研报精读20191217——裕同科技

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【产业真知】低温乳行业电话会议区域低温乳企如何突围？（节选）

【个股共识】【裕同科技(002831)、股吧】5G换机潮将至，核心业务将迎量价齐升；绑定大客户阿里，将持续贡献业绩；纸价每下降5%，公司净利润增速提升约6.7个百分

本篇涉及标的核心数据

摘要

本期我们通过监控体系，基于研究报告和调研结果，筛选出行业变化及投资机会，要如下

1、低温乳行业电话会议2019年12月10日我们组织了低温乳行业电话会议。主要结论为①在全国范围，低温乳市场在未来5年内有10%-12%的复合增长。常温乳，除非有新的品类的诞生，否则发展空间会比较小。②现在对于低温行业，区域壁垒有两个，一个是低温酸奶，一个是巴氏杀菌奶。低温酸奶的区域壁垒已经被打破了。真正有区域壁垒的是巴氏杀菌奶，至少目前来是非常难打破的。③目前几大乳企，销售费用2019年已经开始降低了，明年肯定还会降低。④所在城市伊利今年的销售增速大概在6%左右，比预算要差很多。蒙牛的增长率大概在10%-11%左右。光明基本保持在8%左右。⑤蒙牛和伊利这两年对于低温的重视程度一直在上升，而且接下来会对于低温的依赖性会越来越大，光明的主要增长还是通过优倍。

2、裕同科技11月22日，裕同科技以现场会议的形式接受了中证券、中金公司等机构的调研。公司2019年三季报显示，以稳健著称的社保基金位列公司十大流通股东。近一个月，广发证券等机构对公司发布了公司报告，并给出了“买入”评级。机构给出的一致预期目标价为27.21元。近3个月，机构给出的目标价中，华创证券给出最高，为30.00元；海通证券给出最低，为24.80元。核心逻辑是①2020年3C包装业务有望实现量价齐升，协同效应显现，带动消费包装业务增速翻倍至93%;②绑定大客户阿里，云创产业互联网模式将持续贡献业绩增量;③纸价每下降5%，公司2019年净利润增速提升约6.7个百分。

【产业真知】低温乳行业电话会议区域低温乳企如何突围？（节选）

会议时间2019年12月10日

会议背景区域低温乳企如何突围？为此，我们特组织了低温乳行业电话会议。专家是伊利、蒙牛、光明某一线城市经销商。

核心观1、在全国范围，低温乳市场在未来5年内有10%-12%的复合增长。常温乳，除非有新的品类的诞生，否则发展空间会比较小。2、现在对于低温行业，区域壁垒有两个，一个是低温酸奶，一个是巴氏杀菌奶。低温酸奶的区域壁垒已经被打破了。真正有区域壁垒的是巴氏杀菌奶，至少目前来是非常难打破的。3、目前几大乳企，销售费用2019年已经开始降低了，明年肯定还会降低。4、所在城市伊利今年的销售增速大概在6%左右，比预算要差很多。蒙牛的增长率大概在10%-11%左右。光明基本保持在8%左右。5、蒙牛和伊利这两年对于低温的重视程度一直在上升，而且接下来会对于低温的依赖性会越来越大，光明的主要增长还是通过优倍。

详细纪要

需求趋势

（1）我国低温乳市场的增长空间还有多大？

在全国范围，低温乳市场的增长空间5年内每年有10%-12%的复合增长。

（2）在低温乳的替代趋势下，常温乳现在是否还有发展空间？

①常温乳是几个单品拉动整个大盘的增长，而其他的小单品是在下滑的。②像常温酸奶，包括高端的白奶，如果后续没有更加好的升级，它的发展空间非常有限。③它的增长全是靠线下的一些大力的促销活动来带动，但这并不是一个长久之计。

（3）低温乳行业增长的主要的驱动力是什么？

①低温乳行业增长的主要驱动力，是渗透和升级。②渗透其实是渠道的渗透。③还有产品在终端的渗透。④另外一个驱动力就是产品升级。⑤只有创新品牌可能会带来更加大的增量。

竞争格局

（4）现在的市场竞争格局？

①目前对于全国来说，其实还是蒙牛、伊利这两大品牌在竞争。②虽然蒙牛和伊利把体量做大了，但对于他们的利润的影响其实还是比较大的。③而像光明、三元，包括一些区域乳企，会做差异化的动作，对他们来说带来的好处并不比正面竞争来的小。

（5）在低温奶方面，区域壁垒能否打破？

①现在对于低温行业，区域壁垒有两个，一个是低温酸奶，一个是巴氏杀菌奶。②其实低温酸奶的区域壁垒已经被打破了。③真正有区域壁垒的是巴氏杀菌奶，巴氏杀菌奶的区域壁垒，至少目前来是非常难打破的。④这一方面的壁垒如果需要打破，可能后入的品牌需要做一些比较大的投入。⑤对乳企来说，这也是两难的境地，又想去发展，但是又要投入很大的成本。

（6）现在伊利和蒙牛的竞争情况？价格战还在打吗？有没有放缓？

①伊利和蒙牛其实从今年下半年开始，价格上已经放缓了很多。②而且照趋势来说，明年可能还要放缓。

（7）低温乳的主要的竞争力是不是在冷链物流，在这方面谁做得好一？

①冷链物流是很大的一个竞争力。这方面，我觉得在华东是光明做的比较好一些。在全国哪家企业做的好，目前来说还没有。②因为光明在华东基本是自营的物流，而像蒙牛、伊利都是承运商在做。③蒙牛和伊利虽在改进配送策略和更换承运商，但效果并不明显。

渠道方面

（8）下游终端比如超市，在采购乳制品的时候主要中什么？

①超市采购乳制品，主要中的是品类在这里是否是必须，还有品类是否是市场上的主导，包括品牌。②因为超市要SKU的饱满度。

（9）低温乳制品的销售渠道有哪些？占比多少？

①最大的渠道还是现代渠道，大概在65%左右。②传统和特殊渠道，大概在15%左右。③线上渠道，目前的占比应该也超过10%了。 ④传统渠道里面的占比大概十几，但光明的占比可能会略高一些，大概达到了二十几。

（10）乳制品经销商的利润空间？

①低温基本现代渠道蒙牛和伊利差不多都在25~30个左右，光明大概在18~20个。在传统渠道，蒙牛大概18个，伊利大概在12个，光明大概在8个左右。②常温伊利和蒙牛常温高端白奶的利润率也不到18%，一些基础性产品，利润率才13%~15%左右。光明基本都在12%，低些的10个也有，利润率不是很高。

（11）各大品牌的低温奶的消费的时长和销售半径？

①销售时长基本酸奶在21天到28天，而巴氏杀菌奶各公司是不一样的，蒙牛是15天，光明是7天。 ②销售半径 低温产品的销售半径基本在500公里以内。

（12）几大品牌的渠道费用率的情况？

①现代渠道伊利和蒙牛的费用率基本在35%左右。②明年可能会缩减到30%出头一。其中可能20%是渠道必收的费用。光明的渠道费用率，包括人员加在一起是不到30%，大概在28%左右，明年应该不大会有很大改变。②传统渠道蒙牛，伊利基本在15个左右，光明基本就8个。

公司层面

（13）您所在的城市所经销的品牌低温奶的销量增速？

①伊利今年的销售增速大概在6%左右，比预算要差很多。②蒙牛增长率大概在10%-11%左右。③光明基本保持在8%左右。

（14）您所在的城市伊利、蒙牛、光明明年的销量计划目标是多少？

①伊利现在是大概在18个，估计大家都完得成。②蒙牛是分开定的，巴氏杀菌奶的增长率在25%左右，酸奶大概在12%左右。③光明总的目标现在还没公布，应该是在9个，10个不到。

（15）蒙牛和伊利现在对低温业务的重视程度是否提高了？

①其实从2017年开始，他们就提高了，只不过去年确实两家乳企盈利水平做的做得非常差。②这两大乳企这两年对于低温的重视程度其实一直在上升，而且接下来会对于低温的依赖性会越来越大。

（16）光明今年在对渠道进行加密之后，之后的空间在哪里？

①其实光明这两年唯一的空间只有优倍。②基础类的纯鲜和优倍，其实两个品质差不多了，但是为了提高利润率，所以现在把纯鲜给逐渐淡化，再着重推优倍，而优倍的利润贡献非常大。

【个股共识】裕同科技5G换机潮将至，核心业务将迎量价齐升；绑定大客户阿里，将持续贡献业绩；纸价每下降5%，公司净利润增速提升约6.7个百分

机构动向11月22日，裕同科技以现场会议的形式接受了中证券、中金公司等机构的调研。公司2019年三季报显示，以稳健著称的社保基金位列公司十大流通股东。近一个月，广发证券等机构对公司发布了公司报告，并给出了“买入”评级。机构给出的一致预期目标价为27.21元。近3个月，机构给出的目标价中，华创证券给出最高，为30.00元；海通证券给出最低，为24.80元。

核心逻辑

1、2020年3C包装业务有望实现量价齐升，协同效应显现，带动消费包装业务增速翻倍至93%

5G手机推出将缩短消费者换机周期，预计2020年全球手机出货量将达到14.34亿台，同比增长6.7%。公司合资建设江苏宿迁高端环保包装项目预计于2020年建设完成，投产后将贡献约5亿元新增产能；并且公司的环保纸塑项目第一批将在2019年底投产，预计2022年全部达产后产值可达到12亿元。

国金证券认为，在明年全球智能手机出货量预期向好的情况下，公司收入与业绩将匹配手机放量节奏实现加速增长，并且近年公司手机彩盒供货价有提升，预期明年有望补齐量价齐升的增长逻辑。

据【申万宏源(000166)、股吧】测算，公司将3C领域优势平移至社会包装，业务多开花，订单延续高速放量态势，预计3C包装业务2020-2021年营收增速约为17%，消费大包装业务2019年实现翻倍增速，达93%。

2、绑定大客户阿里，云创产业互联网模式将持续贡献业绩增量

2018年云印刷市场近300亿元，占商业印刷比重约20%+，且年增速可达20%+。2015年裕同设立云创布局云印刷领域，据《印刷企业家》预测，2018年云创科技或实现3-4亿元收入，伴随产能/渠道扩张，将持续贡献业绩增量。

东吴证券认为，云创科技预计维持快速增长（1）绑定大客户阿里，不干胶贴纸业务维持高增；（2）C2M个性化定制产品直接对接终端消费者；（3）拓展IP创产品，合作洛可可、中影集团等客户，市场空间广阔。

3、纸价每下降5%，公司2019年净利润增速提升约6.7个百分

自2016年11月起年各纸种纸价呈高速爬坡态势，2017年底瓦楞纸的最大涨幅达到103%。公司的营业成本中直接材料占比约59%，且当前材料价格对比2018年已下降约10%-20%，公司毛利率有望在后续改善。

据申万宏源测算，公司80%采购材料则受到一定价格波动，纸价每下降5%，对应公司2019年净利润增速提升约6.7个百分。

最新变化

2019年10月30日，公司公告拟在惠州市潼湖生态智慧区投资6亿元建设智能包装产业基地，预计将于2024年实现全部达产，对应年产值约7亿元。有望进一步提升公司工厂智能化水平，将研发成果转化为业绩增长。

报告来源

1、海通证券《裕同科技新客户订单放量，期待业绩拐显现》20190902

2、国泰君安《裕同科技新市场新业务拓展顺利，多面布局战略驱动新成长》20190903

3、国金证券《裕同科技蛰伏已久，提速增长之风将临》20190927

4、申万宏源《裕同科技优质一体化服务能力构筑护城河优势，大包装布局初具雏形》20190627

5、长江证券《裕同科技核心产品迎景气周期，云创业务爆发在即》20191009

6、东吴证券《裕同科技收入、利润环比提速，好多领域布局+云创奠基长期成长》20191030

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李 吉 投顾资格证书号S1110617050002
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