【医疗美容核心之一】关于“爱美客”分析报告

一、基本情况概述

二、主营业务简介

1.主营范围。

公司成立之时可追溯至2004年，前身为北京英之煌生物科技有限公司，2005年底更名为北京【爱美客(300896)、股吧】生物科技有限公司，专注于以医用级透明质酸钠（玻尿酸）为主要料的医疗美容产品领域。

2020年9月公司创业板上市，是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，是首家取得国家药监局批准用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的国内企业，是我国本土医美龙头。

2.主营构成。

公司自主研发形成多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术、水密型微球悬浮制备技术等核心技术，并成功将其产品化，构建由逸美、宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、嗨体、紧恋等多款产品组成的产品体系，满足市场差异化需求。

截至2020年10月，公司已拥有5款获得Ⅲ类医疗器械注册证的注射用玻尿酸产品，以及1款获得Ⅲ类注册证的面部埋植线，是轻医美领域产品线布局最丰富的国产龙头。据Frost&Sullivan数据，2018年公司医美玻尿酸产品销售额国内占比8.6%，居国产品牌之首。

3.历史沿革。

按照公司的产品的推出节奏，公司的发展可以分为三个阶段。

阶段一，产品研发阶段

2004-2009年，成立五年后，公司首款产品透明质酸钠注射填充剂（逸美）获得NMPA审批通过，为国内首家获批的注射用透明质酸Ⅲ类医疗器械的企业。

阶段二，差异化注射填充剂丰富阶段

2010-2017年，成立“生物可降解材料工程实验室”，搭建了生物医用材料产品转化平台，随即在2015年公司爱芙莱和嗨体获批，两个产品均有重大意义，爱芙莱为国内首款含利多卡因的透明质酸钠注射填充剂，而嗨体是国内首款用于修复颈纹的透明质酸钠符合填充剂。

阶段三，“透质类+非透质类”产品扩充阶段

2018年至今，公司在2018年和2020年相继和全球医美行业领先的韩国企业在A型肉毒毒素产品和美容护肤类别产品进行合作，扩充公司在透明质酸注射填充冲剂之外的美容市场。

三、主营业务行业分析

1.所属行业类别。

爱美客属于医疗美容行业。医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。

医疗美容根据是否需要手术，分为手术类和非手术类医疗美容，均是由经注册的专业医师及医疗专家进行。

手术类医疗美容服务指的是通过手术对胸、鼻、眼皮及其他身体部位进行侵入性的改变，旨在从根本上改变外观。

非手术类医疗美容服务又称为微整形，主要包括注射疗法和激光疗法。注射疗法指通过注射肉毒杆菌、透明质酸钠、胶蛋白、聚左旋乳酸等材料达到消除面部皱纹、凹陷的目的。激光疗法使用激光收紧深层皮肤，去除色素，重塑肌肤表层。

2.行业产业链格局。

医疗美容产业链格局医疗美容产业链中，行业上游为医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商，行业中游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和非公立医疗美容机构，下游为广大终端消费者。

目前医疗美容产业链具备几个特

（1）上游料生产商/针剂生产商集中度高，毛利率高。毛利率80-95%，净利率从25-50%，比较典型的公司包括【昊海生科(688366)、股吧】、华熙生物、爱美客。

（2）医疗美容机构集中度低。国内有超过1.2万家医疗美容整形机构，大型的机构如美莱、艺星、伊美尔、华韩整形、苏宁环球等，通常大型医美机构有超过10位全职主诊医生。

此外，国内有超过8000多家小微型机构，一般主诊医生一位再配合2-3位助手。美容机构毛利率在40-65%，净利率每家机构的运营效率，一般10%。医美机构的最大成本为营销获客成本，占比20-50%不等，而药械成本约占10-25%，医生的医疗服务成本占比10-25%。

（3）医美平台。有【线上线下(300959)、股吧】，线上呈现互联网的头部特性，如新氧（SY.O）在纳斯达上市，市值15亿美元，2019年收入11.5亿元，扣非归母净利润为1.77亿元，毛利率82.75%，净利率15.35%。

3.行业发展周期。

从世界范围来，医疗美容行业已处于稳定发展阶段。据国际整形美容医学会统计，全球医疗美容服务疗程数从2011年的1470.78万例增长至2017年的2339.05万例，年均复合增长率为8.04%。

在我国，医疗美容已有近30年的行业历史，处于高速发展阶段。从医疗美容机构的规模数量，2011年末，我国各类医疗机构中医疗美容科床位数为5242张，2017年末增长至11470张，年均复合增长率高达13.94%。

从就诊人数，2011年，我国整形外科医院、美容医院的门诊数量分别为34.72万人和78.40万人次，共113.12万人次，至2017年已分别增长至71.79万人次和462.63万人次，共534.42万人次，合计就诊人数年均复合增长率高达29.54%。并且可以到，美容医院的诊疗人次增速更快，未来医美的场景主要是美容医院为主导。

4.行业发展前景。

4.1低渗透高增速，景气持续攀升。

就市场规模而言，我国医美市场2018年183.79亿美元，目前全球排名第二，仅次于美国的313.76亿美元，而据国际美容整形外科协会与沙利预测，中国医美市场增速全球最高，预计2018-2023年复合增速达24.2%，而美国仅有3.7%，巴西、韩国、俄罗斯等国家的增速也不慢，有5.3%、7.0%和8.3%。医美产业全球范围内景气度高。

从每千人医美消费的次数计算，我国差距依旧大。韩国最高为89.3，而美国为52.3，俄罗斯为18.6，中国仅有14.5，相比日本的28.1中国还有翻倍的诊疗次数，相比美国有近4倍的空间。当然，和当地的经济水平、人均可支配收入、对美好事物的认知等，都有差异，不能够简单来做市场空间测算，但是可以到国内的消费者在医美消费领域与全球其他国家的差异，从而到未来发展的趋势。经济的发展、人均可支配收入的增加、购买力和个人医美意识的提升，为中国医疗美容市场的增长提供了强有力的支撑。根据弗若斯特沙利分析，受监管的中国医疗美容市场规模在2018年达到1217亿元人民币，并预计在2023年达到3601亿元人民币，复合增长率为24.2%。

4.2集中度偏高，国产逐步崛起.

据Frost&Suliivan数据，2019年我国医美玻尿酸市场在销售量方面，昊海生科仅次于韩国LG位列第二，爱美客以12.5%的份额排名第四，但由于国产单价较低，整体销售规模居后，top4均为进口品牌，比重为68%。

随着本土产品质量提升及技术创新，市场份额逐步提升中，前三大国产企业市场份额已由2014年的21.4%提升至23.8%，其中2014-2018年国产品牌销售额复合增率为32.2%，远超进口品牌（+18.7%），预计2021年本土品牌占比将达到约30.0%。

结论爱美客主营业务突出，深耕颜值产业多年。我国医美行业处于高速发展阶段，公司作为国产医美龙头，有很大的成长空间。

四、核心优势

1.可选消费，技术壁垒高，护城河极深。

1.1.医疗产品属性，注册流程长，壁垒高。

玻尿酸和肉毒毒素均属于三类医药医疗器械产品，进入市场需要进行常规的临床审批，才可以获得市场准入，从市场调研确定立项，到临床到最后获批上市，实际上的时间要3-6年，并且对质量的控制，对研发的投入和专业性，要求更高。

爱美客的产品研发流程，就和医疗器械的医疗器械研发流程一致，前期的技术验证、临床试验，注册申报和最后获批上市，均为医疗器械获取注册证的常规流程。这个壁垒，也是区分医美产品型公司很重要的途径。

1.2.消费级产品，不占用医保资金。

国家通过集采控制医疗费用支出，体现在医疗耗材相关的集采。尤其是2020年11月5日国家冠脉支架集采，冠脉支架价格最低469元/个，低于之前的市场销售价格和市场预期。

由于医美的产品的客户是日常的消费者，而不是医院传统的患者，属于可选消费，支出费用不占用医保，不会受到国家医保费用控制的限制，更多的和经济水平持续提高以及人的消费认知相关，未来不会有集采或者其他医保控费情况的出现。医美的品类为医保免疫品种，可以用“医疗”的壁垒以及“消费”的大市场空间去长远。

2.产品运作能力强，洞察消费者需求。

医美一方面产品需要具备医疗的属性，产品获证难度大、产品品质要求高，另外，由于非刚需性而偏消费属性，如何洞察消费者需求显得同样重要。公司的嗨体是目前公司打造出的一款“爆款”产品。

公司产品市场定位精准，HA填充剂布局全面。早在2009年，爱美客就进入HA填充剂市场，是国内最早进入HA市场的企业，并不断推陈出新，先后推出多款透明质酸钠填充剂来覆盖市场，经过十余年推陈出新，公司产品定位中、高端市场，适应症覆盖面部和颈部修复，其中嗨体依靠其精准定位获得成功。

精准的市场定位嗨体是唯一获批的颈部修复产品，并且可以联合其他产品使用，2.5ml的透明质酸用量可以在使用完颈纹填充（约1.5ml）后，剩余的量做水光针，一举两得。

精准的价格定位嗨体的价格是每毫升1000-4000元左右，竞争力十足，客户消费支付能力不构成负担。

3.在研产品丰富，公司成长天花板高。

公司自设立至今，通过自主研发相继推出了针对面部、颈部褶皱皮肤修复的国内首款复合注射材料（逸美）、国内首款含PVA微球的注射材料（宝尼达）、国内首款含利多卡因的注射材料（爱芙莱、爱美飞）、国内首款应用于颈纹修复的注射材料（嗨体）及新型复合注射材料（逸美一加一）以及国内首款面部埋植线（紧恋）等六款生物医用软组织修复材料产品，形成了较为完整的产品体系，在行业内确定了明显的产品优势及先发优势。

公司于2018年9月与韩国HuonsCo.,Ltd.公司签订A型肉毒毒素产品在中国的合作协议，根据协议约定，Huons授权爱美客在中国区域内进口、注册和经销其生产的A型肉毒毒素产品，爱美客将负责该产品在中国区域内的临床试验及注册申请。如我们上面分析，肉毒毒素是最受消费者欢迎的产品，艾尔建的Botox保妥适2019年全球销售额近38亿美元，而中国肉毒毒素市场预计50亿元，但是大部分都是在不规范的市场，随着国际对医美市场的持续关注和监管，该市场有望进一步扩容。

4.研发能力突出，证书持有数行业领先。

生物医用材料前期研发技术难度大、研发周期长，产品需要通过较为严苛的审核，获得国家药监局批准方可上市，因此对行业内公司的研发能力提出了较高的要求。爱美客目前已拥有六款获国家药监局批准的III类注射用透明质酸钠系列产品，为获得国家药监局批准的同类产品最多的企业。并于2019年5月取得聚对二氧环己酮面部埋植线的III类医疗器械注册证书，为首款取得国家药监局批准的面部埋植线产品。

结论爱美客在技术壁垒、产品运作、成长空间、研发能力方面具有核心优势。

五、管理能力分析

1.股权结构。

本公司控股股东、实际控制人简军女士直接持有公司30.96%的股份，并通过丹瑞投资、客至上投资及知行军投资间接持有公司7.04%的股份（合计38%）。公司股权集中，实际控制人对公司拥有绝对控制权，有利于公司的稳定发展。

总经理石毅峰先生直接持有公司4.85%的股份，并通过丹瑞投资、聚美军成、客至上投资及知行军投资间接持有公司7.44%的股份（合计12.29%）。

知行军投资与客至上投资为公司的员工持股平台，合伙人为包括简总、石总在内一共的29名公司员工。公司核心技术人员尹永磊、张堃、陈雄伟、李睿智。营销总监勾丽娜等核心人员均通过持股平台持有公司股权，激励充分。

2.公司管理层素质。

目前公司的高管团队配置齐全，“战略+销售+财务+研发生产”均齐备。

董事长与战略投资总监负责对外投资、战略规划、【新产业(300832)、股吧】前瞻，CEO负责整体运营和团队管理。副总勾总负责销售，生产负责人尹总具备23年医疗器械生产经验。此外，公司的专家委员会成员为行业内顶级专家，有来自北京大学生物医用材料与组织工程研究中心主任、美国生物材料学会委员等。

3.运营能力分析。根据公司运营能力指标，公司管理层运营能力出色。

4.成本意识。公司管理费用在营业收入及净利润增长的情况下整体保持稳定，管理层有成本意识。

结论公司股权结构合理，管理层持股，利益一致，管理层经验丰富，运营能力强，有成本意识。

六、盈利能力分析

1.成长能力指标。

公司过去5年，营业收入增长率保持在25%以上，净利润增长率保持在40%以上。

2.盈利能力指标。

公司过去5年的净资产收益率稳定在24%以上，毛利率稳定在86%以上，净利率为36%以上。

结论公司过去成长能力强劲，盈利能力强。

七、发展潜力预测

1.透明质酸产品市场。

爱美客的五款透明质酸产品在配方组份、注射部位、注射体验等方面各有差异，满足多个细分市场的消费需求。

爱芙莱为国内首款含有麻醉成分(利多卡因)的透明质酸产品。嗨体为国内首款也是唯一一款用于修复颈纹的复合注射材料。长效透明质酸产品宝尼达是国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂，是目前仅有的两款获得国家药监局批准的含微球成分用于面部填充的长效产品之一，定位高端。逸美是国内首款透明质酸钠类注射填充剂，定位中低端，2017年公司推出升级产品逸美一加一，定位中高端。

2020年，由于大单品嗨体作用于颈部，受疫情负面影响较小，在透明质酸行业负增长的情况下爱美客透明质酸业务维持正增长，市占比提升。2021年随着疫情影响减弱，面部透明质酸项目有望恢复，公司市占比预计有所回落。但中长期来，公司透明质酸市占比预计稳定提升，爱美客透明质酸业务到2025年收入规模达到32亿元。

2.肉毒素产品市场。

2016年全球肉毒毒素市场规模约为37.6亿美元,同比增长17.6%。2017年全球肉毒毒素市场规模约为45.3亿美元，同比增长20.5%。2018年全球肉毒毒素市场规模55.0亿美元，同比增长21.4%。2019年上半年全球肉毒毒素市场规模34.4亿美元，同比增长25.2%。2015年中国正规渠肉毒素市场规模17.5亿元，同比增长22.5%。

2016年中国正规渠肉毒素市场规模约22.4亿元，同比增长28.0%。2017年中国正规渠肉毒素市场规模约29.6亿元，同比增长32.1%。2018年中国正规渠肉毒素市场规模约39.2亿元，同比增长32.4%。2019年上半年中国正规渠肉毒素市场规模24.3亿元，同比增长24.0%。到2025年，肉毒素注射产品规模有望达到约4860万支，对应2020-2025年CAGR=31%。

公司肉毒素产品已处于临床试验阶段，以2.5年临床试验时间+1.5年注册审批时间计算，预计3年后（2024年）肉毒素产品上市。我们保守预测2024年产品上市可以渠道5%市占比，2025年提升到10%，给公司带来较大增量。

3.童颜针产品市场。

童颜针主要成分为聚左旋乳酸(Poly-L-lacticacid/PLLA)，它是一种人造但与人体相融、并可分解吸收的物质，通过注射后首先会起到一些即时填充效果，然后被皮肤所吸收、降解，产生乳酸，进而刺激、诱导皮肤胶蛋白增生，从而达到提升紧致、增加弹性、改善皱纹的效果。

2013年有媒体报道王菲花费500万新台币注射“童颜针”，该产品因而被大众熟知。据新氧百科，童颜针项目安全性高，不会引起体内排斥，可在体内自行分解代谢。效果全面，对于面部紧致、凹陷填充、皱纹等都有着不错的改善。且维持时间较长，一般可以保持1-3年时间。考虑到其安全与长效性，童颜针有望取代部分透明质酸市场。

根据UBS的研报显示，到2015年填充针剂市场的69%的治疗由Allergan旗下品牌Juvederm系列占据，20%由Galderma旗下产品，包括Restylane系列（18%）以及Sculptra（聚左旋乳酸，2%）占据，余下11%则是Merz的Belotero和Radiesse（微晶瓷）。市场成熟后，童颜针用户占比轻医美用户2.5。

爱美客的医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶产品（童颜针）取得产品注册证书。通过1-2年的教育市场，童颜针产品有望于2022-2023年发力，为公司打开新的成长空间。

4.机构评级统计。

5.机构预测。

6.机构预测统计。

结论公司在透明质酸产品、肉毒素产品、童颜针产品市场发展潜力大，根据各机构预测，均为“买入”评级。

八、财务状况分析

1.资本结构指标。

公司货币资金为74.53%，占比最大。流动资产占比为92.4%，公司是轻资产公司，应收账款占比0.74%，比重合理，存货占比0.62%，比重合理。

2.偿债能力指标。

公司资产负债率最近3年稳定在10%左右，公司没有有息负债，没有偿债风险。

3.现金流指标。公司最近5年销售商品、提供劳务收到的现金大于营业收入，最近5年经营活动产生的现金流量净额大于净利润。

4.杜邦分析净资产收益率。公司最近5年的ROE稳定在24%以上。以2020年为例，公司的营业净利率为61.1%，总资产周转率为0.6次，权益乘数为1.02，公司ROE依靠高营业净利率。

结论公司财务状况正常，没有财务风险。

九、估值分析

1.同行比较。

2.与公司历史估值比较。

3.结合未来成长空间比较。

结论公司目前PE253左右，处在历史中轴以上，结合成长性,估值处于高估位置。

十、同行业分析比较

选取同行业的主要上市公司对比，分别包括爱美客、昊海生科、【华熙生物(688363)、股吧】、华东医药。

爱美客专注于医美填充类产品，同时推出埋植线产品。华熙生物业务覆盖透明质酸料及相关终端产品的完整产业链，其中医美产品主要为注射用玻尿酸。昊海生科产品覆盖眼科、医美、骨科、防粘连及止血四大领域。华东医药业务覆盖范围较广，涉足医药商业、医药工业和医美行业。四家公司的共同业务是医美产品的研发、生产和销售。

1.爱美客医美业务毛利率数据更胜一筹。

不同于华熙生物、昊海生科和华东医药，爱美客始于医美，专于医美，精于医美。医美产品普遍毛利率较高，而爱美客专注于医美业务，受益于行业特，爱美客的毛利率长期保持高位。

近年来，爱美客整体毛利率呈现上升趋势，2019年-2020年，爱美客的销售毛率均超过92%。为增加可比性，此处仅将其余三家公司含有医美业务的业务板块的毛利率与爱美客的毛利率作比较（华熙生物的医疗终端产品业务、昊海生科的整形美容与创面护理产品、华东医药的国际医美业务）。

2019年，华熙生物的医疗终端产品收入占其主营业务收入比重为25.94%，业务毛利率为86.67%。昊海生科的整形美容与创面护理业务占其营收比重为18.75%，业务毛利为90.38%。华东医药的国际医美业务收入占营收比重仅1.44%，业务毛利率为72.41%。

综合来，爱美客的医美业务毛利率排名第一，而华东医药的医美业务毛利率较低，主要因是华东医药通过代理引进国外产品或收购外资公司拓展医美业务线，产品毛利率不及自主研发的产品。

2.营收方面，爱美客营业总收入的增长速度更亮眼。

2017年-2019年，爱美客的营业总收入增速较高且较稳定，2019年同比增速高达73.74%，重回行业第一，较2018年增长29.46个百分。华熙生物虽然近两年营收同比增速较快，但2019年有所回落，约为49.28%。相比之下，近年昊海生科和华东医药的营收增速比较缓慢，昊海生科的营收增速波动较大，而华东医药的营收增速较为稳定。从复合增长率来，2017年-2019年，爱美客、华熙生物、昊海生科和华东医药的营业总收入CAGR分别为49.83%、37.01%、23.04%和11.78%，爱美客的营收增速遥遥领先行业其他公司。

3.爱美客研发费用率领先其他公司。

2019年-2020年，爱美客的研发费用率保持8.71%。其2016年-2019年的研发费用率均值为10.32%，位居行业领先水平。2019年，昊海生科、华熙生物和华东医药的研发费用率分别为7.24%、4.98%和3.03%，三家可比公司的研发费用率均不及爱美客。其中华东医药的研发投入主要是在医药工业方面，2019年其医药新药研发投入占医药制造业营业收入的比重超过12%。但公司对医美业务的研发投入占比较小。综合来，爱美客对医美业务研发投入的重视程度超越其他三家公司。

结论爱美客为国内医美龙头，在盈利能力、成长能力、研发实力方面有比较优势。

十一、潜在风险分析

1.医美行业整顿风险。

不少医美机构可能存在运营不规范的问题，而国家在进行医疗行业整顿过程，部分医疗机构可能会受到影响，从而导致产品的正常推广。

2.产品推广不及预期。

公司产品推广效果好，但是不排除接下来竞争对手快速跟进，市场竞争更加激烈，而导致产品的推广效果不及预期，甚至会有价格战。

3.产品获批不及预期。

公司的童颜针和A型肉毒毒素还处于注册和临床阶段，不排除有特殊因而导致公司产品获批不及预期，两类产品均为公司未来的重磅产品，那么对公司未来的收入增速会有影响。

结论公司面临短期经营风险与正常市场风险，不影响公司长期稳定发展。

整体结论医疗美容行业市场空间大、处于高速增长阶段、无医保降价压力。公司研发能力强、持续推出新产品切合满足消费者需求，产品运作能力强，后续产品储备丰富，拥有多款重磅品种在研管线。随着行业渗透率持续提升及国产品牌市占不断提升，公司业绩仍有巨大提升空间，但目前估值过高。