多点出击的仁和药业，能否走出新成长路线

一、公司简介
仁和药业股份有限公司的前身系九江化纤股份有限公司，2006 年公司实施重大资产重
组，剥离原有的化纤类相关资产，同时注入医药资产，通过多次配股、转增、定向增发等方式，截止目前，公司成为拥有江西仁和药业有限公司、江西仁和中方医药股份有限公司、江西仁和药都药业有限公司、江西和力药业有限公司、江西康美医药保健品有限公司、江西药都仁和制药有限公司、江西铜鼓仁和制药有限公司、江西闪亮制药有限公司、江西吉安三力制药有限公司、江西仁和药用塑胶制品有限公司、江西制药有限责任公司、江西药都樟树制药有限公司等多家子公司的现代医药生产经营企业。公司经营的“仁和可立克”、“优卡丹”、“妇炎洁”、“闪亮”等产品是国内同类产品中的知名品牌，目前建立和巩固了遍布全国30 个省市自治区的销售网络。

二、上市后市场回顾
公司 1996 年上市，主要分为以下七个阶段
第一阶段1996-2006 年，控股股东九江化学纤维总厂是一家国有大型化纤企业，由于连
年亏损，债务负担又重，也导致公司多年生产经营过程中销售货款难以收回。停止上市后被仁和集团收购，通过资产重组以及向潜在大股东仁和(集团)发展有限公司拆借资金归还上市公司占用。公司开盘价 0.2，最高达到 2.17，停牌时最低达到-0.62。

第二阶段2007.3-2008.10 月，恢复上市，2017 年实现扣非上市公司股东的净利润为正。
非公开发行预案用于收购公司控股股东仁和 (集团)发展有限公司所持有的江西康美医药保
健品有限公司、江西药都仁和制药有限公司的全部股权。股价从重新上市开盘价 1.57 震荡
上行到 4.48，又回调到此阶段最低 0.56。

第三阶段2008.11-2010.11 月，公司拟转让旗下子公司股权，收购新的子公司、监事辞
职、董事及董事会秘书辞职、股东减持等，股价一路上升，达到 8.84 最高。

第四阶段2010.12-2014.6 月，收购子公司其他股东股权和房地产项目、控股股东增持、
两家子公司获得高兴技术企业、股权激励预股东减持、收购子公司等，股价逐渐企稳。

第五阶段2014.7-2015.6 月，主要是重组并购以及 2015 年整体性牛市的带动，并且有股
东减持等。股价从 3 元一直涨到最高 16.68。

第六阶段2015.9-2018.2 月，由于 6、7 月由于筹划非公开发行股票停牌，复牌后由于牛
市的回落，股价一直回落到 4.02，期间公司也有对外投资收购以及股东增持，注销失效行
权期股票激励计划、股东减持、投资小额贷款公司等。

第七阶段2018.3-至今，此阶段为震荡上行阶段，主要有董事辞职、两家子公司取得药品
GMP 证书、公司产品入列国家医保、2020.7 月公司拟使用自有资金投资明月仁和矿泉水厂项目和中药前处理及提取项目。拟转让仁和药房网(北京)医药科技有限公司的股权 。2021年 5 月 21 日，公司与标的公司——深圳市三浦天然化妆品有限公司、 江西聚和电子商
务有限公司、江西聚优美电子商务有限公司、江西美之妙电子商 务有限公司、江西合和实
业有限公司、江西仁和大健康科技有限公司、江西金衡康生物科技有限公司及其全体股东。

三、行业分析
1、市场规模
全球药品销售额 2018 年为 12048 亿美元，2014-2018 年复合增长率为 6.2%，从行业未
来发展趋势来看，中国医药市场容量越来越大，规模将以 14%-17%速度增长。随着医药需
求和医疗保健体系健全，我国将成为全球药品消费增长最快的地区之一，2015 年到 2019
年，中国医药行业市场规模逐年增长，从 2015 年的 12207 亿元增长到 2019 年 16330 亿
元，预计 2021 年我国医药行业销售收入将突破 2.1 万亿元，2019-2021 年均增长率达到
15%。

2、行业现状
近几年来中国医药市场需求旺盛，终端规模持续上升，医药行业持续高增长。中国药品
领域“供给侧” 矛盾突出，主要体现在细分产品市场供需关系均未达到均衡。一方面，高
端的好药新药严重不足，不能满足国民的需求，需要大量进口。另一方面，低端的仿制药过剩，供给远远超出市场总需求。目前中国仿制药整体水平不高，准入门槛不高，企业快速发展的同时，产业基础又比较薄弱，药品低水平重复现象比较严重 。对此医药行业制定了一些政策，近两年政策制定更加系统、执行力更强，从药品审批、生产、流通、 支付各环节，政策直指痛点 。因此医改下，表面遏制了很多仿制药的毛利率，实际上杜绝了更多的虚假关系以及劣药的大批流通，这就使得真正搞医药研究以及医药制造的公司有机会让产品面向需求市场，推动整个医药行业的健康发展，而不是在高毛利率的诱惑下吸引更多的伪劣牟利机构的竞争。

四、公司分析
1、产品分析
目前公司主营业务:生产、销售中西药、原料药及健康相关产品，包括口服固体制剂、口
服液体制剂、大 容量注射剂、小容量注射剂、外用洗剂、搽剂、栓剂、软膏剂等剂型药品
以及健康相关产品，公司主营产品:仁和可立克、优卡丹系列、妇炎洁系列、大活络胶囊、
闪亮滴眼液、清火胶囊、正胃胶囊等。

2020 年公司药品、健康相关产品、其他业务产品营收分别为 35.68 亿、4.66 亿、0.72
亿，毛利率分别为 40.89%、27.9%、85.07%，2021H1 营收分别为 19.84 亿、2.95 亿、
0.43 亿，毛利率分别为 39%、39.32%、82.62%，药品的毛利率略微下降，但是健康相关
产品毛利率提升较多，药品 2020 年收入下降，近两年来同比持续下降，2021 年上半年同
比增长较好。

2021 年新拓展领域
2021、7 月，仁和药业以自有资金 7.2 亿元收购深圳市三浦天然化妆品有限公司、江西
聚优美电子商务有限公司、江西仁和大健康科技有限公司、江西美之妙电子商务有限公司等7 家公司各 80.00%的股权。7 家公司主营化妆品、保健食品等业务，因此公司开始在美妆市场上继续拓展业务。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2020 年全球化妆品市场规模已达到 751 亿美元，预计到 2025 年，全球化妆品市场规模将达到 1696.7 亿美元。美妆行业发展前景广阔，相对医药产品研发门槛更低，利润率客观等因素，使得医药企业纷纷看中化妆品行业。据不完全统计，目前我国涉及化妆品业务的医药企业数量超过 300 家。片仔癀、马应龙、云南白药、同仁堂等耳熟能详的医药企业均有涉足化妆品领域。

2、管理团队
公司管理团队医药专业背景的比较少，在拓展市场和发展战略方面做的比较好，而公司
的扩张主要是靠收购，虽然公司也有国内出名的品牌产品，但是依然需提高自身研发创新能力带动销量的上涨。公司也注重人才，多次实施股权激励计划，逐渐从产品的多元化走向企业的多元化，涉足医药、美妆、保健市场。

3、核心竞争力与研发
公司现已形成强大的产品品牌集群，新产品、重点产品凸显新秀(如参鹿补片、安宫牛黄
丸等) ，不断加大研发以及拓展新领域，形成较高的技术壁垒与多元化经营，是全国通过
GMP 认证生产线最多的企业之一。

仁和药业股份有限公司共有 222 个产品进入国家医保目录，其中化药 110 个，甲类 69
个，乙类 41 个，中成药 112 个，甲类 49 个，乙类 63 个。 2020 年，公司顺利取得了苯
磺酸氨氯地平片一致性评价批件，恩替卡韦片完成专业审评,也于 2021 年 3 月份获得生产
上市批件;格列齐特缓释片、阿托伐他汀钙片、枸橼酸西地那非片、他达拉非片、 磷酸奥司
他韦胶囊、盐酸达泊西汀片均完成了工艺验证，正在进行 BE 试验;叶酸片已初步完成质量
标准提升研究工作;复方甘草片与相关科研单位签订了合同，准备启动研究。化药仿制药研
究工作也取得了阶段性进展;中药新药研究工作也正有 序推进;16 个中药经典名方均已完成
物质基准研究，正在逐步开展制剂研究 。2020 年研发投入 4000 万，同比下降 14.48%，
占总收入的 0.99%。相对来说研发投入还是比较小的。

4、财务分析
2018-2021H1 营收分别为 44.03 亿、45.81 亿、41.06 亿，23.22 亿，同比增长分别
为 14.56%、4.04%、-10.37%、19.18%，净利润分别为 5.84 亿、6.19 亿、6.58 亿、3.87
亿，同比增长分别为 32.31%、6.1%、6.19%、37.92%。经营性现金流分别为 5.69 亿、
6.94%、8.71 亿、1.82 亿。

2018-2020 年资产分别为 46.17 亿、49.84 亿、63.05 亿、64.53 亿，负债分别为 7.02
亿、6.32 亿、6.95 亿、7.35 亿，应收帐款分别为 3.69 亿、3.36 亿、2.97 亿、6.02 亿。

2018-2020 年每股收益分别为 0.41、0.43、0.45，同比增长分别为 32.26%、4.88%、
4.65%。可以看出，每股收益 2018 年上涨升较多，2019-2020 年略微增长。

2018-2021H1 销售费用分别为 7.78 亿、7.88 亿、5.77 亿,3.16 亿、管理费用分别为 2.86
亿、2.72 亿、2.24 亿、1.2 亿，财务费用分别为-0.32 亿、-0.36 亿、-0.09 亿、-0.32 亿。

五、同行业对比
1、产品对比
根据 2021H1 经营情况，仁和药业医药产品主要分为药品和健康相关产品，营收分别为
23.13 亿，0.08 亿，分别占总营收的 85.44%、12.69%，葵花药业医药产品主要为中成药、化学制药、营养保健，营收分别为 21 亿、0.02 亿，分别占总营收的 72.21%、24.79%、2.9%。启迪药业医药产品主要为中药及保健品、西药，营收分别为 1.47 亿、0.01 亿，分别占总收入 95.14%、4.08%。

2、成长能力
仁和药业和葵花药业比较接近，2020 年仁和略有下降在 41.06 亿，葵花药业近年来持
续下降到 34.62 亿，2021 年上半年营收比较接近，分别为 23.22 亿和 21.02 亿，启迪营收
就比较少，2020 年 2.75 亿，2021 上半年 1.49 亿，相比差距有点大。而净利润葵花药业
近年来都略高于仁和，2020 年为 5.84 亿，2021 上半年为 3.07 亿，而仁和 2020 年为 5.69亿，2021 年上半年为 3.29 亿，20221 年上半年净利润超过葵花药业，启迪净利润 2020
为 2300 万，2021 年上半年就达到了 2900 万，超过了去年全年的净利润，虽然净利润比
较少，但是增速却很高。

仁和药业 2020 年营业同比下降 10.37%，2021 上半年同比增长 19.18%，葵花药业 2020
年 营 收 同 比 下 降 20.81% ， 2021H1 同 比 增 长 31.35%, 启 迪 去 年 营 收 同 比 下 降12.68%,2021 年 H1 上涨 210.95%。相对来说仁和 2020 年营收下滑较少，2021 年上半年营收增速也最慢。净利润同比增长方面仁和近年来都要高于葵花药业，2020 年为 5.74%，2021 年 H1 为 35.71%，葵花药业 2020 年净利润增长为 3.37%，2021 年 H1 为 29.62%。启迪药业净年来波动比较大，2021 年上半年同比增长也较大，达到 111.06%。

3、盈利能力
仁和药业近年来毛利率在 40%左右，2020、2021H1 略有下降，分别为 40.18%、39.86%，葵花药业基本在 58%左右，2020、2021H1 分别为 58.14%、58.01%，启迪药业也比较高，近几年增长明显，2020、2021H1 达到 55.72%、56.64%，从毛利率来看，仁和的确还有很大的提升空间。

近年来仁和净资产收益率逐年下降，2020 年为 13.69%，葵花比较稳定，2020 年为
18.28%，启迪比较不稳定，2020 年为 3.59%，相对于葵花药业，仁和净资产收益率需要
改善下滑状态。

4、运营能力
仁和药业近年来存货周转天数基本都在 71 天左右，葵花药业在 150 天左右，启迪也降
到 150 天附近波动，相对来说仁和周转速度比较快。

仁和近年来应收账款天数在 27 天左右，2021 年上半年提高到 35 天，葵花药业基本在
26 天，2021 上半年大大减少到 12 天，启迪近年来逐年减少比较大，2020 年到达 5.17 天，2021 上半年达到 1.78 天。

5、偿债能力
仁和药业流动比率达到了 5 以上，资金运用效率不高，葵花药业在 2.5 左右，比较好，
启迪药业在 3 略上，依然资金运用效率不高，但是比仁和要好。

仁和近年来资产负债率降低较多，2020 年为 11.02%，2021 年上半年为 11.38%，葵
花药业近年来在 30%以上，2020 年味 33.69%，2021H1 为 35.35%，启迪 2020 年为
27.72%，2021H1 为 26.07%。

6、三费占比对比
2020 看销售费用占比葵花药业最高为 25%，仁和和启迪接近，分别为 14%、13.8%，
管理费用启迪最高达到 29%，葵花次之为 9.2%，仁和最少为 5.5%，财务费用占比比较接
近，由于利息比较多，基本都在-0.2%左右。

7、研发对比
2018-2020 年葵花药业研发支出最多，基本都在 1 亿以上，仁和次之，2020 年为 4000
万，近年来逐年增加，启迪药业也逐年增加，但是比较少，2020 年为 1000 万。

从研发费用占比来看，仁和最少，不到总收入的 1%，2020 年为 0.97%，2020 年启迪
超过葵花成为最高的，占比达到 3.6%，葵花药业为 3.3%。

七、估值
假设 2021 年华东、华北、华南、西南、西北、东北营收分别增长 10%、20%、20%、
15%、25%、10%，化妆品市场应片仔癀 4.32 亿的营收，仁和能达到 2 个亿，新增保健品
对应葵花药业 6000 万的营收，因此 2021 年总收入在 50.08 亿，同比增长 21.97%，净利
润达到 7.3 亿，同比增长 28.6%，2022-2023 年同比增长 10%、5%，净利润分别为 8.03
亿、8.43 亿，2021-2023 年对应市盈率分别为 18.4、16.8、15.97。目前股价 9.58，市盈
率 20.47，基本合理，因此股价合理。