华东医药（1）

华东医药的思考

一、透过财务看经营

    选取2011年到2020年这十年作为观察区间，更早期华东成长更快，而最近两年受到集采和疫情影响数据相对不好，截取这个区间相当于排除了最小值和最大值，从而相对保守。ROE连续十年都在27%左右，A股里能达到这样标准的公司寥寥无几。杠杆倍数在2015到2016年大幅下降，综合指标都优于化学制剂行业。

从营收、毛利、净利三项数据可以看出，华东医药在过去十年的毛利和净利润水平都在提高，都大于营收增长的速度。

毛利率从百分之十几提升到百分之三十，净利润率从百分之四提升到百分之八。

管理、销售、研发、财务四项费用的增长和毛利率的增长基本同步，这能体现企业对费用的控制并保证了税前利润。

营业利润、归母净利润十年复合增长都在20%左右，十分优秀的企业。

2、医药制造十年复合增长19.7%，医药商业为9.59%，对比营收增长的速度11.71%，也就是说华东内部利润率高、质量高的业务在快速增长。与此同时医药制造业的比例十年从17%提升到32%，商业比例相应下降。这一块能体现领导层对增长方式的调整，而且不是一天之内的突变，是十年体现的一种趋势。

2011年报

财务报表比较干净

研发费用不做资本化处理，这一点和恒瑞一样。

十年经营现金流占净利润的83%，一定程度上说明利润为真；扣非净利润占87%，说明主要靠主营业务赚钱。

应收账款十年复合增速10.28%，和营收的增速基本一致，2020年内应收账款占比97%，基本每年都是这个比例。如果考虑2019和2020年的应收账款融资，其实比例更高，回款安全性较高。坏账计提比例和方式和同业比较没有明显不同，近期没有明显改变。（恒瑞的应收款数据明显更好，应收款融资比例占到60%以上）

存货十年复合增速13.93%，大于营收的增速，这一点需要关注。同比主要增长是在2012年和2015年（我没有再去深挖原因），2018年的集采之下，存货反而没有大的变化，尤其近两年的存货数据其实还是不错的。**

现金对有息负债的比例连续五年的均值为168%，基本没有长期债务，不存在债务风险。

商誉方面，2018年收购Sinclair，2019年终止收购佐力药业，是否表明华东放弃中药饮片和配方方面的布局。就医美这一块而言，在对以岭药业分析时，就发现药企在医疗美容方面具有天然的优势（生产标准、销售渠道以及国家的管控方式；国家药监局“负责药品，含中药、民族药，医疗器械和化妆品”）。

二、能研就研，不能研就买

华东医药的新药研发策略是“自主研发+合作委托开发+产品授权引进”，2020年研发投入14.44亿元，直接研发费用9.18亿元（63.5%），外部新药技术及权益引进等研发支出5.25亿元（36.5%），简单来说就是能研就研，研不了就买。我觉得这是非常有效率的方法，不知道为什么有人看不起这种方式，华东已经有比较丰富的经验（恒瑞医药的销售人员占比甚至还要高出华东6个百分点）。

投资华东的一个主要逻辑点，就是我不认为药企的价值只能或者主要来源于新药研发或者生产环节，药品的流通和销售环节本身是有价值实现作用的。下面这段是我投资体系中一个重要的认知，再重复一下

A农产品的中间商有时会比农民的收益更高，是因为如果靠农民自己去出售农产品要耗费更多的“社会时间”。“二道贩子”和农民一样，在自发的节约整个社会的成本，价值必须通过生产和一系列交换才能最终实现。非制造型企业（流通企业、金融企业）和制造型企业一样，都在实现着价值。

那么药品企业通过对市场的把握和预判，更精准的从制药企业（或者直接购买制药企业）收购药品然后出售，这个没有什么不对，而且是节约市场资源应当受到鼓励的行为。我对两家公司年报中一些关键词出现的频次进行了统计如下

我们可以看出恒瑞对研发的强调高于华东，两家公司对销售的强调都高于研发而且惊人的相似，都是平均1.58页内容出现一次“销售”。但是对“市场”和“商业”的提及华东明显强于恒瑞。（语言频次是语言学里的一种分析方法，除非刻意回避，是可以体现出一个人对某种事物的重视程度的。如果能对五年的数据进行回溯，会更准确）

    看一看两家公司的人员情况，华东是个人产值高、产品利润低，恒瑞是个人产值低、产品利润高，综合下来发现人均净利润其实差不多。华东在近两年的人员构成中把“储运人员”作为一个重要的人员分支单列出来，这是提升“存货周转率”的一个重要方法。（2021年2月华东医药获浙江省首张医药冷链快递许可证）

另外，对比之下，华东的行政人员比例比恒瑞高2.6%个百分点，不知道这些人中是不是有一部分负责市场的研判与分析。以岭药业的行政人员数据为不到6%。

三、产品管线和估值

华东受到集采的影响，2020年营收下滑，在2020年4月1日开始执行的第三批集采，华东的阿卡波糖未中标。2021年3月1日执行国谈，华东的百令胶囊价格下降33%，同时医保支付受限，今年对销量的影响是一个很大。这次国谈阿卡波糖片的替代品中阿卡波糖咀嚼片价格降幅55%，对华东又是一个很大的打击。

华东商业，受集采的影响，销量也出现下滑，同时毛利降低，也会影响华东今年的业绩。

所以今年华东整体的业绩压力很大。

仿制和商业华东现在的西药都是仿制药，已有20多个产品获批或申报生产中，集中做难度高附加值高的仿制药，或剂型改良仿制药。这块业务受集采的影响最大。中成药核心品种百令胶囊已国谈，对业绩的影响从3月开始体现。医药商业也处在集采的影响范围，短期难有起色。华东将仓储成本端改造成利润端，做的不错。现在准备将生产端也改为利润端，承接CMO和CDMO业务。

创新药板块具有1200人的研发队伍，近几年研发投入超过工业营收的10%，达到15亿。为节约时间，快速推进创新药发展，采用自主研发+收购合作+产品授权引进的方式。主要布局在内分泌、肿瘤、自身免疫等，做的比较到位，已有清晰的目标，引进创新药索马鲁肽，内分泌布局产品多而全，且高端。两个新药进入临床三期，有望两年内获批，分别是迈华替尼和利拉鲁肽，这两个品种潜力巨大，尤其是后者，具有降糖和减肥的功效。（临床三期到上市一般是两年）

医美板块前期采用代理方式，过度到快速收购，入股授权引进，现在产品比较丰富，涵盖了填充、皮肤管理、器械等，一开始就定位高端。透明质酸钠全产品组合，胶原蛋白刺激剂，A型肉毒素，埋线，能量源器械等费手术类医美产品，聚焦面部微整和皮肤管理。产品国外进口，有专利，少女针已获批，预计9月可以上市销售，华东医美正在搭建销售队伍，再加上原有的6000多人的专职销售人员，少女针有望快速上量。华东的医美板块值得期待。医美市场现属于列国纷争时代，有了好产品，还得靠营销，这是华东的强项。

医美这块，华东在整合全世界优质的资源，然后对准中国一个市场就够了。2021半年报中它的医美领域国际板块增长在110%以上。

应用马喆和唐朝两种估值模型，不考虑分红，取15%的增长率，个人认为30元以下应该是具有安全边际的位置。

马喆的估值方法

唐朝的估值方法