价值投资者眼中的未来10大金股（5）宋城演艺

价值投资者眼中的未来10大金股（5）宋城演艺

漫漫长假，正好用来系统性的梳理和总结。

考虑到去年许多白马股被市场过度炒作，导致估值过高并透支了未来多年的收益空间，因此并不在本次推荐之列。

此外，一般来说三年的时间太短，易受市场先生情绪影响无法充分体现价值，而10年又太长个人能力所限难以把握，因此之之觉得5年的观察周期相对比较合理可控。

5、宋城演艺[SZ:300144]

作为之之的爱股，关于宋城的话题之前也聊过不少。芒格说如果知道我会死在哪里，那我将永远不去那个地方。

我们券商研报，洋洋洒洒几十页，基本都在说公司这个好那个好，到了最后风险提示，却只有短短一行字。

当然，做哪行都不容易，都有各自的难处，一份厚厚的研报里最重要的往往也只是那一行字，所以这回就来聊聊宋城的风险和不足。

绝不是为了唱空，但凡是都要反过来才会更有价值，也算是给大家提个醒吧。

先来说说它的成长天花板。

记得有个热水器的广告是这么说的我家的AO史密斯热水器是父亲在50多年前买的，过了半个世纪还在用它，你也想用半个世纪？

显然，对于热水器这类耐用消费品而言，是典型的存量市场。而对于现场演艺，虽然没那么夸张，但某种程度上来基本也属于存量市场的竞争。

对于宋城这种景区来说，一般人去过一次，至少五到十年内不出意外的话都不会再去了，毕竟宋城的票价也不算便宜，所以也就不存在多次消费的问题（复购率）。

当然宋城的管理层也在思考复购率这个问题，现在做的西塘演义谷、珠海演义谷就是为了解决这个问题。

因此，未来宋城的前景需要渗透率的提升。

新业务类型，包括像多日票，保证单体营收的增加，由于它的成本变化不大，所以单个景区利润能做到五个亿，十年以后，景区大概有25个左右，做到100多个亿的净利润问题不大。

另外，有项目可以通过新建剧院和新增二次消费来提升客单价、增加营收。

其次是它现在存量项目的客流问题。这个问题的话，因为三季报已经预告超预期，所以大概率未来一两年因为整个项目的扩容，存量项目的扩容还是有保证的。

当然也可能等三四年这一轮过了之后，提价能力就比较差了，然后客流的自然增长可能也就是个位数吧，但是未来两三年内生剧院剧目的增长对于他存量项目的客流保证还是比较有帮助的。

其三是项目之间的互相竞争和分流。

这和开连锁超市不一样，宋城千古情虽然各地各有各的特色，但总的来说大同小异，第一次可能觉得很震撼，之后就没有新奇感了。

以华东线为例，未来至2021年将出现杭州宋城、上海千古情、西塘演艺谷三大演艺产品，互相之间对游客势必会产生分流的影响。

连锁超市开的越多，规模效益越好，可是宋城千古情开的越多，内部分流越多。

比如，一个西安人来杭州，会来杭州千古情玩，可是在西安玩过千古情后再来杭州，大部分人就不会再去了。宋城的网开得越多，反而对有项目的效益形成压制，左右手互搏。

其四来宋城过往两个项目的失败经验。

泰山项目公司本来要门口那块地，但是政府无法提供。后面政府提供了一块远一些的地，公司还是不同意。

后来政府补助几千万让公司先排练项目，先提供500人小剧场演出，之后那块地的问题还是没能解决，所以就不做了；

武夷山项目地块和丽江项目有些类似，即大选址很好但小选址不行，没有在旅游主线路上，所以后来就没做。

不过现在武夷山当地政府还是希望宋城能回去做，提供了一块在印象大红袍旁边的地，区位较好。

第五谈谈管理层的问题。

有人说宋城太高度依赖黄巧灵，这个我承认，不但宋城如此，格力更是如此。但还有人说公司老板层经常动歪脑筋，澳洲不成就搞西塘，西塘还没实验好就搞珠海，提到这我就有些不同法了。

之之一直觉得，宋城的核心竞争力是管理层的开拓精神。

它现在的很多项目，比如轻资产项目、城市演艺等等都是管理层锐意进取的成果，包括前期收购六间房，我的理解也是线下结合线上的一种尝试，至少从结果来也不算失败，这是很多旅游企业不具备的一种特质。

价值投资强调护城河，讲求稳定性、确定性，但这并不是不思进取、幻想着一劳永逸的挡箭牌。如果积极扩张是担忧的依据，那些抱残守缺不思进取的平庸企业又能有什么投资前景，正如很多老天赏饭吃的天然景区做到后面也只能是流于像一家普通公共事业公司那样平庸。

最后再简单谈谈本次疫情对宋城的影响。

疫情短期对公司最大的影响就是现金流问题，公司目前的现金流比较充沛、基本没有存货、没有产品卖不出去导致的料和产品的跌价风险、没有房租支出、没有生产线必需维持的费用、没有长/短期借款带来的财务压力（财务费用甚至为负数）。

我们还不能确定这场疫情究竟会持续多久，而疫情的延续对于旅游业的短期影响不言而喻。

我想，既然未来存在不确定性，就该按照悲观假设去保守评估，我们对于这场疫情要做好打持久战的准备。

不过好在即便按照最坏的情况来算，对公司经营收入的影响也就半年时间。

宋城一年的工资是两个多亿，帐上现金11亿出头，自有资金足以覆盖新项目投资。

如果不扩张，可以支撑至少四年不开门也不影响生存。

长期不营业甚至可以只需保留少量安保人员，如果全员放假支付工资的60%，可支撑六年以上。

况且疫情结束后人们该旅游还得去旅游，而且客流量报复性反弹的概率很大……

爱之深才会责之切，正因为这是之之的爱股，所以我才会格外关注它的问题。那么，这样一家公司究竟值多少钱呢？下图是根据保守则计算得出的数据

不考虑2021年后的新项目落地、花房、轻资产的利润、网络票务系统的电子商务手续费等业务收入，至2023年底宋城的11个项目净利润合计近40亿元，届时如给予25倍PE计算，则四年后的公允价值可以到1000亿的市值，现价买入，则未来四年的预期年化收益率不低于25%。