从成长股到强周期股——从分众传媒白马股投资的变与不变！

    分众借壳回归A股已满三年。15年到17年，营收86亿/102亿/120亿，利润34亿/44亿/60亿。这成绩单不能更漂亮，70%+的毛利率，50%+的净利率，简直就是一台印钞机。

    分众的主业是广告，楼宇广告和映前广告。跟纸媒和影视媒体的相比，分众不需要自己生产内容，这当然是好得多的商业模式。分众靠场景连接广告主和受众，尤以电梯场景为主。不少人怀疑电梯广告效果，毕竟对低头族而言，手机才是更有吸引力的终端。但我们数据，从08 年至16年（除12年之外），广告主在电梯电视媒体的广告花费年复合增长 31%（ CODC 数据）。经济往下走，纸媒和电视媒体苦不堪言，但起来很LOW的楼宇广告，却仍与互联网广告一起保持高速增长。

    换句话说，先死的是其它传统媒体，楼宇广告比想象的要坚挺得多。

    分众近乎变态的ROE，也充分显示这是一门好生意。何况它还处在一个垄断地位：分众坐拥电梯视频广告90%+的市场份额、框架广告 70%+的市场份额、映前广告 50%+的市场份额。

    成立15年来 ，分众经历过无数残酷的竞争。早期借资本之力，吞并聚众、框架等一干对手独自坐大，回归A股之后，市值甚至一度超过1800亿。 它的竞争力，并不需要过多猜疑。从完全市场竞争中杀出来的民营企业，是额外的加分项。

    直到18年上半年，分众都还保持高速增长。7月中旬，还传来了阿里入股的好消息。后来的情况都到了，它的三季报非常不好，单季同比仅增长5.73%。更要命的是，同时预告全年利润在58亿-62亿之间，这不仅意味着连年30%+的利润增速戛然而止，单算四季度的话，利润同比要骤减30%-50%。

    分众提到的因，是院线板块的景气度下降，和大幅扩张媒体资源导致的成本激增。没有提的因，是来了一个叫“新潮传媒”的搅局者。 这里不打算细究新潮的竞争力（ 敞开谈得另写一篇章，或者只须问一个很简单的问题：如果必须投这个生意，你是选分众，还是选新潮？） 但可以肯定的是，分众业绩下滑跟这个变化有关，同时它投入重金加速布局三四线市场，显然也是压力之下不得已之举。

    分众处在一个好赛道，又占了一个好位置，受到市场关注是不奇怪的。但跟踪的时间长了，分众的缺陷也是无法回避的。

    从它的三季报说起。应收账款较年初上升73.4%，预付账款上升153.7%。官方解释，核心客户普遍回款周期普遍放慢，同时资源位数快速扩张，导致预付媒体资源租金大幅上涨。这是最容易出来的问题：对产业链的上游和下游，分众的话语权都在迅速降低。这个变化也不是刚刚出现，过去几个会计年度，分众的应收账龄就已经呈现出不断拉长的趋势。

    至于利润率的下降，倒是有客观因。铺三四线市场，性价比本来就差得多，但这是跟新潮正面硬刚的部分，牺牲一定毛利率也在所不惜。除了这个因，宏观经济的影响来得更为直接和剧烈。以分众今日之体量，和如此之高的市场渗透率 （目前是覆盖2亿多城市人口，分众的远期目标是覆盖5亿城市人口） ，我们很难再用过去三年的数据来评判分众传媒的成长性了。

     很有可能，它已经从一只标准的成长股，质变成为一只紧随宏观经济波动的强周期股。 不难想象，在新的增长周期来临之前，分众毛利率和ROE的下降几乎是不可逆的。杀完估值之后杀业绩，分众的基本面，现在还不到拐。

    分众的补贴也是个隐患。从14 年起，分众就吃到巨额劳保，14年-17年，它拿到的政府补助分别是3.7亿元/4.7亿元/8.6亿元/10.37亿元。18年的情况也差不多，截止至10月9日公告，分众已获6.05亿政府补助。就这一块利润，占比在10%-20%之间。有劳保吃，是分众的本事，但哪天突然不给你吃了，股东们会不会不习惯？

    再就是想聊一聊管理层。分众和江南春，一体两面，离开江南春谈分众，可能就是谈另一家公司了。也不谈他的能力，他的能力并不用多说——难得的广告天才，电梯场景就源自他的创见。投一家公司，管理层能力很重要，但更重要的还是人品。分众传媒中概股私有化又借壳上市，这一很长时间都被不少投资者诟病，因此投这种公司，不妨在心理价位上再打一个折扣。

    阿里系总共付出150亿元人民币，从四家参与私有化、急于套现的机构接盘分众，直接和间接，总共控制了10.33%的股权。可能很多人没注意一个细节，阿里系有一笔钱是买了Media Management Holding Limited的股权。这家公司是江南春个人全资公司，也是分众传媒的第一大股东，占比23.34%。阿里通过这家公司，间接控制了2.334%的分众传媒股权，换个角度或许可以理解为，江南春其实是减持了2.334%的分众传媒股份。

    还有一个问题，就是分众的融资和分红。分众借壳之时，增发了38.1335亿股，第二年，趁着股价大涨，又赶紧增发了2.5252亿股，合计融资447.5亿元。凶悍吧。一般来说，热衷稀释股权融资的公司要警惕。

    至于分红，15年到17年，年年都分了，分别是10.92亿元/35.65亿元/12.23亿元。16年情况异常，是不是跟当年的增发有关系？随后一年分红率就打回形。18年呢？因为业绩没什么增长，目测分红也不会超过17年的水平。据此你很难说分众是一家分红型公司，按暴跌之后的市值计算，股息率也才1.6%左右。

    分众起来是一台印钞机，但赚来的钱，只有很少的部分会被分出去。另外，分众很喜欢送股，10送10,10送4,10送2，连送三年，套路貌似有深。

     肯定分众是值得关注的公司，这是前提，然后才是多少钱可以投的问题。

    前面说到分众正在、或许已经成为一直紧随宏观经济波动的强周期股。那么很难再用历史PE估值，甚至也没办法用自由现金流估值 （此前三年的确是非常稳定的，甚至每一季的波动都有规律可循） 。在这个变动不居的年份，要做好最坏的打算。

    既然不好估计未来 （强周期股都有这个特性） ，那不如刻舟求剑 ，过去几个关键时的估值：

    先阿里系的买价。精确的价格是9.9167元，对应的市值1457亿。那么现在的市值，差不多就是对折，不过阿里反正有钱……

    再分众传媒的回购价。从9月份开始，分众每个月都在回购（12月没有回购，据说是遵循限售股解禁期间的谨慎性则）。回购最高价是8.64元，最低价是5.68元，总计花了大约7个亿现金，买了0.679%的股权。回购过程还没完成，会不会注销也不清楚。分众传媒的决策层，是不是真的认为股价已经低估？有这个可能性，但这并不代表江南春的态度，至少我们到现在也没到Media Management Holding Limited这个大股东增持，也没有到江南春私人出资增持。 当然，如果这一轮回购，可以排除替解禁股打掩护的动机，那还是应该正面待的。

    第三个估值，就是3年前定增的价格，当时分众的估值是457亿元。我们就假定这个估值是合理的，经过三年来的分红送配，当时10.46元已经摊薄为2.7125元。截止解禁日之前的收盘价计算，尚有93%的盈利。这批解禁股，实在太有动机获利了结了。

    第四个估值，就是2014年12月，江南春组团从美股私有化退市时的估值：37亿美元，合244亿人民币。

    这几个估值，就是列出来做个参考。考虑到它诸多缺陷， 当然是买得越便宜越好。经济下行期，安全最重要。此时此刻，或许不妨等等，再等等。 等年报和一季报公布，分众的业绩会不会进一步下滑；又或者，期间江南春也开始增持；又或者，新潮传媒没钱可烧了……

     结语： 以分众作为样本，是希望一起来探讨白马股投资的变与不变。经济下行周期，包括白马股在内很多公司的基本面其实也在发生改变。正如李萤老师所言：这是市场的力量、周期的力量。在这样的变迁里，希望每一位投资者都有一双慧眼，透过现象到本质，更好地把握公司真正的投资价值。