浅谈双汇发展

完双汇近十年的财报，略觉索然无味，但秉承不输出不如不，这里简单梳理做些分享。双汇都不陌生，但相有不少人像我一样在关注之前对它的认识还局限于耳熟能详的双汇火腿等肉制品上。这里略去字性的介绍，通过我整理的数据，咱们直接图说话。

ROE往往是引起我们关注一家企业的因，这里加上股利支付率，一方面是借鉴   V大的思路，一方面是双汇的股利支付率实在是太高了不得不提一下。这样的股利支付政策显然是大股东需要钱，2007年在高盛和鼎晖的助力下实现管理层收购，2013年双汇的控股母公司万州国际以71亿美元（47亿现金并承担24亿债务）收购美国最大的猪肉生产商史密斯菲尔德，这钱都得还上。万州国际是设立在开曼的公司，2007年在完成管理层收购的时候搭好的股权结构，方便日后资本的退出。2012年向双汇集团发行股份购买资产，实现肉类资产整体上市（因此本以2012年数据为起），理顺产业链，完善治理结构，大幅降低关联交易，相也是为日后万州国际的顺利上市扫清障碍。万州国际于2014年在香港上市，其赖以上市的两块核心资产，一块是国内的双汇发展，另一块就是2013年收购的史密斯菲尔德。两层BVI的股权结构BVI（A）—Cayman（万州国际）—BVI（B）—香港公司（罗特克斯）—双汇发展（末附股权结构图，有兴趣的朋友可自行百度此架构设计的目的）。回到正题，咱们继续图。近十年ROE均保持在25%以上，无疑历史上是一家优秀的企业。我们对ROE稍作拆解会发现这是一家净利率不算高，资产负债率也不算高，但周转比较快的企业。以2020年数据为例，净利率8.5%，资产周转率2.33，权益乘数1.44（对应资产负债率30%）。相比我此前分析的东方雨虹，其资产周转率在0.9上下。

来一下简化的资产负债表，感受一下双汇这盘生意的特。一眼上去公司的现金流情况比较好，2020年现金类资产占比增加至41%，净资产占比增加至70%，主要是2020年募集资金到位所致；2020年和2019年分别有6892万和4486万的利息收入；营运资本占比很低，应收账款相对资产和收入规模来说很小，营运类资产中主要是存货。这么大的存货自然要关心一下存货减值的问题（参见下表“存货减值情况”）。2020年计提8个亿的存货跌价损失，年报中解释主要是冻品库存计提的减值准备。这也不难理解，冻品库龄会长一些，如遇生猪价格下跌，成本与时下售价错配，因此可能出现减值的情况；而冷鲜肉周转快，成本与时下售价匹配。反观存货跌价准备的余额仅2个亿（占2020年收入的0.3%），说明大部分存货跌价准备随已计提减值的商品出售而转销了。另外双汇2016年经银监会批准成立财务公司，涉及金融企业专用的科目如“发放贷款和垫款”、“吸收存款及同业存放”在上表中归类为金融资产和金融负债。

我们从盈利质量（收现比/净现比)的角度也可印证对现金流情况的判断。近十年除2019年出现净现比低于100%的情况，其余年份净现比和收现比均大于100%。2019年存货占资产的比例提升12个，因在当年年报中的表述是“结合屠宰业市场行情，适度增加冻品储备”。如果2020年生猪价格持续走高，那么提前储备的冻品就会出现成本低和售价高的有利错配。

屠宰业指生猪经屠宰初加工之后的鲜冻肉（冷鲜肉和冷冻肉）。肉制品业指进一步深加工形成的高温肉制品和低温肉制品，高温和低温指肉制品加工过程中所需的环境温度，加工方式决定低温肉的营养成分得以更好的保留。我们可以到的区别是高温肉保质期长，常温保存；低温肉保质期短，冷藏保存。通过以上三张图，可以出近年来推动双汇营收规模增长的主要是屠宰业，而毛利的主要来源是肉制品业。公司2013年喊出“开发大低温”的口号，以实现肉制品由高温向低温转变。但肉制品中低温肉占比却由2012年的40%逐步降低至2019年的36%（2020年年报未单独披露）。整体，2012-2020年营收年化增速8.1%（相比2004-2012年营收年化增速18.8%），其中肉制品业年化增速仅2.5%，屠宰业年化增速15.3%，近十年营收占比提升20个以上，超过肉制品成为第一大主业。

通过观察业绩增长和销量情况，可见销量基本保持稳定，推动营收增长的是价格因素，而价格又是不可控因素。当生猪价格持续上升时，猪肉与生猪的价差会有所下降，毛利率下降；当生猪价格持续下跌时，猪肉与生猪的价差会有所上升，毛利率上升。如业绩增长图所示，营收同比增长与净利润同比增长在2016、2018和2019年出现明显的反向变动，结合生猪价格走势图就不难解读了。2012年净利润增幅较大，主要有两个因，一是2011年生猪价格较高，2012年生猪价格回落；二是2011年受瘦肉精事件影响，出现销量锐减、问题肉召回，业绩受影响较大，可见食品安全对该行业影响之大。另外营收增长的斜率大于净利润增长，增收缓增利。

没有比较就没有伤害。龙大肉食2014年上市至今营收年化增速38%，其中屠宰业年化增速32%，2020年营收占比71%；肉制品业年化增速22%，2020年营收占比5%；生猪养殖业务，主要供内部屠宰使用，对外销售较少，营收占比可忽略不计；另外有一块进口贸易业务，由于体量增长较快2018年开始单独披露，2020年营收占比达24%；2020年龙大的屠宰业务体量已达到双汇的三分之一，但肉制品体量不足双汇的5%。我同样整理有大量龙大的数据，但这里贴出来的也是我当前比较关心的，就是毛利率和肉制品占比。毛利率取决于营收结构和产业链一体化的能力。肉制品相比屠宰业是高毛利的业务，其可拉升整体毛利率，同时也是品牌价值的体现。肉制品的品牌效应更加显著，也就是双汇多年以来植根于我们脑子中的，基本等同于火腿肠的代名词，由此及彼我们会任和选择双汇其他品种的肉制品。另外肉制品是肉食消费的子集，其市场空间更小，且集中度高于屠宰业，多种因素决定其不如屠宰业起量快。产业一体化的能力决定了利润的厚度，从饲料—养殖——屠宰—肉制品，无论是养猪的还是卖肉的无疑都有向产业链上下游延伸的趋势。双汇的相关配套产业更完善也是其综合毛利高于龙大的因之一。

小结

整体来，虽面对增收缓增利的困局，双汇在行业内依然是一家具备竞争优势的公司，关键是买在合适的价格上。鉴于双汇当前的体量，在肉制品渗透率缓慢提升且屠宰业集中度有望加速提升的背景下，未来低毛利的屠宰业务增长依然会快于高毛利的肉制品业务。结合双汇2020年募集资金使用方向，可归结为一横一纵。纵向加速向上游养殖业延伸以增加利润厚度；横向布局肉鸡产能，以迎接未来肉类消费的结构性变化（参考“补充息3”中图7，美国的鸡肉消费从20世纪70年代起持续提升，到21世纪初30年时间超越牛肉成为消费最大的肉类）。另外说两小问题，一是生产人员多导致人效低，从年报披露的员工数量可以出公司在持续精简人员，从2013年的6.8万人降到2020年的4.4万人，人效得到提高；二是近三年的管理层薪酬以火箭的速度提升，2018-2020年管理层薪酬分别为2128万、3440万和5086万（未包括在万州国际领酬的万隆父子），替股民们实现了三年一倍的愿望。本次分享正就到这里了，另外双汇大事记、股权结构及一些供参考的行业数据作为补充息附于末。

补充息

1.双汇大事记

1998年在深市主板IPO，6.24元发行5000万股，占发行后总股本的28.9%（以当前市值1230亿计算，不考虑分红上市22年以来年化收益11.7%）；

2002年增发5000万股；

2007年在资本的助力下实现以万隆为首的管理层收购，至此双汇脱离国资；

2012年向双汇集团发行股份购买资产，实现肉类资产整体上市；

2013年双汇的控股母公司万州国际收购美国最大的猪肉供应商史密斯菲尔德；万州国际于2014年成功在香港上市；

2019年向罗特克斯发行股份购买资产，吸收合并双汇集团；

2020年定增募资70亿，其中33.3亿用于肉鸡产业化产能项目，9.9个亿用于生猪养殖产能建设。

2.股权结构图（摘自2020年年报）

3.行业数据（2019年受非洲猪瘟影响，猪肉产量下滑较多）