估值回归的逻辑和思考为什么会发生？是怎么发生的？

近一段时间我们听到最多的是游戏公司的估值回归，前一段时间听到的最多的是5G、半导体行业的估值回归，再往前一段大家在讨论的是大消费行业的估值回归、大蓝筹公司的估值回归。

当我们在讨论一家公司估值回归的时候，我们在讨论什么？为此我们需要界定五个关键问题

（1）什么是估值回归？

（2）估值回归的本源是什么？

（3）估值回归的因是什么?

（4）什么样的公司能够估值回归、什么样的公司难以估值回归？

（5）估值回归需要多久？

一、什么是估值回归？

1、估值回归的界定

估值回归是指在利润水平一定的情况下，公司的股价增长主要由估值驱动，趋向于公司之前的估值水平，如果按照PE估值的话就是PE提升、或者估值从高估值回归到正常估值。本主要讨论的是估值从低变高的估值回归。需要注意的是利润水平一定的情况下只能代表和反应过去一段时间的利润水平，因企业和业务的变化导致的利润预期变动无法体现在过去的财务报表中，因此存在短期财报期的滞后。

2、估值回归的现象

（1）白酒行业的估值，以贵州茅台为例

贵州茅台的PE（TTM）估值在8.89倍（2014年）到101倍（2008年）之间，当前的估值为34倍。我们可以到公司的估值水平波动很大，但是公司净利润总体保持增长，公司的利润增速忽上忽下，但增幅都超过0%。公司的PE估值呈现V字型反转的态势，当前的PE和10年的PE相当。如果按照净利率的维度来，茅台的净利率在2012年、2013年并没有下降。

（2）银行行业的估值以招商银行为例

2002年至今，公司PE估值在4.55倍到65倍之间。公司的估值从2005年的20倍PE将至当前的10倍PE，再也没有回归到20倍PE的历史区间。

（3）影视剧行业的估值以华策影视为例

公司的PE估值在-141倍到116倍之间变动。由于2019年3月披露的公司2018年业绩亏损，于是公司的PE变成负数。在过往业绩一定的情况下，负数越大意味着公司的估值也在提升。

二、估值回归的本源是什么？

当我们在谈论估值回归时，我们其实谈论的是股市上涨的影响因素，既有可能是长期因素、也可能是短期因素。

具体的场景可能是一些有过梦想、有过业绩的公司，后来面临新的挑战、政策、事件的影响，公司出现了预期外的风险，经过几年的消化和处理，公司的估值慢慢再次回归到正常，或者比低估值有明显的感受。

需要说明的是估值回归既有可能是短期的回归，也可能是长期的回归；既有可能是真实回归，也可能是虚假回归。

三、估值回归的因是什么?

1、底层因公司的成长与估值

（1）公司的价值在增长

公司的市值应该是公司未来现金流的折现，这过程中包括未来的自由现金流（收入利润增长、资本性开支）、折现率（无风险利率、公司的资本结构）。估值引发的市值提升也是受到这几个关键因素的影响、或者预期改善的影响，导致价值发生变化。

在这几个因素中，无风险利率的变化是对全市场的系统性影响；资本结构在短期内相对稳定；资本性开支受到公司发展战略的影响、竞争策略的影响；短期影响最大的是公司收入和利润影响，在宏观和业务层面可能是监管政策调整，如供给侧改革，业务层面的是公司集中度提升、产品付费率提升、用户拓展加快等等。

（2）便宜是硬道理

低估或者相对低估PE的估值百分比（估值的百分位）、与同业或市场的估值对比（与指数的下跌对比、与其他版块的对比）。经过一段时间的消耗，公司的估值和成长能够达到相对稳定的局面，处于好的人还在，不好的人大部分都走了的状态。按照钟表逻辑，从过热到过冷，过冷之后也会出现缓和。如果是在一个高位的估值，很难再回归，便宜的估值创造了回归的前提。

（3）影响股票市场的不良因素降低或消失

公司的估值下降绝对是受到一些因素的短期影响，大众投资者到这些短期因素时会恐慌、不知所措、不知道影响程度；而经过一段时间的变化，市场的认知越来越清晰，从不理性变成相对理性。比如，大家对这次肺炎的感知，从觉得不重要、到突然恐慌、到恐慌加剧、恐慌释放、恐慌缓解、回归正常。这是人的天性决定的，到一个危险时最有效的策略是先离远，再回头，而非是清楚什么危险，再离远。

（4）企业生命周期、估值方式和投资策略

在资本市场中，我们首先需要假定投资者是理性的，非理性的部分是需要催化因素、行为认知逻辑的。在企业不同的生命周期中，估值方式和方法会不同，但有重叠。所以在某一定时期内，股价下跌到一定程度会有支撑，因是进入到不同的估值区间，也可以理解为为什么有的公司PE可以达到几百倍，但公司股价不再下跌，重要因是按照另外一套的估值方法可以解释当前的市值。企业不同的生命周期、不同的估值方式、体现了不同的投资策略和可能。

2、资金配置的逻辑投资策略、投资

（1）投资策略性价比逻辑的变化

如果把投资成饭店的厨子去市场买菜，手头的钱有限，最后做成菜卖给用户，这个时候我们选择投入小、卖价高的菜品。在投资中的策略也是如此，是买PE40倍、增速25%的贵州茅台，还是买PE15倍、增速25%的游戏公司，ROE相当、可持续周期不同，但性价比法则是万物回归的本源之一，性价比的PK引导了从高估值到低估值，从低增长到高增长的公司，是理性的选择。

（2）投资者特与转换

市场中的投资者可以分为几类价值投资者、趋势投资者、投机者、量化投资者，大部分投资者都是趋势投资者，趋势投资者是市场的主导力量，他们着的是利好的趋势买入、利空的趋势退出，他们加剧了市场中的估值偏差。

当某一种力量推动某一个版块从低估到正常时，趋势投资者会从正常推向高估。当坏消息传来时，趋势投资者的快速退出引发了股价的暴跌和回归平常。投资者也会相互转换，会从趋势投资者到“价值投资者”买茅台等公司，比如2020年买茅台；也会从“价值投资者”到“趋势投资者”，去买涨幅很高的新经济，比如15年买乐视。

（3）资金规模增强投资策略的强化

市场中很多的资金在趋势凸显之后，会引发更大的资金引入，加剧了行业的趋势。举一个例子，在2015年的时候随着创业板公司的上涨，越来越多的公募基金、私募基金发了很多的资管产品、基金主要投相关的领域，推动了板块的再一次增长。增长的极限是行业的代表性公司成长性受到质疑，业务、财务趋缓甚至下跌，指数震荡、新基金难以持续流入等等。

比如十几年前的五朵金花行情、15年的创业板行情、17-19年的大蓝筹行情。前两天一个基金的持仓，名字是互联网传媒新经济基金，但是60%的持股为锂电池、钴矿等资产。

（4）突发事件引发大众认知爆，推动行业的估值提升

个别特定事件能够让回归的时间加快或延迟，做对的事情，上天给的都是机遇，做错的事情总是逆向而行。比如在2003年的时候爆发的京东、阿里，比如在2020年爆发的线上买菜等等。疫情的爆发导致大家出行受限，引发了互联网教育、在线办公、游戏等几大业务板块的增长或回归，突发事件推动了历史的进程，但突发事件不是历史进程的决定性因素。

四、什么样的公司能够估值回归、什么样的公司难以估值回归？

满足的条件公司基本面良好+估值不贵。

更多的前提条件是业绩持续增长+商业模式无重大痛+利空逐步减少+利多逐步增多。有业绩增长的前提下，市值一定时，公司的估值会越来越低。比如，100亿市值的公司5亿净利润，PE20倍；现在公司的净利润提高到10亿，PE到10倍，甚至提高到20亿净利，PE到5倍，更极端的情况下公司的PE为1倍。这个道理说明了，利润的成长是估值回归的基础，成长是企业生命的动力。

规避的条件与自身相比估值是历史最低，但是不满足不同资产的性价比条件，即自己比之前便宜，但是还是比其他资产的优势不明显；公司和行业无长期成长，无商业价值、无社会价值，最终将归于尘土，比如乐视网。

五、估值回归需要多久？

无法判断具体时间，只知道最终会回归。但是我们可以预判哪些事件的发生会帮助估值回归，此外更优秀的管理团队能够让回归发生的更早、更快、更能超出我们的预判。

结语

（1）资本市场中的不可能三角y=a（1+X）^n，其中y为最终收益，x为收益率变化，n为收益周期。实际上，这三个变量中资产管理行业最多只能获得2个，以很大的资金规模为例，只有2种选择一般的收益、很长的周期，或者是很高的收益、短时间的周期。大家可以想象一下，如果最大型的公司增速普遍超过小企业、盈利性更强，这样的话就不会有人再去创业，社会也不会有大进步，事实上就连股神巴菲特加杠杆后的收益率也是20%左右。

（2）成长是股价上涨的动力。没有业绩的长期成长，一个企业无法向市场证明自己是个好公司，没有成长的公司说明了对社会无价值、对客户无价值、对股东无价值。而唯有持续的业绩成长，才能破除各位担心。自强则万强，不强则势弱。

（3）理性对比和生态竞争是规律的触达。投资者和投资机构都有其自己的运作规模，增强了某些特和属性，但是规模的发生是需要条件和限制的，树木不可能长到天上，这是规律的束缚，是天道。

注本的图表参考了民生证券杨柳《2020年A股投资策略报告A股中长期投资价值与当前配置建议》

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