万科投资分析

自己真的懂万科吗？还是人云亦云。

一、对万科的疑虑是什么

1、万科目前在房地产行业中估值是不低的，9倍市盈率（格力目前是13倍），是否还是低估。之所以买入房地产，是不是主要就是重他的低估。

这个其实就是对其未来增长是不是有把握，另外也在担心利润增长了，但市盈率又下来了，因为并不是真的很便宜了。

2、房地产行业是否真的还有持续增长的空间，未来会不会有很大的风险。这个如果有就会是本金损失的风险。

买入万科的因，就是万科是房地产行业中不太容易倒的公司。还有一个假设是，这个市场集中度还会向前几名继续集中。

3、万科本身是否还优秀，高管变更、发展方向开始多元化（长期投资可能已经达到近900亿元）、18年以来还是在加速扩张，是否还稳健。

将较多的资金沉淀到持有型物业上面，比如导致资金的紧张，而且万科已经将杠杆应用的较为极致了。

投资房地产行业或者万科的逻辑，低估，持续增长，净资产收益率很高，符合价值投资的逻辑。而且房地产是个能挣大钱的行业，在正常的周转下，自身需要投入的资金较少，可以保持一个较安全的高杠杆。

这个行业真的就像耐用消费品，你可能一直在担心是否还有行业空间。就像空调，你一直在想，大家都有空调了，谁还会装，还有增长空间吗。另外，因为目前行业公司都还在满负荷生产，会不会出现突然滞销，卖不出去的情况，如果那样基本都会被存货压死。实际上大家的担忧应该可以被翻译成这样的语言。

如果转型，包括现在的很多房地产公司向持有型物业，或者商业地产等方面转型，那么就不是这种高周转的模式了，收益率也必定会下降，估值自然也会下降，那就变成一个类债权的公司了，可能主要就是股息率了，难道你愿意持有这样一个公司。

中国房地产行业这么大，没有增长的情况下，存量也是巨大的，也就是每年仍有十几万亿的商品房销售，销售面积下滑，但均值上升，总量可能还是能保持的，这么一个大行业，不干了， 要转型了，我觉得从战略上来讲是不对的。

所有的转型，都应该围绕如何充分维持现有的核心逻辑，把房子卖的更好上来，而不应该是去指望转型的东西去挣钱。转型运营商场，这是从TO C的生意转成TO B的生意了，完全不一样了，而且还是重资产，已经跨出房地产开发这个细分行业了。通过比例可以出，华润置地和龙湖集团持有型物业的比例十分高了，分别为21%和17.32%，远高于目前的主要上市公司。其次就是万科和金地了，分别为5.47%和6.47%。

新城控股公允价值变动计入净利润，所以不要掉进陷阱，而且他是万达模式，我不好，或者不懂，不在目前的研究范围内，就先放弃了。

二、房地产行业的本质是什么？互相之间的差异是怎么形成的？

1、材料土地。买一块地，这个土地是从政府摘牌挂拿来的，也就是说基本还是经历一个公平竞争的过程，所以这个价格应该是公允的。另外建筑的材料，大部分的也是集中采购的，这个可以有一定的控制。

2、生产设计及建筑。建筑基本都是外包的，而且建筑也是一个管理的活，需要较为精细的管理，目前基本是形成了精细分工。建筑上的成本控制也是一个重要环节。

3、产品房子。房子都是分区域的，而且这个区域会很小，最大就是一个城市的一个区，或者社区，对应的都是这里的居民，或者有在附近置业想法的居民，房子要保证在这个区域内的竞争力，最多就是在一个城市的竞争力，没有跨越区域的统一的房子竞争市场。但在一个区域内的房子实际上是个竞争的关系，这个区域还是做大来说就是一个城市。

4、销售卖房子。房子都是预售出去的，基本上房地产开发商先支付土地款，也就是材料中的最大支出项，其他的建筑一般由建筑商垫资，而且有开发贷款，基本不用公司再出钱了，之后销售后即实现了整体的成本回收和利润。

如果把房地产作一般的耐用消费品公司，其产品是规模定制化的产品，货款是中途付的，也就是先有材料，后才付款，之后交货。材料具有投资属性，就是囤货后还是升值的。生产是外包的。就产品本身来讲，没有什么大的壁垒和技术含量。

产品、品牌、渠道、服务，房地产作为耐用消费品，如何在这四个关键环节展开竞争那。

1、产品规模定制化产品讲究一定的品质。对产品来说，最佳的策略就是尽快让消费者买单，支付货款。在地价上涨的阶段，囤地有利可图，只是要延期实现收益，但是如果可以搭配好，也是可以的，但要保证年化涨幅要大于净资产收益率。

产品是基本功，前50名的地产公司，应该在这块都是没有问题的，也都是几百亿销售收入的大公司，成本的管理和规模采购上应该是都做的不会差很多的。

2、品牌目前来，品牌会有一定的溢价，但肯定是有限的，而且价格主要还是跟周边价格比较。当然， 未来如果能出现万科的房子比周边的房子就是贵很多，那就真的很牛了。

品牌在逐步的树立过程中，但从历史上，万科的房子的品牌并不是消费时首要考虑的因素，是个小变量，但未来是不是会有更大的作用那，而且应该是在房地产公司中，品牌树立的最好的公司了。现在基本没见房地产公司全国的做广告，说明目前品牌不是最重要的，以后有没有这一天。

3、渠道销售基本是直接面向客户的，营销是地域性的，当然也会聘请当地的营销团队。因此，房地产销售不需要代理商，不需要建立正式的销售渠道。这上是简单的，当然也就没有了壁垒了。

渠道基本就是可以不了，因为这上房地产基本可以算没有。

4、服务房地产是不是还应该有个服务，当然这个服务就相当于售后服务，但是要重于售后，这个就是物业的服务，而这个服务是产品每天都需要的，售后是基本不需要的。这是房地产这个产品很特殊的一了，也是差异化的一个体现了，而且这个是可以积累口碑的。

服务可能是最软性的，之前不是很重要，或者较品牌更有用，消费者买房子也很关注物业了。

所以，房地产企业的成功，或者万科的成功，到底是什么做的好了所以成功了那？快周转下的管理运营能力？

三、万科的具体分析

①宏观经济情况，GDP、城镇化率、政策限制与放松 不懂的领域

②行业的发展方向、未来的趋势 不懂的领域

③房地产行业情况，开工量、竣工量、多少倒闭 不懂的领域

④房地产行业的产业规律或者是行业关键 应该努力了解的（生意模式）

1、类金融的行业，高杠杆、资金周转和资金链的安全是关键

2、高周转是保证资金安全和规模领先的必然选择，这样也就带来了毛利率水平可能不会很高

3、高杠杆、低有息负债比例是比较关键的，要占用预售房款、供应商占款、合作方垫款等多种渠道

4、标准化、快速复制

5、任何不利于快速周转的，长期占用资金的项目或者转型，都是会破坏现有的资本结构安排，如果不能相应调整资本结构，则现金流将面临断裂的风险。

⑤行业的竞争格局 应该努力了解的（行业格局）

1、2018年中国房地产市场 TOP3包括万科在内的发展商共获得 12.6%的市场份额，超过 1/8 TOP10是26.9%，超过 1/4 TOP20为 TOP30为 TOP50为 TOP100为 66.7%。前 100家开发商获得 2/3的市场份额，这说明竞争正变得越来越激烈，而且主要是重量级选手之间的相互竞争。如何在市场中赢得客户的青睐 ，考验的是方方面面的能力。

2、前100名市场占有率66.7%，但前三名仅为12.6%，所以形成了整体高度集中、又有较多中等规模开发商的行业格局。

⑥万科的战略选择和经营思路 应该努力了解的（公司方向）

根据2017年报披露

2014年万科第四个十年发展规划，已经把“三好住宅供应商”的定位延展为“城市配套服务商”。未来我们将把这一定位进一步迭代升级为“ 城乡建设与生活服务商 ”，并具体细化为四个角色 美好生活场景师，实体经济生力军，创新探索试验田，和谐生态建设者。

美好生活场景师

幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶，人民的美好生活可以具象化。不仅包括衣食住行等基本物质需求，也包括化、体育、健康、养老等精神需求、改善性需求。万科将会发挥我们在客户需求分析、场景建设实施上的能力优势，不断发掘人民对美好生活的需求，提供尽可能高效、尽可能节约资源的解决方案。我们会瞄准国际先进水平， 培育新增长、形成新动能，推动相关产业优化升级。除有的住房供应、物业服务核心业务外，目前我们已经进入租赁住房、物流、商业、冰雪运动、教育、养老等行业，正在探讨乡村振兴、化艺术、健康、安全食品等领域。

实体经济生力军

“真实价值创造”是万科未来经营管理方针的第一条，其他三条（以客户为中心、以股东为优先、以奋斗者为本）都是对这一条的展开。我们认为，只有持续创造真实价值才是企业保持基业长青的根本，真实价值的创造，是我们的天然使命，是我们一切经营管理活动的根本价值取向。所以我们一直主张“当好农民种好地”，靠真本事赚钱，靠双手劳动获取回报；反对赚快钱、赚“钱生钱”的“轻松钱”。未来我们会坚持这个方向，坚持面对真实客户，提供真实产品和服务，坚定不移地走实体经济企业的道路。

创新探索试验田

我们重推进的创新探索，主要包括科技研发、混改和事业合伙人机制以及互联网时代的企业管理三个方面。（ 1）在建筑科学与技术、住宅产业化研究方面我们希望未来能走到全球前列，形成全球领先的自有知识产权，并延展到绿色、环保等领域。（2）万科一直是混合所有制企业，希望我们的成长经验能够帮助更多的企业通过混改焕发活力。我们的事业合伙人机制是全球 企业机制的新探索领域，在起跑线上并不落后于发达国家，希望能再接再厉，在世界商业史上谱写中国企业的创新篇章，成为“中国智慧”的一部分。（ 3）我们自主探索的事件合伙人管理，与美国硅谷方兴未艾的“合弄制”异曲同工，也处于同一起跑线状态，具备赶超发达国家的初步条件。

和谐生态建设者

我们理解的“和谐生态”，既包括人与自然的和谐，也包括人与人的和谐。我们坚决拥护“绿水青山就是金山银山”，不仅在经营活动中要节约资源、保护环境，我们也在探索进入环保产业、循环经济产业。而人与人的和谐，意味着我们不仅要对客户、投资者负责，也 要对利益相关方负责，对社会负责；我们不仅要关注城市的发展，也要关注乡村振兴、共同富裕；我们不仅要关注自身的成长，也要带动上下游产业共同发展。

在2018年的年中，披露了基本盘的概念

“城乡建设与生活服务商”。从配套服务商到生活服务商，意味着我们不仅要提供硬件，也要提供软件；不仅要提供空间，也要提供内容。我们必须将视野开放到更广阔的空间，将服务延伸到客户生活需求的更多方面， 基于人民美好生活需要不断拓展、提升能力，打造客户愿意买单的好产品、好服务，唯有如此， 才能真正找到万科未来的第二曲线。

基于这样的分析，我们提出了2019年经营工作的指导思想面对高度的不确定性，我们应该 摒弃一切投机、侥幸心理，跳出路径依赖和牛市思维，围绕“城乡建设与生活服务商”的战略定位，依托事业合伙人机制，坚持以“客户为中心，以现金流为基础，合伙奋斗，持续创造更多真实价值，实现有质量发展”的长期经营指导方针，稳住基本盘。“

基本盘”将是万科2019年最重要的词汇。《孙子兵法》中有两句特别重要的话“凡战者，以正合，以奇胜”、“昔之善战者，先为不可胜”。这里面的“以正合”、“先为不可胜”，就是基本盘。我们先求得根基的稳固，才能更好地开枝散叶；我们先在最基本的业务上深化对商业逻辑的理解、练好经营管理的内功， 才能为转型奠定更坚实的基础。

好像写的很复杂，较之前的三好住宅，目前的战略不知道他想干什么，或者叫要多元化了，但可以知道，多元化都是要花钱，而且是长时间不能回流的钱，这部分钱不能太多，万科截止2019年三季度为900亿左右，占总资产的5.47%。

⑦万科的核心竞争优势 应该努力了解的（护城河）

1、跟一般的中等开发商相比，产品力、运营水平和资金实力都是很高的，不在一个档次，而且未来也不会被这些公司超过的。

2、聚焦一二线城市，相对还是较为稳健的。经营上一直也是较为稳健的。

3、相对其他几个较大的房地产开发商，在基本的开发、管理等方面不出有什么大的核心优势。

4、资本结构很合理

⑧万科的历史财务数据情况 应该努力了解的（历史数据）

1、对资本结构进行了分析，有息负债占16%，供应商占15%，合作伙伴占15%，占客户预售房款36%，股东投入15%，政府税费3%。

2、净资产收益率在18%至20%之间，还算平稳。

3、测算后觉得如果要将房地产业务投入增加到2万亿，预售房款到近1万亿元，股东投入需要1600亿元，三年的净利润应该可以较大程度的覆盖的，但目前的分红比例较高，所以需要其他资本方投入的比例继续加大。

4、从财务数据出，2001年以来，公司到2007年，股权融资一直是很多的，增加了一些净资本，为其快速扩张提供的很好的基础。总资产从65亿元增长到1000亿元。同时资产负债率也在不断上升，到2007年达到66%。

此后，没有股权融资了，开始了资产负债率的上升，当然来源也是越来越多的靠外部合作方和预售房款。

截止2019年9月底，万科的投资性房地产规模已经达到723亿元，固定资产124亿元，而且增速很快，我认为这个趋势还是不利于现金流的，因为这些都是沉淀资金。

⑨万科的当前具体产品情况和具体的经营管理情况 不能了解的领域

⑩保本与估值 保本必须确定，估值倒不一定精通

1、保本

公司目前的市盈率（TTM）为9倍，市净率为2倍，市值为3400亿元，在房地产行业属于估值水平最高的了。

持续的增长是保本的关键因素，企业风险相对不高，虽然杠杆率用的已经很高了，处于处于行业的较高的水平，但公司的运转还是较为稳健的。

产生流动性危机的概率较小，估值永久性下滑的可能性也不大

2、估值

从净资产收益率维持在一定比例的角度，公司目前的合理市值应该在6900亿元，较目前的3400亿涨一倍。

从业务收入和净利润来，公司在未来三年收入和净利润翻倍确定性也是挺高的。目前销售已经达到每年6000亿的规模，就是交付速度目前较慢，这个提升后，三年后每年销售收入1万亿，营业收入6000亿元，存货规模在2万亿左右，应该是很可能的。也就是较目前增长一倍。

四、关于碧桂园与万科

从各项指标的比较来，碧桂园的经营数据和财务数据方面均不差于万科，但万科的估值高于碧桂园80%，我感觉市场给予这样的差异因基于两①碧桂园主要在三四线城市运营，占比在50%以上，而万科在一二线占比90%以上，市场认为三四线已经过剩；②万科国有企业，一贯的稳健运营，而碧桂园为民营企业，风险相对较高。

这些差异或者不利之处真的存在吗？

第一个，地域分布，从表面上是有道理的，但是我觉得分析企业，并应该对企业具体的经营策略有太主观的判断，而是要关注行业的核心本质，而不是到底一线二线好还是三四线好，因为这个具体的情况我们是无力判断的，这样判断基本基本都是靠猜的，或者靠自己的感觉，我觉得我们应该关注的是房地产开发高周转、高杠杆的行业模式，在这个基础上，各个公司做的怎么样，以此来判断是否具有投资价值，才是我们可以判断的。所以，地域的分布，不应纳入估值的考虑。

第二个，万科一贯的行业龙头，估值给予一定的溢价是合适的，但是溢价80%吗？碧桂园从量上是行业第一呀。如果说民营企业容易被搞死，那么不只是房地产，所有的民营企业都有这个风险，只是房地产大家觉得太敏感了，太靠近政府了，所以风险也就更大了，这个是大智慧的事，自己目前确实判断不了。