威孚高科（000581）一个被低估的中国汽车零部件百强企业

1. 企业分析

1.1 企业息

公司成立于 1958 年，前身为无锡内燃机厂，1965 年变更为无锡油泵油嘴厂，1992 年改组为无锡威孚股份有限公司。1984 年开始与博世集团开展广泛的合作，在动力系统方面不断提升自身的技术。2004 年公司与博世成立博世汽柴，进一步加强与博世集团的合作。2012 年完成对博世公司的非公开发行，引进其为公司的战略投资者。2018 年开始公司逐步布局新兴领域，2018 年投资了轮毂电机优质企业 Protean，2019 年通过收购 IRD 公司 66%的股权，进入燃料电池核心部件的研发和生产。

资料来源企查查

1.2 行业规模和发展阶段

1.2.1 行业规模

截止 2020 年 12 月 31 日，根据国家统计局数据，汽车制造业 2020 年累计实现营业总收入 81558 亿元，同比+0.88%，实现利润总额 5094 亿元，同比+0.13%；行业销售利润率（利润总额/营业总收入）为6.25%，三费率合计约 7.42%，与同期相比净利率水平基本持平。

其中 Q4 单季实现营业总收入 25545 亿元人民币，同比+11.92%；全行业实现利润 总额 1487 亿元，同比+9.93%，Q4 行业销售利润率为 5.82%，三费率合计约 6.91%， 与 Q3 相比费用率呈持续下行态势，利润率环比下降，行业走出新冠疫情的影响。

零部件 A 股样本显示，2020 年累计收入 3781 亿元，同比+11.72%；累计归母净 利 197 亿元，同比-6.96%；其中，20Q4（2020年第四季度）单季收入 1167 亿元，同比+38.33%；归母净利润55.5 亿元，同比+2.78%。

2020 年销售毛利率 18.28%，同比-0.32 个百分点；期间费用率 12.8%，同比+0.13 个百分点；净利率 5.2%，同比-1.04 个百分点。其中，20Q4 单季销售毛利率18.69%， 同比+0.07 个百分点；期间费用率 12.59%，同比-0.16 个百分点；净利率 4.76%，同比 -1.64 个百分点，环比-1.86 个百分点。

总体看来，我们判断国内疫情已在 Q2 得到有效控制，Q4 汽车行业延续了复苏势 头，营收环比持续上升，但是盈利能力同、环比均下滑显著，全年在新冠疫情影响下， 收入仍然实现正增长。

1.2.2 发展阶段

随着中国汽车行业的高速发展、汽车保有量的增加以及汽车零部件市场的扩大，我国汽车零部件行业得到了迅速发展，增长速度整体高于我国整车行业。数据显示，我国汽车零部件的销售收入从2016年3.46万亿元增长至2020年的4.57万亿元，年均复合增长率是7.2%，预计2021年我国汽车零部件销售收入达4.9万亿元。

数据来源中国汽车协会，中商产业研究院

2021年是“十四五”发展的开局之年，也是开启全面建设社会主义现代化国家新征程，向第二个百年 奋斗目标进军之年，在我国发展进程中具有里程碑意义。随着疫情防控进入常态化，经济总体会在低基数 和复苏共振的影响下保持增长。站在“两个一百年”奋斗目标的历史交汇点，汽车产业将全面进入转型升级高质量发展新的阶段。国内大循环为主、国际国内双循环相互促进的新发展格局赋予中国汽车产业更加重大的责任。“十四五”期间，我国汽车产业将保持稳健发展态势。从发展形势看，促进汽车消费是稳增长和扩内需的主要任务；增强产业链供应链自主可控能力是实现产业高质量发展的主要手段；排放法规升 级与新的“双积分”政策倒逼企业进行更严格的降耗减排改革；碳达峰和碳中和促进新能源汽车进一步发 展；智能网联，ADAS及智能座舱快速渗透，5G推动车联网的发展。在新一轮技术革命和产业变革中，公司将以积极的心态应对行业挑战，把握行业发展机遇，为共同创造汽车产业美好的明天而奋斗。

资料来源2020威孚高科年报 汽车2020年报

1.3 行业竞争格局

1.3.1 SCR竞争格局

重型商用车领域 SCR 主要大的生产企业包括天纳克、康明斯、 无锡凯龙、无锡威孚力达、中国重汽、银轮股份、埃泰克等，其中 2017 年无锡 威孚力达的市占率为 9%。而在轻型商用车领域，国五排放实施以后，轻型柴油机的尾气处理技术由 DOC 升级为 DOC+SCR 或 DOC+DPF，其中 DOC+SCR 产品的主要生产厂商包括博世、康明斯、艾可蓝、恒和、威孚力达等。

1.3.2 DPF竞争格局

国六排放之前，DOC+DPF主要随着为轻型柴油机的尾气排放技术，随着国六排放的升级，预计较逐步使用在重型商用车领域。DPF载体的技术含量较高，主要由康宁、NGK 以及 IBIDEM 等外资厂商供应，国内厂商以封装为主。国内 DPF 主要的生产厂商包括威孚力达、佛吉亚、屹马等。

1.4 企业经营情况分析

威孚高科营业收入主要是汽车零部件，占营业收入比重96.48%。

零部件销售模式

多年来，公司坚持以客户为中心，运用灵活的营销策略、规范的开发程序来满足不同类型客户的需求、 保证客户开发计划的顺利进行，争取更多的客户和更大的市场份额。公司建立了战略客户互访机制，公司 高层定期对客户进行走访或接待客户来访，举办高层战略会议、专项合作交流等活动。对公司战略客户实 行特殊化管理，建立由公司分管领导、大客户经理、市场部、事业部组成的四位一体协同组织，做好客户需求分析与管理、客户满意度调查分析等。同时，公司通过息技术手段优化业务流程，提升对客户需求 反应速度，通过呼叫中心、客户数据仓库、商务智能、移动设备、网络会议等现代化技术工具来辅助客户关系管理。公司推进现有业务与新业务协同营销，加强与现有业务客户在新业务方面的交流与合作，积极拓展新客户，发展潜在客户。

资料来源公司年报 西南证券主业稳健发展，新兴领域业务开拓

1.5 企业文化及管理团队

1.5.1 企业文化

围

绕&34;品智文化&34;核心定位，威孚形成了&34;1513&34;理念体系，并形成了《百年威孚》威孚文化理念手册，《品行威孚》威孚行为规范手册、《印象威孚》威孚视觉识别手册，以及《企业企业文化建设五年纲要》。这意味着，面对未来发展，威孚将肩负&34;品智驱动生活更美好&34;的伟大使命，恪守&34;专注、创新、担当、融合&34;的核心价值观，弘扬&34;做实事、敢作为、善合作、勇争先&34;的精神，为实现&34;百年威孚汽车核心零部件工业专家&34;的宏伟愿景而努力奋斗！

近一个时期，威孚将以集团战略与文化的双擎驱动为先导，以形成共同的使命、愿景、价值观为核心，以培育开拓创新意识和团队协作精神为重点，以建立规范的运行机制和强有力的领导为基础，总体规划、抓好起步、全面推进、重点突破，使品智文化渗透到公司各项经营管理工作中。

资料来源公司官网

1.5.2 管理团队

从

威

孚

高科管理团队可以看出，多为硕士博士高学历、工程师出身，团队管理实力雄厚，非常的有经验。2020年实现营业收入百亿新突破。

2020年威孚高科营业收入为1288382.63万元，相比2019年增长了409946.93万元，同比增长46.67%；营业成本为1219308.9万元，相比2019年增长了432238.81万元，同比增长54.92%。

2016-2020年威孚高科营业收入及营业成本统计

数据来源公司公报，华经产业研究院整理

1.6 企业护城河

无锡威孚高科技集团股份有限公司是一家专注于制造内燃机燃油系统产品、燃油系统测试仪器和设备的公司.公司的主要产品是内燃机燃油系统产品的生产,燃油系统测试仪器和设备的制造等业务。公司经过六十多年的耕耘,已经成为国内汽车(动力工程)核心零部件骨干企业,现有的汽车零部件核心业务80%的产品均与电控系统配套和实现电控化,在自主品牌中处于领先地位。

1.6.1 品牌优势

经过六十多年的发展，公司已经成为国内汽车零部件行业知名企业，与国内各大主机厂建立了长期稳定的配套关系，现有的汽车零部件核心业务80%的产品与电控系统配套和实现电控化，在自主品牌中处于领先地位。公司是中国内燃机行业排头兵企业、中国汽车零部件百强企业。

1.6.2 独特资源

公司为国家高新技术企业，拥有&34;国家级企业技术中心&34;、“国家高技术研究发展计划成果产业化基地”、“博士后科研工作站”、&34;江苏省研究生工作站&34;等科研平台，下属子公司建有多家省级工程技术研究中心、省级工程实验室等研发机构，主要围绕燃油喷射系统、尾气后处理系统、进气系统等进行技术研究和产品开发。目前，公司掌握多项核心专利技术，主要产品技术指标处于行业领先水平，具有较强的市场竞争力。近年来，公司在新能源、智能网联技术等领域进行了布局，加强了新业务研发能力建设，公司技术中心新设新能源与网联技术研究院，建成新能源核心部件测试中心，初步建立了氢燃料电池核心零部件、智能网联技术产品的研发能力。

1.7 公司股权结构

公司股权结构与主要子公司情况公司总股本 10.09亿股，公司控股股东无锡产业发展 集团有限公司持有公司20.22%的股份，而无锡产业发展集团有限公司为无锡国资委旗下的国有独资有限公司，因此无锡国资委为公司实际控制人。罗伯特博世有限公司持有公司14.16%的股份。

公司旗下子公司众多，其中合资公司博世汽柴与中联电子为公司主要的业绩来源。博世汽柴专注于柴油机高压共轨系统，而中联电子旗下联合汽车电子主要产品为汽油机电控系统。控股子公司中威孚力达主要从事汽车尾气催化剂，威孚汽柴和威孚金宁主要从事泵类部件的生产，威孚天力和威孚英特迈主要从事增压器产品的生产。

威孚高科公司没有质押、减持情况发生。

2. 资产负债表分析

2.1 公司资产实力与成长性分析

威孚高科2016-2020年总资产增长率为9.93%、17.19%、3.27%、14.68%、14.16%

威孚高科总资产增长不稳定，2018年总资产增长率为3.27%，是由于2018年宏观经济增速回落，我国汽车产销增速低于年初预计，总量出现28年来的首次负增长。

威孚高科公司面对错综复杂的市场环境，攻坚克难，共同努力，保持了综合经济运行的总体稳定，是非常了不起的。

从2020年A股汽车零部件行业规模来看，威孚高科排名第6。

2020年威孚高科总资产规模为273.5亿，公司在扩张之中，成长性较好。

2.2 公司偿债能力分析

2.2.1 资产负债率

威孚高科2016-2020年资产负债率为22.39%、24.12%、21.25%、27.02%、31.28%，

近五年威孚高科资产负债率小于40%，基本没有偿债风险。

2.2.2 准货币资金和有息负债

威孚高科2016-2020年准货币资金-有息负债总额是正数，货币资金-短期有息负债也是正数，说明威孚高科现金流是充足的，无偿债压力。

2.3 公司竞争力和行业地位分析

威孚高科2016年、2018年应付预收款-应收预付款是负数，说明公司对上下游的议价能力是比较弱的，威孚高科近2年应付预收款-应收预付款都是正数，说明公司对上下游的议价能力是比较强的。

公司遵循做精品、创名牌、争首选、为用户创造价值的经营理念，实行母公司统一管理，子公司分散生产的经营模式。

威孚高科2016-2020年应收账款占总资产比例是7.67%、9.86%、9.19%、9.64%、10.33%，近5年威孚高科应收账款占总资产比例在8%-10%左右，说明公司近5年应收账款的质量是良好的。

对比同行业潍柴动力近五年应付预收款-应收预付款都是正数，说明威孚高科公司竞争力和行业地位还有待于提高。

2.4 公司产品竞争力分析

威孚高科2016-2020年（应收账款+合同资产）占总资产的比例分别是7.67%，9.86%，9.19%，9.64%，10.33%，近4年一直稳定在10%左右，说明公司产品的竞争力一直是很强的，下游回款速度快。

从2020年报显示，威孚高科前五大客户收入占比是45.47%，对于大客户的依赖是大的，但是威孚高科第一大客户博世汽柴是德国博世公司的子公司，威孚高科第二大客户德国博世公司是威孚高科的第二大股东，所以这个依赖就不构成威胁了。

2.5 公司维持竞争力成本高低分析

威孚高科2016-2020年固定资产占比为14.7%，13.3%，13.8%，12.9%，11.4%，比率小于40%，属于轻资产型公司，保持持续的竞争力成本相对要低一些。

2.6 公司主业专注度分析

威孚高科2016-2020年的投资类资产占比是24%、23.5%、25.2%、27.9%、25.3%，威孚高科近5年投资类资产占比超过10%，公司不够专注主业。威孚高科2016-2020年用自有资金一直在投资股票，2020年公允价值变动收益/净利润是13.58%，是因为威孚高科投资股票收益加大。

2.7 公司未来业绩爆雷风险分析

2.7.1 存货

威孚高科2016-2020年存货/总资产比率为7.82%、7.31%，6.89%，10.10%，10.52%，占比<15%，存货暴雷的风险较小。

2.7.2 商誉

威孚高科2016-2020年商誉/总资产比率为0.01%、0.01%，0.01%，0.01%，0.94%，占比<1%，商誉无爆雷的风险。

2.8 资产负债表分析总结

通过分析，威孚高科现金流充足，属于轻资产公司，资产负债率小于40%，基本没有偿债风险，公司近5年来应收账款的质量是良好的。近2年公司产品的竞争力在逐渐加强。公司不专注于主业，2016-2020年一直在投资股票，2020年虽然投资股票收益加大，但是具有一定的风险性，存货和商誉没有暴雷风险。

3. 利润表分析

3.1 公司收入实力和成长性分析

威孚高科2016-2020年营业收入增长率是11.86%，40.40%，-3.28%，0.72%，46.67%，

营业收入增长率不稳定。

2017年营业收入增长率为40.40%，是因为2017年我国宏观经济形势好于预期，全年汽车产销总体呈现平稳增长的态势。坚持&34;以客户为导向，为客户创造价值&34;的营销策略实现营业收入增长和市场占有率的提升；

2018年营业收入增长率为-3.28%，是因为2018年宏观经济增速回落，28年来我国汽车总量首次出血负增长。

2020年营业收入增长率为46.67%，是因为2020年初以来市场环境复杂多变，面对疫情带来的严峻挑战，政府迅速出台应对疫情和促进复工复产的一系列政策措施，使宏观经济在新冠肺炎疫情得到有效控制后，实现经济由降转升，保持了经济社会大局的稳定。公司抢抓市场机遇，实现营业收入百亿新突破。

2016-2020年销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入比率为87.91%，86%，91.72%，92.73%，92.43%，平均为90%，说明威孚高科收入含金量一般性。

从 2020年汽车零部件的营业收入来看，威孚高科排名第七。

3.2 公司的产品竞争力及风险分析

威孚高科2016-2020年毛利率是23.95%，25.01%，23.27%，24.07%，19.05%，

受原材料价格上涨以及业务结构变化影响（2019年公司主要毛利率来自汽车燃油喷气系统30.28%，2020年公司主要毛利率来自进气系统37.03%），2020年毛利率是 19.1%，相比 2019 年的 24.07%有所下滑。

威孚高科2016-2020年毛利率波动幅度是2.13%、4.44%、-6.96%、3.40%，-20.84%。2020年毛利率波动幅度为-20.84%，威孚高科出现主要业务结构的变化。

3.3 公司的成本管控能力分析

威孚高科2016-2020年费用率是15.74%，12.56%，14.06%，13.57%，13.36%，

2016-2020年费用率/毛利率是65.71%，50.23%，%，60.40%，56.37%，70.15%，

大于40%，说明威孚高科成本控制能力差。

对比同行业潍柴动力2016-2019年的费用率/毛利率比率也是超过40%，成本控制能力也是差的，说明汽车零部件行业费用率/毛利率普遍偏高。

2020年研发费用比2019年增加27.43%，说明威孚高科在逐年增加研发费用，公司很重视研发，是国家高新技术企业。

3.4 公司产品的销售难易程度分析

威孚高科2016-2020年销售费用率是3.32%、、2.16%、2.73%、2.96%，3.15%

近五年售费用率都小于5%，威孚高科的产品比较容易销售，销售风险相对较小。

3.5 公司主业的盈利能力及利润质量分析

威孚高科2016-2020年主营利润率7.47%、11.65%、8…47%、9.74%、5.18%，主营利润率小于15%，主要是因为公司成本管控不好，且四费较高的原因。威孚高科2016-2020年主营利润/营业利润比例26.98%、37.18%、28.28%、34.87%、22.70%主营利润占营业利润的比值小于80%，利润质量低。

2020年营业利润低，原因如下

3.6 公司的经营成果及含金量分析

威孚高科2016-2020年净利润增长率为11.16%、53.37%、-6.83%、-6.63%、22.58%，2018、2019年净利润低，是因为增加资产处置收益。

威孚高科2016-2020年净利润现金比率为30.55%、36.18%、35.45%、45.54%、27.70%，2020年净利润现金比率为27.70%，是因为威孚高科经营活动产生的现金流量净额比2019年同比减少25.45%，原因如下

3.7 公司的整体盈利能力和持续性分析

威孚高科归母净利润增长率2016-2020年分别为10.35%、53.77%、-6.82%、-5.34%、22.25%，说明公司在以较快的速度成长。

2018年威孚高科归母净利润增长率为-6.82%，是因为2018年宏观经济增速回落，28年来我国汽车总量首次出血负增长，所以导致威孚高科归属于母公司所有者的净利润下降。

2019年威孚高科归母净利润增长率为-5.34%，是因为如下图

威孚高科净资产收益率 2016-2020年分别为12.94%、17.33%、15.06%、13.35%、15.17%，近五年ROE平均在15%以上，同行业排名28名，属于优秀的公司。

3.8 利润表分析总结

威孚高科的产品比较容易销售，公司在以较快的速度成长，近五年ROE平均大于15%，属于优秀的公司。但是威孚高科受汽车零部件行业影响，原材料涨价，成本控制能力差，导致利润质量低。

4. 现金流量表分析

4.1 经营活动现金流分析（造血能力）

威孚高科2016-2020年经营活动产生的现金流量净额分别为-2.71%、81.61%、-8.70%、19.93%、-25.45%。2020年经营活动产生的现金流量净额为7.8亿，同比减少25.45%，是因为购买商品、接受劳务支出的现金同比增加。

4.2 投资活动现金流分析（成长能力）

威孚高科 2016-2020年&34;购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 &34;占经营活动产生的现金流量净额的比例分别为83.89%、49.07%、73.44%、56.22%、63.02%，说明公司处于成长阶段并且风险相对较小。

威孚高科2017年&34;购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 &34;占经营活动产生的现金流量净额的为49.07%，是因为2017年产品销售增加，导致经营活动产生的现金流量净额增加。

4.3 筹资活动现金流分析（分红能力）

威孚高科 2016-2020年&34;分配股利、利润或偿付利息支付的现金&34;与&34;经营活动产生的现金流量净额&34;分别为102.61%、66.90%、143.09%、120.05%、143.32%，

2017&34;分配股利、利润或偿付利息支付的现金&34;与&34;经营活动产生的现金流量净额&34;为66.90%，是因为2017年产品销售增加，导致经营活动产生的现金流量净额增加。

威孚高科 2016-2020年现金分红金额占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为36.20%、47.09%、50.53%、48.20%、54.58%。威孚高科的分红对股东非常慷慨。

4.4 企业发展类型分析

威孚高科2016-2020年为正正负、正负负、正负负、正负负、正正负，属于优秀类型的公司。2016和2020年是正正负，原因如下:

4.5 现金流量表分析总结

通过分析，威孚高科2020年因为购买商品、接受劳务支出的现金同比增加导致现金流比往年减少，公司处于成长阶段并且风险相对较小，威孚高科分红在50%左右，对股民是非常慷慨的，属于优秀类型的公司。

5. 企业估值

5.1 合理市盈率

威孚高科具有品牌优势、独特资源二项护城河，有燃油喷射系统、尾气后处理系统、汽车进气系统三大系统，三大系统业务快速增长，实现公司营业收入超百亿的目标。给予20倍合理市盈率。

5.2 净利润增速

参考过去5年复合增长率

威孚高科近5年的净利润复合增长率为13.48%，近五年扣非净利润增长率为9.84%，保守预计未来3年净利润增长率为10%。

2020威孚高科已实现27.73亿元归母净利润，预计未来三年归母净利润及合理市值

按照 20201年11月2日数据，威孚高科目前处于低估值范围内。

威孚高科在20201年11月2日总市值194亿元。

6. 总结

6.1 公司优势

6.1.1 2020年各项业务核心产品均取得销量增长

据公司年报，2020 年公司三大业务核心产品销量均取得快速增长。燃油喷 射系统业务来说，公司多缸泵销量 257 万台，同比增长 18%，喷油器销量 243 万件，同比增长 4%；后处理系统业务来说，公司汽油净化器全年销量 超过 200 万套，柴油净化器全年销量超过 50 万套，同比增长均超过 50%； 进气系统业务来说，公司增压器销量 84 万件，同比增长 24%。

6.1.2 汽车尾气后处理业务推动收入快速增长

据公司年报，2020 年公司收入 129 亿元，同比增长 47%，其中燃油喷射系 统业务收入 54 亿元，同比增长 10%；汽车尾气后处理业务收入 64 亿元， 同比增长 111%；进气系统业务收入 7 亿元，同比增长 47%。我们认为汽车尾气后处理和进气系统业务支撑了 2020 年的收入增长。盈利能力而言，受原材料价格上涨以及业务结构变化影响，公司 2020 年毛利率 19.1%，相比 2019 年的 24.1%有所下滑。

6.1.3 持续加强新业务拓展

据公司年报，氢燃料电池和汽车智能网联核心零部件是公司重点拓展的两大 新业务。氢燃料电池方面，2019 年 4 月公司现金收购丹麦 IRD 公司 66%的 股权，并于 2020 年 10 月增持至 100%，公司于 2020 年 11 月现金收购比 利时 Borit 公司 100%的股权。IRD 和 Borit 均从事燃料电池相关零部件的研发、生产和销售，公司通过收购加强了氢燃料电池产品能力；在汽车智能网联方面，公司将推进环境感知系统业务和智能座椅业务发展。

6.1.4 建设省市级低碳示范企业

推动无锡高新区率先在江苏省建成碳中和示范园区，无锡威孚高科技集团股份有限公司（以下简称“威孚高科”或“公司”）与无锡 国家高新技术产业开发区管理委员会（以下简称“无锡高新区”）、博世（中国）投 资有限公司（以下简称“博世中国”）于 2021 年 9 月 8 日签署了《碳中和示范项 目战略合作框架协议》（以下简称“本协议”）。本协议签署后，公司与无锡高新区、 博世中国将充分发挥各方在各自领域的优势，围绕“碳达峰、碳中和”目标，展开多维度、深层次合作。

6.2 风险

1、国三重卡淘汰不及预期。

2、公司业绩和重卡销量高度相关，国三重卡淘汰不及预期将影响重卡行业销量，从而影响公司业绩。

3、排放标准执行力度不及预期。

4、重卡排放标准执行力度也影响重卡行业销量从而影响公司业绩。

5、乘用车客户拓展不及预期。

6、乘用车客户拓展是公司未来业绩增长动力之一，客户拓展不及预期将影响公司业绩。

7、原材料价格大幅波动。

8、公司主要原材料包括各等级的钢材、铝、贵金属等，其价格的持续上涨会给公司带来成本上升的风险。

9、新兴业务拓展或不及预期。

2019年11月博世中国氢燃料电池中心在无锡奠基，为首个在德国以外的料电池中心。在无锡建立的全新氢燃料电池中心将主要用于研发、试制氢燃料电池动力总成相关产品，具备从关键零部件到电堆乃至燃料电池系统全部测试设备以及电堆样件试制线。

该中心将于 2020 年底建成，并计划于 2021年实现小批量生产。这将进一步加强博世在中国的本土研发和制造能力，可以更加快速、灵活地服务中国市场。但具有不确定性，有可能不及预期。