍，化学制药板块整体估值取研发支出三季度支出在3季度上2.5亿的13个药企的平均估值，这样对华东这种研发投入较大的药企更有参考性，其平均估值为27.1倍左右，若按照行业整体水平来，当前华东医药估值测算：

22.32*27.1+5.58*18.12=706亿

若按照板块整体估值情况来，华东医药确实是低估的，目前450亿元相当于打了个6折左右。

5. 但估值也不能简单就按照行业平均估值水平来，我们不妨再保守一些。

先来今年公司主要产品的销售增长情况：今年以来中美华东主要产品线销售均保持较快增长。百令胶囊增速约为16%，阿卡波糖片增速约为32%，免疫抑制产品线三个品种整体增速约30%，消化道产品线泮托拉唑注射剂和胶囊整体增速在20%以上。

集采影响比较大的是阿卡波糖和拉唑类，百令胶囊和免疫抑制产品相对影响不大，我们重需要把阿卡波糖和其他的拆分出来。

按照半年报化学制药毛利率86%来简单设想为阿卡波糖毛利率，假设药价下降80%，降幅应该比较大了，而阿卡波糖销售额基本占据公司三分之一左右，那么由于集采后，销售费用会降低，假设降个四分之一的销售费用。

如果纳入医保集采，那么应该会放量，低价与销售费用和放量抵减一下，对全公司毛利率方面影响应该不至于太大，我们假设公司净利率从三季度的8.34%降到7.5%。

往更保守的去想，再假设其他药品销售额也没增加，预计今年年底阿卡波糖在34亿左右的收入，那么明年就是34*0.2=6.8亿，按照今年半年报医药制造57亿，我们假设今年底医药制造这块收入在114亿，其他品种假设明年收入和今年医药（比较谨慎的假设了），那么明年收入在（114-34）+34*0.2=86.8亿，而医药商业每年都保持比较稳定增长，我们假设明年收入在2019年水平上提升5%，2019年以中报乘以2来测算，那么明年医药商业这块收入为：123*2*1.05=258.3亿。

这样一算，总收入就是医药制造业收入+医药商业收入=86.8+258.3=345.1亿，净利率按照7.5%来算，净利润=345.1*7.5%=25.88亿元。

再保守一些，我们按照近6年来最低的市盈率15.9倍来给明年的利润以估值倍数乘数，那么华东医药的估值应该为25.88*15.9=411.5亿。

华东医药目前的估值在439亿左右，和按照上述比较谨慎的假设下测算的411.5亿元相差不大。

按照现在价格来，测算的估值离现价大概还有百分之七左右的跌幅，但由于上述假设相对来讲比较谨慎了，因此华东医药的股价在很大程度上已经反映了市场对集采的一个预期，估值并没有很高估。