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（这次华融证券1.47元收购000760【斯太尔(000760)、股吧】7.88%的股权，不知道最终的结果如何。只有耐心等待。）

        基于【潍柴动力(000338)、股吧】换股并购湘火炬的案例分析 来源：

 作者：法宗 日期：2010-12-17 字号[ 大 中 小 ] 　　著名创业投资与私募股权研究机构清科研宄中心《2010年第二季度中国企业并购市场研究报告》*7数据显示：2010年上半年，中国市场共完成238起并购交易，披露价格的195起并购交易总金额达119.37亿美元；与去年同期相比，并购案例教增长59.7%，并购金额增长25.1%。摩根大通大中半区并胸业务主管顾宏地表示，在全球并购中，2007年中国作为买家未进入前十名，而2008年排名第三，2009年排名第二，今年上半年仍排名第二，中国目前已经成为全球并购中的重要买家。可见，不管是国内并购还是海外并购，中国企业均迎来了一个并购的新时期。　　潍柴动力股份有限公司（简称潍柴动力）并购湘火炬汽车集团股份有限公司（简称湘火炬）是国内重型汽车领域*5的并购案，也是换股吸收合并、H＋A股同时上市、国内股权改革试的*9案。研究潍柴动力并购整合湘火炬，能够为资本市场换股并购的应用提供经验参考，对推动新时期上市公司的并购具有实践指导意义。　　一、案例回顾　　（一）并购前双方企业概况　　1．目标方湘火炬概况。湘火炬是由始建于1961年的株洲火花塞厂于1993年进行股份制改造而来，同年12月在深圳证券交易所挂牌上市，是一家以汽车整车和零部件为核心业务、跨地区、跨国境的大型上市公司；2004年4月因当时的大股东新疆德隆资金链断裂引发危机，由中国华融资产管理公司受政府委托接管德隆股权，代位行使*9大股东的职权。然而，托管期只能暂时解决稳定问题，已投资的项目需要资金跟进，后续发展成了大问题。各控股子公司基于自身利益的考虑，存在脱离湘火炬的风险，因此，需要尽快找到合适的新股东接替托管。截至合并基准日2006年6月30日，湘火炬的股权构成情况如图所示。　　2．主并方潍柴动力概况。潍柴动力是由潍坊柴油机厂2002年发起成立的山东潍柴动力股份有限公司于2003年3月变更而来，是中国大功率高速柴油机的主要制造商之一，主要向国内部分货车和工程机械制造商供应产品；2004年3月11日在香港联交所主板上市，是国内*9家在香港主板上市的内燃机企业。2005年8月2日潍柴动力与山东海化集团有限公司、潍坊亚星集团有限公司以及龙口市金龙电器有限公司共同出资组建潍柴动力（潍坊）投资有限公司（简称潍柴投资），分别占45%、30%、18%、7%的股份，当时，潍柴投资成为湘火炬继株洲市国资局、新疆德隆后的第三任大股东，成功控股湘火炬；2006年潍柴动力全面收购潍柴投资其他股东的所有股份，潍柴投资成为潍柴动力的全资子公司。此时，潍柴动力的业务发展因市场容量局限性受到限制，且因与其大股东【中国重汽(000951)、股吧】由于种种因存在严重的战略分歧，急需寻找可靠的重型汽车整车公司作为依托，规避战略发展风险。而此时的湘火炬受到德隆危机的影响，股价一度跌至2.7元，但通过抛售部分企业实现自救并保住了核心业务，成为理想的并购目标企业。　　（二）并购方案的确定　　由于潍柴动力属于H股上市公司，湘火炬属于A股上市公司，双方分处不同的资本市场环境，法律制度差异和各自利益主体的博弈相对复杂。在并购方案的最初设计阶段，出于审批环节和复杂度及风险规避的考虑，作为潍柴动力财务顾问的华欧国际证券有限责任公司借鉴了美国、香港的许多股权合并案例，建议采用国际通行的反向三角吸收合并方案。但由于潍柴动力对湘火炬的重组刻不容缓以及其他一些因，项目组最终舍弃了反向三角合并，采用了直接换股吸收合并方案。　　1．并购方案实施要。由潍柴动力向湘火炬定向增发A股，换股吸收合并湘火炬，实现A股上市并完成湘火炬的股改。在本次并胸中，潍柴动力向湘火炬现有除潍柴投资外其他所有的股东定向增发A股，流通股股东和其他股东分别按一定比例换股，解决湘火炬股权分置问题，同时注销湘火炬，以潍柴动力为并购后的存续公司，并申请在深交所上市。本次换股并胸中，潍柴动力的换股价格为20.47元／股，湘火炬的换股价格为5.80元／股，换股比例为3.53：1（即潍柴动力换股价格／湘火炬换股价格）；株洲国资公司向全体流通股股东送出每10股0.35股的对价，且流通股股东可以5.05元的价格实行现金选择权，换股发行股数为190653552股，发行后的总股数为520653552股。　　2．目标方股东的股权处置方案。（1）潍柴投资。并购前，潍柴动力通过其全资子公司潍柴投资持有湘火炬28.12%的股份，是湘火炬的实际控制人。如果潍柴投资选择换股，将导致交叉持股。因此，潍柴投资所持有的湘火炬股票不参加换股，也不行使现金选择权。并购完成后，注销潍柴投资有法人资格，其全部资产、负债和权益悉数并入潍柴动力。（2）株洲国资。并购前，株洲国资持有湘火炬7.95%股份，是湘火炬的第二大非流通股股东。株洲国资在承诺放弃行使现金选择权，并向并购方案实施股权登记日在册的全体流通股股东每10股送出0.35股的对价后，将所剩余股份按照3.53：1的换股比例换成潍柴动力新发行的A股。（3）流通股股东。并购前，流通股股东占其总股本的63.93%。流通股股东可以其所持有的湘火炬股票按5.05元／股的价格全部或部分行使现金选择权。并胸方案实施时，首先，由第三方向行使现金选择权的股东受让湘火炬股份，并支付现金对价。然后，第三方连同未行使现金选择权的流通股股东在获得株洲国资的送股对价后，将所持股份与潍柴动力发行的A股进行交换。并购完成后，湘火炬的全部资产、负债和权益悉数并入潍柴动力，其有法人资格注销。　　3．换股并购与潍柴动力A股发行的关系。本次换股并购与潍柴动力A股股票发行同时进行，互为前提。潍柴动力本次发行的A股全部用于换股湘火炬，除此以外，不向其他公众投资者发行股票募集资金。并购完成后，湘火炬股份（潍柴投资持有的股份除外）全部转换为潍柴动力为本次换股并购所发行的A股。　　二、案例解析　　（一）首创H＋A换股吸收合并先河　　潍柴动力换股并购湘火炬，开创了大陆和香港两地上市公司之间合并的先例，也是我国资本市场全流通背景下*2创新价值的并购案例，成为日后该类型交易的典范。一方面，潍柴动力通过此次换股并购，成功回归A股市场；另一方面，由于与简单的资金收购相比代价更低，并购双方的管理团队和核心资产更能产生协同效应。　　（二）换股方案充分体现了股东利益保护　　1.换股定价相对公允。（1）湘火炬换股价格分析。此次换股并购在程序设计上特别强调对股东利益的保护。并购方案明确指出“为体现湘火炬非流通股股东对流通股股东的对价安排，以合并后潍柴动力的估值20．47元／股作为换股价格，并相应提高了湘火炬的股票作价至5．80元／股，由此得出提股比例为3.53：1”，实际换股价格较之于公告前二级市场5日、30日、90日、120日、250日的均价，分别可以获得21.34%、15.31%、26.64%、36.47%、55.08%的溢价。（2）潍柴动力换股价格分析。由于潍柴动力是在香港上市，其历史股价不具参考性，因此以A股市场新股IPO发行市盈率比较其换股价格水平。从2006年6月5日股改结束至8月18日（换股并购事宜公布日前最后一个交易日），沪深两市发行新股21只，发行市盈率（摊薄）区间为12.61～35.76倍，平均发行市盈率（摊薄）为22.69倍；潍柴动力换股（新股发行）价格为20.47元／股，发行数量为190 653 552股，按其2005年摊薄每股收益0.59元计算，发行的摊薄市盈率为34.69倍，超过当期平均水平的52.89%，接近2006年1～8月新股发行的*6。由此可见，本次换股并购充分照顾了目标方湘火炬股东的利益，在换股价格上湘火炬的股东获得了较高的溢价，这对本次并购顺利完成起到了至关重要的作用。而潍柴动力的股东在换股价格上虽然作出了适当让步，但从潜在的利益，并购后潍柴动力的规模经济优势将更加突出，抗风险能力、整体盈利能力将明显提升，其股东可分享由此带来的收益。　　2.现金选择权行使价格较为合理。为了保护湘火炬非关联股东的利益，本次换股并购设定了现金选择权，行使价格为5.05元／股。本次并购中现金选择权的行使价格约等于并胸事宜公布日前30个交易日均价，较之于公告前90日、120日、250日均价，则分别可以获得10.26%、18.82%、35.03%的溢价。　　（三）并购效果凸显　　潍柴动力换股并购湘火炬是一次典型的强强联合，湘火炬擅长资本运作和产业整合，潍柴动力善于战略单元的管理运作，合并后存续的公司产业结构和产品结构趋于合理，当期经营业绩和发展前景向好。　　1．形成了完整的产业链。通过并购湘火炬。潍柴动力将经营范围从单一的发动机业务扩展到重型汽车、重型汽车车桥、变速箱、汽车电子业务等，拥有了重卡行业*3秀的动力总成，形成了国内最完整的整车及零部件产业链，为实现规模效应、进军团际市场奠定了基础。　　2．提升了国内市场地位。2007年上半年，并购后的潍柴动力在重型汽车动力市场的占有率为33.4%，同比增加6.4%，市场份额*9；在5吨以上装栽机动力市场的占有率为82.4%，下属的法士特公司是世界*5的单一重型变速箱制造商，产能50万台；汉德车桥是中国重型车桥*9品牌，在13吨以上驱动桥市场优势明显；陕西重型汽车有限公司的市场占有率稳步提升，2005～2007年的市场占有率分别为7%、11%、12%。　　3.经营指标得以优化。仅2007年上半年，潍柴动力在重货市场的销量整体增长66.8%；发动机销量为14.02万台，同比增长68.8%；变速箱销量为24.4万台，同比增长112.6%；重卡销量为3.06万辆，同比增长104.1%.与此相应的，整车及关键总成（变速箱、车桥）实现销售收入82.6亿元，占总收入的比例为53.88%，同比增长104.2%；发动机实现销售收入44.4亿元，占总收入的比例为28.95%，同比增长62.56%，上述两项业务合计占总收入的比例为82.83%，助推了公司整体收入的高增长。产品综合毛利率为24.42%，同比增加了1.7%。其中，整车及关键总成毛利率为25.03%，同比增加2.03%；发动机毛利率为27.43%，同比增加2.05%.期间费用比例下降3.06%，其中，管理费用比例由上年同期的6.78%下降到报告期的5.08%，下降幅度为1.7%。并购带来的收入增加、毛利率提升、管理效率提高和经营成本降低的积极效应初步显现。　　4.股东长期累计超常收益可观。从累计超常收益的角度，2007年4月30日至2009年12月31日，在股票市场总体上涨的情况下，潍柴动力的股票价格大幅上升，从2007年4月30日的发行价20．47元上涨到2009年12月31日的64.48元，涨幅达215%，而同期深证指数由10865.88涨至13644.47，涨幅仅为25.57%。因此，潍柴动力的流通股股东相当于获得了189.43%的累计超常收益。　　三、引发的思考　　自2008年以来，中国并购市场日趋活跃，并购案例由2008年的181例增加到2009年的294例，2010年仅上半年就发生并购交易238起，比2009年同期增长59.73%.随着并购市场的持续升温，换股并购以其不需支付大额交易资金、易为双方股东接受等特而备受青睐。因此，总结潍柴动力换股并购湘火炬这一典型案例，对换股并购在资本市场的应用与创新具有重要的借鉴意义。　　1.创新交易方式，推动换股并购的发展。自1998年清华同方换股并购鲁颖电子以来，我国陆续发生了多起换股并购交易，尤其是在2006年股权分置改革完成后，换股并胸更是日益受到上市公司并购重组的垂青。潍柴动力换股并购湘火炬这一案例，为H股回归A股市场提供了一种创新思路。作为证券市场上通过换股并购实现H＋A股上市的*9例，必将为越来越多的上市公司所借鉴。随着股改后证券市场渐渐走向全流通，来深刻影响着上市公司的股权结构问题得以改善，为换股并购的实施扫除了流通性障碍，企业换股并购将迎来一个新时期。在此背景下，借鉴现有经验，不断创新并购交易方式，有望推动换股并购的发展。　　2．合理制定并购定价，切实保护中小股东利益。并购中如果不采取有效措施加强对中小股东的保护，则可能出现通过不合理定价来侵害中小股东利益的问题。而换股并购定价的核心在于换股价格、换股比例的确定。如果换股价格和比例确定适当，并购会给流通股股东带来正收益，收益程度主要与换股比例有关。如果能始终考虑到流通股股东利益，并依据流通股和非流通股不同的持股成本进行补偿，对于证券市场的整体健康发展将意义深远。潍柴动力此次换股并购湘火炬就提供了很好的借鉴，换股定价过程中，在对双方公司价值进行充分评估的基础上，综合考虑其盈利能力、发展前景、双方股东的利益平衡等因素，为目标方湘火炬的股东提供了客观的溢价，使得换股比例的确定更加市场化、更具可操作性。对中小股东而言，除了因溢价得利外，还可因潍柴动力所发行新股的升值而得到额外收益，切实保护了股东利益，促成了并购交易的顺利完成。　　潍柴动力换股湘火炬丰富了企业重组上市的内容。对于境内上市公司而言，采取换股并购的方式进行资产重组，合并与自身产业相关的公司，可以扩大公司的主营业务，实现规模效应及资产结构、股权结构、产业结构的调整。对于境外上市的本土企业而言，采取换股并购境内上市公司回归A股市场，不失为利用资本市场实现商业整合、回归国内资本市场的有益尝试。对于非上市公司而言，此次并购为“借壳上市”增添了新的内容，与其他方式相比，具有直接性强和成本低的特。